葉檀：國(guó)債期貨是利率市場(chǎng)化必備前提

每經(jīng)評(píng)論員 葉檀

相隔18年，國(guó)債期貨于今日重新推出。這是利率市場(chǎng)化的必備前提，也是發(fā)展債券投資市場(chǎng)、國(guó)際人民幣投資品種中的基本品種。國(guó)債收益率曲線反映市場(chǎng)對(duì)金融與一國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本信心，因此成為利率市場(chǎng)化的基礎(chǔ)。

中國(guó)沒有市場(chǎng)化的債券市場(chǎng)，導(dǎo)致利率市場(chǎng)化成為無源之水，此時(shí)央行放開貸款利率是一場(chǎng)賭博，必須盡快堵上漏洞。我國(guó)此前的利率最早由央行制定，后改由央行制定基準(zhǔn)利率，各銀行在上下限之內(nèi)自由浮動(dòng)，稱為有浮動(dòng)的基準(zhǔn)利率。沒有市場(chǎng)化的債券收益率，利率市場(chǎng)化就是無錨之舟，隨風(fēng)亂漂。隨著央行放開貸款利率，利率的徹底市場(chǎng)化已經(jīng)到了沖刺階段，國(guó)債期貨應(yīng)運(yùn)重生。

目前的市場(chǎng)利率主要看民間拆借利率，因此溫州等民間拆借活躍的市場(chǎng)具有重要參考價(jià)值。自從溫州民間借貸服務(wù)中心成立后，每天的拆借利率、指數(shù)、走勢(shì)圖都會(huì)及時(shí)公布，如8月30日，溫州民間直接拆借利率為16.4，而民間融資平均利率1分7，趨勢(shì)較為穩(wěn)定。此時(shí)如果投資者的投資收益達(dá)到10%以上，除去中間成本，與溫州民間拆借利率大致相當(dāng)，投資者就會(huì)較滿意。

依靠民間融資作為市場(chǎng)化利率指針不大靠譜，民間拆借市場(chǎng)大多是調(diào)頭寸用的短期拆借，并且缺乏對(duì)信用與風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)確定價(jià)，大起大落為常態(tài)。中國(guó)不可能讓金融定價(jià)陷入高利貸定價(jià)的泥潭。

神木縣金融辦劉維明介紹，“據(jù)中央財(cái)經(jīng)大學(xué)專門研究民間金融的李建軍教授測(cè)算，神木縣民間資金總規(guī)模在500億元左右，民間融資規(guī)模在200億元左右，與縣上正規(guī)金融貸款規(guī)模相當(dāng)。但根據(jù)我們的測(cè)算，民間資金總規(guī)模應(yīng)在800億元左右。”如果測(cè)算為800億元，則超過了正規(guī)機(jī)構(gòu)的金融貸款規(guī)模。在煤炭、房?jī)r(jià)高企，資金需求旺盛之時(shí)，年息可達(dá)40%左右，而現(xiàn)在年息只有百分之十幾。

吊詭之處在于，民間借貸利率不足為利率之錨，中國(guó)的債券市場(chǎng)同樣不一定能為市場(chǎng)定價(jià)。債券市場(chǎng)平緩的收益率曲線，恰好印證了債券市場(chǎng)未能形成價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

2010年前后債券市場(chǎng)處于低谷，缺乏足夠多的市場(chǎng)主體進(jìn)行交易，債券成為銀行與機(jī)構(gòu)自?shī)首詷返挠螒?。由于債券發(fā)行市場(chǎng)化色彩較濃，信用評(píng)級(jí)形同虛設(shè)，絕大多數(shù)都是最高評(píng)級(jí)，債券市場(chǎng)違約似乎是天方夜譚。此時(shí)的債券市場(chǎng)利息不過是貸款利率的水中倒影，因果關(guān)系倒了過來，不是債券收益率為貸款定價(jià)，而是貸款利率為債券利息、債券收益率定價(jià)。隨著債市上升，一級(jí)市場(chǎng)的壟斷黑幕與銀行的杠桿、利益輸送又浮上水面，針對(duì)4月份以來銀行間市場(chǎng)出現(xiàn)的“債市黑幕”，9月2日，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)正式對(duì)外發(fā)布 《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具簿記建檔發(fā)行規(guī)范指引》，還對(duì) 《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具承銷協(xié)議文本》和《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具承銷團(tuán)協(xié)議文本》進(jìn)行了修訂。

債券發(fā)行與債券投資團(tuán)隊(duì)如果不能擴(kuò)大，債券就不可能發(fā)展為中國(guó)最重要的證券市場(chǎng)，也不可能成為利率之錨。如果債券發(fā)行與投資被操縱，以債券收益率曲線作為利率基準(zhǔn)錨，相當(dāng)于讓中國(guó)的資金價(jià)格掌握在了大操縱者的手中。不想被操縱，就得進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的市場(chǎng)化改革，這才是目前債券市場(chǎng)改革的重點(diǎn)。國(guó)債期貨是基本的對(duì)沖手段，進(jìn)行債券現(xiàn)貨交易而不能以期貨對(duì)沖，債券市場(chǎng)就折了翅膀。

可以相信的是，類似于327國(guó)債這樣的驚天事件不會(huì)再重演，技術(shù)上進(jìn)行了嚴(yán)密的堵漏工程。8月30日，中金所發(fā)布《5年期國(guó)債期貨合約》及相關(guān)規(guī)則，對(duì)于保證金、交割月份持倉(cāng)限額等做了近乎嚴(yán)苛的規(guī)定。如中金所規(guī)定，賣方未能在規(guī)定期限內(nèi)如數(shù)交付可交割國(guó)債，或者買方未能在規(guī)定期限內(nèi)如數(shù)繳納交割貨款的，可以采取差額補(bǔ)償?shù)姆绞搅私Y(jié)未平倉(cāng)合約。充分考慮國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況，在期現(xiàn)價(jià)差補(bǔ)償?shù)幕A(chǔ)上，給守約方一定的流動(dòng)性補(bǔ)償。差額補(bǔ)償金為期現(xiàn)價(jià)差加上合約價(jià)值1%的流動(dòng)性補(bǔ)償?？磥碚l(shuí)也忘不了327國(guó)債的陰影，因此真金白銀的付出，成為不可動(dòng)搖的底線。正因?yàn)橐?guī)定嚴(yán)格，各機(jī)構(gòu)投資者興趣似乎不大，目前大多以觀望為主。

從技術(shù)上看，國(guó)債期貨市場(chǎng)不會(huì)重蹈國(guó)債327事件覆轍。但我們不應(yīng)該忘記，327國(guó)債事件之所以發(fā)生，是因?yàn)橛刑貦?quán)機(jī)構(gòu)介入其中，類似于中經(jīng)開這樣的公司是證券市場(chǎng)的毒瘤，會(huì)敗壞一切市場(chǎng)規(guī)則。要振興債券現(xiàn)貨、期貨市場(chǎng)，必須要清除這類特權(quán)公司。

從制度建設(shè)來看，要讓中國(guó)債券市場(chǎng)形成統(tǒng)一的市場(chǎng)，有基本準(zhǔn)確的信用定價(jià)機(jī)制，讓各操縱之手遠(yuǎn)離市場(chǎng)，還有很遠(yuǎn)、很遠(yuǎn)的路要走。