貨幣政策回歸中性信號已非常清晰

易憲容

只要房價在漲，投資者對房地產(chǎn)市場還有暴利的預(yù)期，金融市場的資金就不可能真正流入實體經(jīng)濟。所以，要盤活金融體系內(nèi)存量資金，使之回流到實體經(jīng)濟，僅有貨幣政策回歸理性還不夠，還得從根本上去除房地產(chǎn)市場的賺錢效應(yīng)，真正出臺政策來改變當(dāng)前房地產(chǎn)市場的預(yù)期。

面對經(jīng)濟增長疲弱，李克強總理近日提出，要通過激活貨幣信貸存量支持實體經(jīng)濟發(fā)展，要通過深化改革，激發(fā)市場和經(jīng)濟內(nèi)生活力。也就是說，今年貨幣與信貸政策及管理重點將放在存量而不是增量上。這表明了在當(dāng)前經(jīng)濟條件下中央政府在逐漸改變以往那種通過貨幣數(shù)量擴張來保經(jīng)濟增長思路，轉(zhuǎn)而要求把貨幣供應(yīng)量控制在合理的范圍內(nèi)，意味著貨幣政策在數(shù)量上調(diào)控更傾向中性，向常態(tài)回歸。

央行近期的舉措已向市場發(fā)出了貨幣政策往常態(tài)回歸的明確信號。

近期貨幣市場拆息居高不下，市場流動性偏緊。上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）異常波動，24小時同業(yè)拆借利率曾一度飆升到9.5917%高位，與一個月前（5月18日）的低位2.1113%比較，相差7.4804厘。雖然24小時同業(yè)拆借利率前天回落至4.813%，但始終處于偏高水平。但央行不僅沒有通過公開市場操作向市場投放更多短期流動性，反而發(fā)出公告，為保持基礎(chǔ)貨幣平穩(wěn)增長和貨幣市場利率穩(wěn)定，決定發(fā)行2013年第10期央票。

顯然，政府對經(jīng)濟增長思路已有了根本調(diào)整，所以在當(dāng)前經(jīng)濟增長下行及通脹較低的情況下，央行不再如歐美國家那樣采取過激的寬松的貨幣政策來刺激經(jīng)濟增長。特別是近期國內(nèi)經(jīng)濟增長與融資增長嚴重背離，早就引起政府密切關(guān)注。大家看得很清楚，國內(nèi)金融體系內(nèi)的流動性是充裕的，問題是如何使其流向?qū)嶓w經(jīng)濟。

今年1至5月全國社會融資規(guī)模為9.11萬億元，比上年同期增3.12萬億元，增幅達52%以上，創(chuàng)歷史最高水平；同期M2增速也達15.8%，遠高于今年工作報告所提出13%的水平，但GDP增長一季度為7.7%，估計二季度GDP增長可能低于這個水平。社會融資總額與GDP增長出現(xiàn)如此嚴重的落差，表明國內(nèi)金融體系內(nèi)有大量并沒有進入實體經(jīng)濟的流動性。

對此，有市場人士認為，當(dāng)前中國經(jīng)濟體系并不缺少資金，但這些資金并沒有流入實體經(jīng)濟，企業(yè)沒有擴大生產(chǎn)，重大工程項目沒有上馬，民眾也沒有增加消費。這就讓一些正在做空中國經(jīng)濟的外資機構(gòu)提供更好的揣測理由，即中國可能陷入了所謂明斯基時刻（MinskyMoment），即在經(jīng)濟長時間的穩(wěn)定期內(nèi)，資金持續(xù)追逐資產(chǎn)投機，導(dǎo)致債務(wù)急增、杠桿上升，最終引發(fā)內(nèi)部金融危機。美國2008年的次貸危機泡沫破滅，就是一個資產(chǎn)價格泡沫吹大到最后崩潰的明斯基時刻。

也有人認為，當(dāng)前中國的經(jīng)濟實情并沒有那樣悲觀，因為信貸大增而GDP增長放緩，可能是面對欠佳的經(jīng)濟環(huán)境，企業(yè)獲得融資后不敢增加企業(yè)投資而把資金“囤積”起來；也可能是企業(yè)獲得融資之后，用到套利性的委托貸款和信托貸款上了。這樣社會融資總額可能重復(fù)計算而高估；也可能企業(yè)及地方政府融資平臺獲得新貸款之后，用于借新還舊。特別是今年可能近2萬億地方政府融資平臺貸款到期，在地方政府財政收入下降的情形下，借新還舊的行為會十分普遍。

不過，筆者以為，這些解釋或許只看到了問題的表象，而更為嚴重的問題是今年大量的資金流入房地產(chǎn)市場及與房地產(chǎn)相關(guān)的地方政府融資平臺。

從今年房地產(chǎn)開發(fā)實際到位資金的情況來看，1至4月同比增幅達35.7%，而在幾個分項目中（即銀行貸款、利用外資、自籌資金等），定金及預(yù)收款（9781億）和個人按揭貸款（4373億）同比增幅達56%（即占整個資金來源四分之一），這是幾年來很少見的。而1至4月全國住房銷售面積同比增長38%，住房銷售金額同比增長59.8%。換言之，今年1至4月流入房地產(chǎn)市場的資金高達6.5萬億，而其中25%以上來自企業(yè)及居民購買住房的資金。這與以往都是房地產(chǎn)企業(yè)自籌資金占最高比重有了很大差別。

再看今年銀行貸款的期限結(jié)構(gòu)，5月人民幣貸款增加6674億元，而住戶貸款增加3823億元，中長期貸款增加3747億元，兩者分別占比為57.2%和56.1%。還有，今年3月末，人民幣住戶貸款同比增長21.3%，中長期貸款比2012年平均水平提高16.6個百分點。中長期貸款快速增長，既有個人住房貸款增加的原因，也有重大固定資產(chǎn)投資增加投放的原因，更有企業(yè)從銀行套取到資金之后轉(zhuǎn)入住房市場的原因。據(jù)我所知，眼下不少企業(yè)先是以項目融資方式從銀行貸款，然后把這些貸款套取出來進入住房市場。有些高檔住宅的購買者是用現(xiàn)金一次付款的，實際上這些資金可能都是從銀行套取出的貸款。因為，不少企業(yè)做一年業(yè)務(wù)的利潤，還不如炒作兩套住房。今年定金及預(yù)收款快速增長就表明這樣跡象。也有企業(yè)把銀行資金套取出來進入了影子銀行市場。

從上述分析可以看到，盡管有做空中國的外資機構(gòu)認為中國經(jīng)濟正面臨著明斯基時刻可能是有些夸張，但從大量資金流向來看，確實是沒有流入實體經(jīng)濟而在推高資產(chǎn)的價格。對此，中央政府不得不格外警惕。

還有，社會融資總額增長與GDP增長兩者所存在的差距，除了有大量資金進入房地產(chǎn)市場推高房價與地價外，更有不少從銀行體系流出的資金進入影子銀行套利，進入地方政府融資平臺。因此，社會融資總額有對融資重復(fù)計算的可能，而套利資金進入影子體系，必然會增加金融體系的風(fēng)險。如果貨幣政策不保持在合理水平，不通過有效的政策讓這些資金進入實體經(jīng)濟，那么金融體系面臨的風(fēng)險就會更高。這就是為何央行今年以來的貨幣政策都處于比較謹慎的態(tài)勢下的根本原因。

可見，只要房價在漲，投資者對房地產(chǎn)市場還有暴利的預(yù)期，金融市場的資金就不可能真正流入實體經(jīng)濟。所以，要盤活金融體系內(nèi)存量資金，使之回流到實體經(jīng)濟，僅有貨幣政策回歸理性還不夠，還得從根本上去除房地產(chǎn)市場的賺錢效應(yīng)，真正出臺政策來改變當(dāng)前房地產(chǎn)市場的預(yù)期。

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