去杠桿引發(fā)債市調(diào)整 下半年防御為主

二季度以來，不僅經(jīng)濟增速低于預期，流動性方面也出現(xiàn)了“錢荒”，受此影響，7月份一批信用債的信用評級被下調(diào)，債市出現(xiàn)一波深幅調(diào)整，如何看待目前債市的調(diào)整，下半年的流動性和貨幣政策是否會轉向，未來債市的投資機會在哪里？證券時報記者就此專訪了民生加銀基金固定收益部負責人陳薇薇、國投瑞銀優(yōu)化增強債券基金基金經(jīng)理李怡文和摩根士丹利華鑫基金固定收益投資部總監(jiān)助理、高級信用分析師李鋒。 資金面再次趨緊 導致債市再調(diào)整 證券時報記者：近期債市調(diào)整比較厲害，調(diào)整的原因是什么？ 李鋒：近期債市調(diào)整主要源于五方面原因：第一，資金面因素。6月“錢荒”以來，因同業(yè)資金投資非標資產(chǎn)被迫轉表內(nèi)等因素，商業(yè)銀行資金壓力加大引發(fā)金融業(yè)去杠桿傾向仍未完全解除，預期市場流動性難以放松及短端利率居高不下對債市形成持續(xù)壓制。第二，隱含的通脹預期改變。6月消費物價指數(shù)（CPI）數(shù)據(jù)同比漲幅達2.7%，超出市場預期，從而引發(fā)市場對于通脹再起的擔憂。第三，債券市場今年5月以前都保持良好漲勢，投資機構普遍預期三季度或下半年債券供給或現(xiàn)峰值，但銀行和保險（放心保）等機構的配置需求或存在下降壓力，機構在當前時點落袋為安的傾向加強。第四，在宏觀經(jīng)濟整體去產(chǎn)能的大背景下，市場對企業(yè)信用風險的預期上升進一步強化了近期收益率的上行壓力。第五，外匯占款流入下降和美國、日本等海外債券市場的調(diào)整等外圍因素短期內(nèi)對國內(nèi)債市和資金面造成心理壓力和影響。 李怡文：上周四，央行繼續(xù)暫停在公開市場的例行操作，這已是央行連續(xù)第五周沒有在公開市場上進行操作，也是近幾年來歷時最長的公開市場空窗期。此外，受6月份外匯占款出現(xiàn)年內(nèi)首次負增長、大行分紅、利率債供給集中、臨近月末、及銀行自主提高備付等因素影響，資金面再度出現(xiàn)較為緊張的氣氛。債市近期的調(diào)整也是源于資金面的再度趨緊。 陳薇薇：6月中下旬，銀行間市場流動性緊張，資金價格大幅攀升，債券收益率上行從短端傳導到中長端，成為債市調(diào)整的導火索。進入7月后，債券市場參與者從被動去杠桿到主動去杠桿的過程仍沒有結束，而利率債以及高等級信用債的供給量明顯增加，債券供求關系有了改變。此外，在經(jīng)濟弱勢的背景下，企業(yè)盈利水平下滑，信用債出現(xiàn)評級下調(diào)的情況較以往大幅增多，信用利差逐漸擴大。 證券時報記者：6月份的“錢荒”和7月份放開銀行貸款利率管制，對債市有何影響？ 陳薇薇：6月份“錢荒”的直接影響是導致部分投資者被動去杠桿，造成市場調(diào)整。其間接后果是提高了市場參與者對資金成本的預期，將引發(fā)債券市場長期的主動去杠桿過程。 7月份人民銀行取消金融機構貸款利率下限管制，從中短期看，對債券市場及實體經(jīng)濟暫無顯著影響。2013年一季度，利率低于基準的貸款占比僅有11.44%，規(guī)模十分有限，且基本都未觸及0.7倍的下限，因此貸款實際利率不會出現(xiàn)顯著的下行。從長期看，利率市場化將有利于信用債市場的發(fā)展，各等級債券之間的信用利差將加大。 李怡文：放開金融機構貸款利率下限短期對債市影響有限，目前國內(nèi)貸款利率已較為市場化，在當前信貸額度較為稀缺的背景下，取消7折下限短期也難以達到降低企業(yè)融資成本的目的。對于目前國內(nèi)實際情況而言，利率市場化的核心是存款利率的市場化以及利率形成機制的市場化，改革尚需時日。 李鋒：6月份的“錢荒”在短期內(nèi)對債市造成了劇烈沖擊，短短兩周內(nèi)就造成了短端收益率快速上行，短端和長端的收益率嚴重倒掛。我們認為這一波沖擊仍對資金面造成壓力，從而引發(fā)收益率繼續(xù)上行，并且調(diào)整幅度由短端逐漸過渡到長端，從而引發(fā)收益率曲線陡峭化。 7月份放開銀行貸款利率管制理論上由于貸款和發(fā)債間有替代效應，貸款利率下行或觸發(fā)一級市場發(fā)行利率下行，并進一步波及二級市場利率的下調(diào)。但由于在我國信貸資源具有稀缺性，大多數(shù)企業(yè)貸款利率并未觸及前期0.7倍的下限，因此政策出臺的象征意義或大于其實際影響。 下半年信用債 應以防御為主 證券時報記者：最近信用債下調(diào)評級較多，有的債券收益率甚至超過10%，如何看待目前債市的信用風險？ 李怡文：在經(jīng)濟走弱的時候，信用利差理應擴大，但由于我國信用債市場始終存在隱性的剛性兌付，信用利差并未反映出經(jīng)濟的走強和走弱。但今年以來，信用債市場風險事件發(fā)生頻率加大，催生近期評級機構下調(diào)債券信用等級頻發(fā)，引致調(diào)降信用債收益率明顯上升，并帶動同評級的信用債收益率上升，這些都屬于正常的市場現(xiàn)象。 基于對宏觀基本面和資金面的判斷，我們認為下半年中長期限中低評級信用債風險增大。配置策略上，我下半年信用債應以防御為主，適當降低組合杠桿，保持中等久期，規(guī)避產(chǎn)能過剩、周期性和高杠桿類的信用債發(fā)行行業(yè)，側重票息收入。 李鋒：從市場有效理論的角度解讀，債券收益率甚至超過10%已經(jīng)反映了違約風險爆發(fā)的可能性。在中國宏觀經(jīng)濟增速面臨下臺階的背景下，大部分企業(yè)都處在因產(chǎn)能過剩而不得不去產(chǎn)能的階段。其中，如鋼鐵、化工、煤炭等上游的重資產(chǎn)行業(yè)去產(chǎn)能壓力尤為嚴重，而這些行業(yè)的發(fā)債量在債券市場總量中的占比又恰恰是最大的，因此這些行業(yè)中企業(yè)盈利能力的下滑會加劇全市場的信用風險。 后期潛在信用風險事件的爆發(fā)，將對債市投資者起到較強烈的教育作用，使投資者加強對信用風險的關注和甄別，從而加劇原過低信用利差的擴大。 證券時報記者：如何看待下半年債市的走向？ 李怡文：操作層面，一是利率產(chǎn)品存在交易性機會。在流動性緊張局面得到緩解前，收益率整體將維持目前高位甚至不排除短端繼續(xù)走高的可能，但基于市場對下半年政策將放松的預期逐步加強，以及經(jīng)濟持續(xù)走弱的可能性，利率產(chǎn)品未來仍存在交易性機會。二是信用產(chǎn)品以防御為主。首先，盡管6月份以來信用債收益率多數(shù)出現(xiàn)調(diào)整，但中長期限產(chǎn)品的信用利差仍處在歷史四分之一分位的較低水平，短端產(chǎn)品信用利差則多受到流動性沖擊位于歷史中分數(shù)附近，整體利差保護較弱；其次，宏觀經(jīng)濟踟躕不前，市場對企業(yè)現(xiàn)金流和盈利狀況的預期可能重新調(diào)整，中低評級信用債將面臨一定拋售壓力；此外，資金面最寬松的時點已經(jīng)過去，絕對收益類賬戶對中低評級信用產(chǎn)品的需求也將受到一定影響。三是波段操作可轉債品種。經(jīng)歷了一季度的趨勢性上漲行情和二季度的估值修復行情后，下半年轉債難有趨勢性的機會，更多是具體品種的波段性操作。 李鋒：目前資金面的持續(xù)緊張和三季度可能面臨的供給高峰等利空因素占據(jù)債市主流預期，下半年債市走勢是否逆轉，主要取決于投資者對宏觀基本面、通脹預期以及資金面的預判。如果三四季度CPI同比增速低于預期，市場對于通脹的擔憂消除，或將正面刺激債市。伴隨收益率從短端到長端的漸進調(diào)整，如果三季度長端收益率調(diào)整到位，四季度或迎來一定交易性機會?？紤]全年市場預期信用風險不斷上升，相對于中低評級信用債而言，高等級信用債和利率產(chǎn)品的后續(xù)投資機會更值得重點關注。 陳薇薇：在弱經(jīng)濟、低通脹的環(huán)境下，利率產(chǎn)品的投資價值逐步顯現(xiàn)，目前十年期國債3.8%左右的水平明顯偏高，下半年有一定的回落空間。受到企業(yè)盈利水平下降等因素的影響，信用債市場將出現(xiàn)分化，信用利差擴大的趨勢仍將持續(xù)。 原文：http://bond.hexun.com/2013-07-29/156564154.html