熊錦秋：上市公司并購(gòu)重組既要放好也要管好

◎熊錦秋（資深經(jīng)濟(jì)研究工作者） 最近，證監(jiān)會(huì)通過(guò)系列調(diào)研，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)重組仍面臨八大障礙，為此證監(jiān)會(huì)正醞釀相關(guān)舉措，包括“市場(chǎng)能自主決策的堅(jiān)決要放”等等。筆者認(rèn)為，這些清除并購(gòu)重組障礙的思路，符合李克強(qiáng)總理提出的“該放的權(quán)堅(jiān)決放開放到位，激發(fā)市場(chǎng)主體創(chuàng)造活力，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展內(nèi)生動(dòng)力”等精神，無(wú)疑是正確的。 同時(shí)，我們也應(yīng)清醒認(rèn)識(shí)到，當(dāng)前A股市場(chǎng)并購(gòu)重組還存在諸多特色問(wèn)題。在成熟市場(chǎng)，一家公司擁有一支高效率的治理隊(duì)伍，其治理能力超過(guò)了公司日常治理的要求，自然就有收購(gòu)另一家治理效率低的公司的能力和愿望；企業(yè)并購(gòu)最直接的動(dòng)因和目的，包括“擴(kuò)大資產(chǎn)、搶占市場(chǎng)份額，取得廉價(jià)原料和勞動(dòng)力、進(jìn)行低成本競(jìng)爭(zhēng)，通過(guò)收購(gòu)轉(zhuǎn)產(chǎn)、跨入新的行業(yè)”等。A股市場(chǎng)企業(yè)并購(gòu)重組，抱著把上市公司做大做強(qiáng)的卻不多，不少是為了制造題材概念炒作，或是為了上市公司保殼，甚至一談到并購(gòu)重組，人們就更多聯(lián)想對(duì)應(yīng)著借殼重組。 A股市場(chǎng)的并購(gòu)重組特點(diǎn)可簡(jiǎn)單歸結(jié)為“四多”，即：短期投機(jī)性并購(gòu)重組多，夾帶內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱的并購(gòu)重組多，三番五次屢屢重組的多，虛假重組和財(cái)務(wù)性重組多。A股市場(chǎng)并購(gòu)重組結(jié)果往往是，企業(yè)重組并購(gòu)成效不高，一些無(wú)效重組并購(gòu)浪費(fèi)社會(huì)資源，有的甚至?xí)贡恢亟M并購(gòu)公司的質(zhì)量進(jìn)一步惡化，老問(wèn)題沒有解決，又添新問(wèn)題。 筆者認(rèn)為，資本市場(chǎng)是法制市場(chǎng)，有一套相互銜接的法規(guī)制度配套支撐，要推動(dòng)資本市場(chǎng)更好為企業(yè)并購(gòu)服務(wù)，需要在資本市場(chǎng)政策大框架下來(lái)推動(dòng)，資本市場(chǎng)有其整體利益，不能只為了讓上市公司并購(gòu)重組，就破壞市場(chǎng)最起碼的游戲規(guī)則?？梢哉f(shuō)，優(yōu)勝劣汰、優(yōu)化資源配置，是資本市場(chǎng)最為核心的功能，上市公司并購(gòu)重組，同樣要圍繞這個(gè)核心來(lái)展開。正如李克強(qiáng)總理所指出“轉(zhuǎn)變職能，放和管是兩個(gè)輪子”，筆者建議，在清除并購(gòu)重組障礙的同時(shí)，更需有針對(duì)性解決目前上市公司重組中存在的一些特色問(wèn)題，并購(gòu)重組既要放好、也要管好，否則可能走偏。 首先，不能讓并購(gòu)重組破壞股市游戲規(guī)則。按《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，上市公司發(fā)行股份的價(jià)格不得低于公告日前20個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)；這一條款證監(jiān)會(huì)正醞釀?wù){(diào)整。但對(duì)于一個(gè)茍延殘喘維持上市地位的垃圾公司，如果市場(chǎng)足夠成熟就理應(yīng)對(duì)它零估值。事實(shí)上，目前垃圾股的市場(chǎng)價(jià)格，只能是反映將來(lái)可能進(jìn)入資產(chǎn)的價(jià)格，根本不是公司目前的本身價(jià)格，這只能形成內(nèi)幕定價(jià)。 對(duì)于借殼上市等所有構(gòu)成需證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委審核的并購(gòu)重組，筆者認(rèn)為，這些偷梁換柱式重組引起上市公司基本面發(fā)生重大變化，由此破壞股市游戲規(guī)則，建議上市公司一旦進(jìn)行此類重組、就先自動(dòng)退市，要恢復(fù)上市資格需要走IPO審核通道，如此也更能確保真正高效治理隊(duì)伍來(lái)管理上市企業(yè)。 其次，關(guān)注并購(gòu)重組中的國(guó)有資產(chǎn)流失。國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)虛位，導(dǎo)致公司治理結(jié)果就是內(nèi)部人控制，由此一些涉及國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)重組，極有可能產(chǎn)生公司高管道德風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)流失、內(nèi)幕交易。證監(jiān)會(huì)此次調(diào)研中發(fā)現(xiàn)并購(gòu)重組的“跨區(qū)域、跨所有制”所謂“雙跨難題”，筆者認(rèn)為，要解決“跨所有制”難題，輕言放松管制、審批是不行的，這方面有關(guān)部門的審批不僅不能削弱，而且要加強(qiáng)；當(dāng)然為此應(yīng)該提高審批效率，比如可以考慮將目前各有關(guān)部門串聯(lián)審批方式，變?yōu)橥瑫r(shí)進(jìn)行的并聯(lián)審批。另外，也要加強(qiáng)對(duì)其中內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為打擊力度。 其三，完善并購(gòu)重組支付工具。為此證監(jiān)會(huì)正在醞釀推進(jìn)定向可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股制度。其實(shí)，并購(gòu)企業(yè)的出資，不僅有現(xiàn)金，還有公司債券、可轉(zhuǎn)換債券、股票（含優(yōu)先股）、認(rèn)股權(quán)證等多種形式，這些形式可以混合使用。此外還可考慮杠桿收購(gòu)方式，收購(gòu)者主要通過(guò)借債來(lái)取得所需并購(gòu)資金，然后通過(guò)經(jīng)營(yíng)被收購(gòu)企業(yè)取得的現(xiàn)金流量來(lái)償還所借債務(wù)。 其四，推動(dòng)并購(gòu)重組要與反壟斷相結(jié)合?！斗磯艛喾ā吩缫寻l(fā)布實(shí)施，一些企業(yè)尤其是大型國(guó)有企業(yè)并購(gòu)重組，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者集中，由此更容易實(shí)施價(jià)格操縱。在提高產(chǎn)業(yè)集中度同時(shí)，也要防止壟斷形成、要注意確保市場(chǎng)公平有效競(jìng)爭(zhēng)。