證監(jiān)會(huì)揭秘海外迷蹤拳 紅五月把握三條投資主線

海外投資迷蹤拳：證監(jiān)會(huì)稱QFII未賣空A股 意外的驚喜 4月24日，香港銅鑼灣和尖沙咀地段的金鋪正陷入內(nèi)地豪客的瘋狂搶購之中。與內(nèi)地購金人的狂喜形成鮮明對比的是，在多個(gè)不確定性因素的沖擊下，A股市場的投資者正在經(jīng)受持續(xù)調(diào)整的煎熬。 2月至今，A股調(diào)整幅度達(dá)到11%，而橫盤多日的銀行股也開始遭到一些機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑。原本拉動(dòng)股指急速上漲的銀行股，一時(shí)妖性十足，日間振幅巨大，看空A股的論調(diào)甚囂塵上。不過，據(jù)中國證券報(bào)記者了解，海外資金并未因此降低借道QFII和RQFII投資A股的意愿。 “真沒想到，機(jī)構(gòu)客戶認(rèn)購得會(huì)那么爽快，原本以為會(huì)受到市場低迷的一些影響，現(xiàn)在看來是多慮了。”香港灣仔一間寫字樓咖啡廳，剛剛路演歸來的Alex李興奮地告訴中國證券報(bào)記者。他所在的資產(chǎn)管理公司近期正在發(fā)售數(shù)只覆蓋大中華區(qū)的基金。 路演出發(fā)前，由于近期中國與歐美市場的走勢分化明顯，一方面是國際評級機(jī)構(gòu)紛紛發(fā)表看空中國經(jīng)濟(jì)前景的報(bào)告，幾大重量級投行也在各種場合遙相呼應(yīng)；另一方面，萎靡不振的市場走勢也似乎在印證這些機(jī)構(gòu)的判斷。這讓Alex李的團(tuán)隊(duì)對于新基金的募集不敢持樂觀態(tài)度，但實(shí)際情況卻出乎意料的順利?！坝幸患胰毡酒髽I(yè)年金客戶一下子就協(xié)議認(rèn)購了其中一只基金近半數(shù)份額。”談起路演經(jīng)歷，Alex李難掩興奮情緒。 舊愁雖解，新憂上心頭。Alex李所在的資產(chǎn)管理公司具有QFII資格，但苦于額度不夠，而RQFII額度仍在申請過程中，如何履行新基金配置A股的契約是一個(gè)難題。 去年QFII額度新增500億美元，但至今年3月底獲批的額度不到420億美元，而RQFII額度去年增加了200億美元。有香港業(yè)內(nèi)人士指出，從目前的情況看，新增額度顯然未能滿足海外長期資金對于配置A股的需求。 多渠道尋求進(jìn)場 盡管在投資渠道上多有阻礙，但Alex李所在的公司仍然會(huì)通過多種方式，以達(dá)到進(jìn)入A股市場的目的。 自去年底以來，Alex李以及他的同事就不斷地向具有QFII額度的各大投行詢問，以獲取剩余配額?！敖衲甏汗?jié)前的兩個(gè)多月，各大投行發(fā)行的產(chǎn)品多處于超募狀態(tài)，自己的配額都不夠用，談何租借。而少數(shù)有剩余配額的公司要價(jià)實(shí)在太高?！盇lex李說。 在用完獲批QFII額度之后，Alex李所在公司還是向一家中小機(jī)構(gòu)租借了部分QFII額度，但代價(jià)不菲：雙方約定，Alex李所在公司不僅要支付3%至4%的通道費(fèi)用，還必須保持?jǐn)?shù)倍租用額度的交易量。 即便如此，Alex李所在的公司胃口仍未能滿足。無奈之下，為了達(dá)成契約規(guī)定的配置A股的比例，他們只能購買票據(jù)，這些票據(jù)一般為具有QFII資格的機(jī)構(gòu)發(fā)行的股票票據(jù)，股票掛鉤票據(jù)是一項(xiàng)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，推銷對象是一些想賺取較一般定期存款為高的息率、亦愿意接受最終可能只收取股票或虧掉部分或全部本金風(fēng)險(xiǎn)的投資者。 此外，配置A股的辦法是直接購買掛鉤A股的ETF產(chǎn)品。由于受到投資者的追捧，目前香港上市的南方A50ETF、華夏CSI300ETF、易方達(dá)CSI100ETF、嘉實(shí)MSCI中國ETF四只RQFII-ETF總規(guī)模已達(dá)450億元左右。 但上述列舉的方式，要么成本過高，要么無法主動(dòng)配置，管理公司并不容易賺到錢。而正是由于成本問題，Alex李所在公司在去年底申請到新的QFII額度后，一度中止此前租借的QFII額度。為了保證后續(xù)產(chǎn)品的正常設(shè)立，目前他們的精力集中于申請RQFII額度。今年3月證監(jiān)會(huì)擴(kuò)大RQFII試點(diǎn)范圍，境內(nèi)商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等香港子公司或注冊地及主要經(jīng)營地在香港地區(qū)的金融機(jī)構(gòu)將可以參與RQFII試點(diǎn)。相比之前只能申請QFII額度，對Alex李所在公司而言無疑是一個(gè)福音。 配置A股資產(chǎn)傾向漸增 始于去年12月的急速上攻行情，可以視為QFII、RQFII進(jìn)場的帶動(dòng)效應(yīng)；而目前行情則可以視為在新QFII和RQFII額度增加之前，資金活水欠缺的一種表現(xiàn)。當(dāng)下的行情表現(xiàn)也反映出A股投資者的糾結(jié)心態(tài)。申萬研究所首席分析師桂浩明指出，現(xiàn)在境內(nèi)的投資者，一方面對股市信心不足，另一方面又希望海外資金看好這個(gè)市場，能夠進(jìn)來幫其解套。 香港一位大中華基金投資經(jīng)理表示，去年12月初，行情上漲的直接動(dòng)力來自AH股差價(jià)，例如銀行板塊。未來資金無論做多或做空，注意力仍會(huì)集中于此。當(dāng)然，海外投行在今年春節(jié)后對拉動(dòng)指數(shù)上漲的銀行股產(chǎn)生了分歧。比如高盛投資管理部董事總經(jīng)理NeedhiBhalla認(rèn)為，目前的A股還不算十分便宜，而且明顯欠缺推動(dòng)股價(jià)上漲的動(dòng)力。但摩根大通中國區(qū)資金交易部總監(jiān)黃柏堅(jiān)則對中國證券報(bào)記者表示，“全球投資者正在尋找更好的替代方案，尤其是相對于其它貨幣資產(chǎn)來說，人民幣同時(shí)具有穩(wěn)定升值和相對高收益兩大吸引力?！? 事實(shí)上，盡管市場對于外資做空A股的擔(dān)憂顯著增加，但實(shí)際上有些杞人憂天。由于海外資金來源差別較大，養(yǎng)老金、大學(xué)基金、主權(quán)基金等對于投資目標(biāo)和業(yè)績要求都有相當(dāng)大的差異。 所謂的海外資金操作A股，一部分通過自有團(tuán)隊(duì)，而相當(dāng)一大部分則是委托國內(nèi)公募基金、私募基金代為操盤。一家為QFII做投資顧問的國內(nèi)某私募的投資總監(jiān)向中國證券報(bào)記者表示，歐美投資者主要從長期角度看待問題，從這方面看，他們對中國經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂情緒要比過去少很多；總體看，海外投資者看好未來的中國政策走向，對整個(gè)A股市場的資產(chǎn)配置傾向于逐步增加。 RQFII再度開閘“境外基金”再度來襲 RQFII新規(guī)出臺以來，新產(chǎn)品和新增額度的申請批復(fù)一直處于暫停狀態(tài)。隨著2000億RQFII重啟審核消息傳出，新規(guī)出臺后新一只RQFII產(chǎn)品易方達(dá)人民幣中國內(nèi)地純債基金已獲得香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)的批復(fù)，預(yù)計(jì)將于近期在港發(fā)行。 據(jù)悉，易方達(dá)人民幣中國內(nèi)地純債基金是易方達(dá)資產(chǎn)管理（香港）公司推出的首只純債RQFII產(chǎn)品，可用的已獲批RQFII額度為10億元。據(jù)了解，在募集和運(yùn)作過程中當(dāng)基金規(guī)模達(dá)到額度上限的80%即8億元時(shí)，將可考慮申請新的額度。 在2012年初推出的第一批RQFII迄今大部分運(yùn)作已滿一年，它們的業(yè)績表現(xiàn)及規(guī)范運(yùn)作情況成為新一批RQFII新額度和新產(chǎn)品獲批的重要原因。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，截至2013年3月20日，A類份額累計(jì)總回報(bào)前五名依次為：易方達(dá)6.5%、華夏6.25%、南方5.56%、匯添富5.25%，華安5.13%。 從過去一年的股息分派金額來看，債券類RQFII分紅前5名依次為：易方達(dá)、海通、博時(shí)、廣發(fā)、申銀萬國。從投資波動(dòng)性看，申銀萬國、南方、華夏、易方達(dá)等5只產(chǎn)品波動(dòng)較小。 去年，債券類和ETF類RQFII在港熱賣，進(jìn)一步推動(dòng)了香港人民幣離岸業(yè)務(wù)的發(fā)展。業(yè)內(nèi)人士稱，隨著RQFII、QDII和QFII等一系列跨境產(chǎn)品的開發(fā)，將幫助中資金融機(jī)構(gòu)通過香港境外市場平臺打通全球化之路。 A股首季跌1.45%二季度走強(qiáng)還看資金流入 中新網(wǎng)4月28日電據(jù)外電報(bào)道，A股今年首季跌1.45%，二季度若要重獲上升動(dòng)力，首要條件是要有大量的資金持續(xù)流入。但是，近兩個(gè)月以來，A股展開了兩個(gè)月的調(diào)整，更在4月中旬屢現(xiàn)地量成交，深滬兩市一天的成交量不到今年1月高峰期的一半，資金的流失是導(dǎo)致股市持續(xù)陰跌的重要原因。 在今年2月中旬以來，A股在內(nèi)地經(jīng)濟(jì)增長疲弱、央行不斷正回購、CPI上漲逾3%等綜合不利因素影響下，滬指從2，444點(diǎn)持續(xù)震蕩下跌，在4月中旬觸及2，166點(diǎn)，跌幅達(dá)11.39%，與美股迭創(chuàng)新高形成了鮮明的對比。許多投資者擔(dān)憂在如此不利的環(huán)境重啟新股IPO融資和國債期貨，他們都膽顫心驚，紛紛拋售手中的股票，大量的資金流出市場。 申銀萬國的資金報(bào)告指出，3月末A股市場資金容量達(dá)到1.07萬億元左右，但較2月資金流失200億元。在IPO仍未重啟的情況下，A股市場出現(xiàn)明顯的資金外流波動(dòng)現(xiàn)象非常少見。其中，個(gè)人投資者保證金的減少是造成這一顯現(xiàn)的首要原因。與此同時(shí)，深滬股市交易量明顯收縮，在4月12日，滬深兩市成交量分別僅為562億和557億元，合計(jì)為1，119億元，不到1月中旬兩市總成交量的40%。而4月8日至12日當(dāng)周新投資者開戶數(shù)創(chuàng)去年11月9日以來的新低，終結(jié)了在此之前連續(xù)七周的回升，市場人氣明顯滑落。 申銀萬國認(rèn)為，A股要想持續(xù)上漲，更為重要的是領(lǐng)導(dǎo)層要將內(nèi)需放在首位，且進(jìn)一步的嚴(yán)厲政策預(yù)期減弱，吸引大量的資金入市，才可能令成交量繼續(xù)放大，從而帶來股指的向上動(dòng)力。 2013年A股解禁股規(guī)模高達(dá)2萬億元?jiǎng)?chuàng)歷年之最 據(jù)香港文匯報(bào)報(bào)道，今年A股有高達(dá)2萬億元限售股資金解禁，是規(guī)模居歷年來之最，在原本資金面不足的情況下，這無疑也令市場更感到恐懼。 今年初，滬深兩市共有11家公司發(fā)布減持公告，包括2家主板公司、9家中小板和創(chuàng)業(yè)板公司，主板市場減持的兩家公司分別是華麗家族（600503）和國中水務(wù)（600187）。繼1月份221家公司減持11.13億股套現(xiàn)市值96.9億元后，產(chǎn)業(yè)資本再度瘋狂套現(xiàn)。在今年一季度，A股市場解禁規(guī)模約為4，112億元，每月解禁額約1，400億元。產(chǎn)業(yè)資本對于市場的預(yù)期變差，開始通過大宗交易平臺無溢價(jià)套現(xiàn)。 與此同時(shí)，高管們同樣也大肆套現(xiàn)。另據(jù)統(tǒng)計(jì)，在截至今年2月初的過去13個(gè)月內(nèi)，A股共有1，518位高管賣出自家公司的股票，共計(jì)套現(xiàn)了192.16億元，平均每位高管套現(xiàn)金額高達(dá)1，200萬元。 4月份滬深兩市有66家上市公司限售股解禁，限售股解禁市值約1，234億元，以此計(jì)算，日均限售股解禁金額高達(dá)40多億元。其中，怡球資源（601388）4月23日將有5，800萬股限售股解禁上市，成為滬市解禁股數(shù)最多的公司，目前解禁市值為近6億元，為滬市解禁市值最大的公司。 五月投資策略：紅五月勝算難料把握三條投資主線 經(jīng)過此前4月的調(diào)整后，操作上應(yīng)如何應(yīng)對呢？趙金偉建議，融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展為投資者提供了弱勢的投資工具，通過融券方式對一些漲幅高、估值高個(gè)股做空，是獲取收益一個(gè)比較好的途徑。本輪下跌是經(jīng)濟(jì)及資本市場一次真正的尋底過程，“?！薄皺C(jī)”相生，投資者若從中長線角度，對一些低價(jià)、跌幅過大、業(yè)績處于歷史低谷的上市公司逐步吸納也是較佳的投資選擇。 而在板塊個(gè)股的選擇思路上，分析人士在接受《投資快報(bào)》記者采訪時(shí)表示，從行業(yè)屬性來看，每一輪行情的做多主線必定伴隨著相關(guān)利好政策的出臺，也唯有跟隨政策熱點(diǎn)做多才有出路，在這方面，可將重點(diǎn)放在券商、新型城填化上。此外，近期較為活躍的“高送轉(zhuǎn)”填權(quán)很大可能會(huì)持續(xù)下去，也可多加關(guān)注。 這也得到券商分析師的認(rèn)同，上海一大型券商研究員告訴記者：如下二大方面的個(gè)股5月有較大機(jī)會(huì)：一是，城鎮(zhèn)化的概念股，近40萬億的利好尚未完全兌現(xiàn)，預(yù)計(jì)后市熱點(diǎn)反復(fù)輪動(dòng)，仍有較大的炒作空間。二是，受益于改革轉(zhuǎn)型的政策紅利概念，如金融改革等這些與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向相一致的題材，他們將是未來股市上漲的重要?jiǎng)恿?，宜密切跟隨。 趙金偉則表示，年初以來市場熱點(diǎn)走勢一直在沿著十八大確定的培育新經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)政策思路炒作，醫(yī)療、養(yǎng)老、文化得到市場的關(guān)注，目前來看，醫(yī)療多個(gè)個(gè)股創(chuàng)出新高，短期有回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。文化傳媒是一個(gè)較好關(guān)注板塊。另外，農(nóng)業(yè)、家禽養(yǎng)殖行業(yè)受H7N9影響行業(yè)進(jìn)入一個(gè)低谷，一旦事件影響減弱，供應(yīng)恢復(fù)往往需要一定時(shí)間，價(jià)格上漲會(huì)改善上市公司盈利，投資會(huì)有一個(gè)短期獲利可能。 主線一：券商股 券商創(chuàng)新發(fā)展研討會(huì)將在本月召開有望對券商形成提振。證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人昨天表示，2013年券商創(chuàng)新大會(huì)將在5月8日于北京召開。“此次有證券業(yè)協(xié)會(huì)、滬深交易所、證券投資者保護(hù)基金以及中登公司組織，旨在總結(jié)創(chuàng)新經(jīng)驗(yàn)，扎實(shí)推進(jìn)券商創(chuàng)新工作?！痹摪l(fā)言人指出。 對此，申銀萬國分析師錢康寧表示，2012年證券行業(yè)在創(chuàng)新十一條的政策紅利驅(qū)動(dòng)下，加速布局戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、開拓業(yè)務(wù)創(chuàng)新，在中小企業(yè)私募債、融資融券、資產(chǎn)管理、報(bào)價(jià)回購、約定購回交易、現(xiàn)金管理、權(quán)益類收益互換等產(chǎn)品創(chuàng)新中開展了大量嘗試，盈利能力有所提升。今年以來，監(jiān)管層在鼓勵(lì)創(chuàng)新的同時(shí)，日益突出風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控的重要性，但金融創(chuàng)新的大方向并未改變。 “積極進(jìn)行金融創(chuàng)新，既是國際、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融形勢變化對中國金融業(yè)提出的新挑戰(zhàn)，也是大轉(zhuǎn)折時(shí)期中國金融業(yè)生存和發(fā)展的內(nèi)在要求。而風(fēng)險(xiǎn)管控，是金融創(chuàng)新的‘護(hù)身符’”。錢康寧指出。 招商證券（600999）研報(bào)指出表示，資產(chǎn)證券化、托管業(yè)務(wù)、債務(wù)融資工具、股權(quán)激勵(lì)等政策逐一出臺，創(chuàng)新從線性推進(jìn)演變?yōu)槊娴臄U(kuò)散，今年證券行業(yè)迎來以制度和規(guī)則突破的全面發(fā)展階段?！拔磥砘ヂ?lián)網(wǎng)金融、個(gè)股期權(quán)等衍生品甚至是交易規(guī)則的變化（T+0），都將提振券商業(yè)績與估值?！? “目前證券行業(yè)處于創(chuàng)新推動(dòng)的發(fā)展機(jī)遇期，新業(yè)務(wù)是行業(yè)增長的主要?jiǎng)恿?，預(yù)計(jì)2013年以融資融券和股票質(zhì)押貸款為代表的類信貸業(yè)務(wù)收入占比將可達(dá)15%以上，直投和債券交易占比提高，買方業(yè)務(wù)回報(bào)率穩(wěn)定性在提升。投行受制于IPO暫停，轉(zhuǎn)向固定收益項(xiàng)目和資產(chǎn)證券化，業(yè)績將持續(xù)改善；代銷金融產(chǎn)品放開推動(dòng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，將大幅增厚經(jīng)紀(jì)收入。總體來看，盈利回暖的趨勢已經(jīng)確定，預(yù)計(jì)2013年行業(yè)增速30%-40%?！闭猩套C券研報(bào)稱。 主線二：“新型城填化”概念股 “全國城鎮(zhèn)化工作會(huì)議將會(huì)在5月份召開，國務(wù)院總理李克強(qiáng)將主持會(huì)議，這也將成為規(guī)格最高的一次城鎮(zhèn)化工作會(huì)議?！币晃粎⑴c制定城鎮(zhèn)化規(guī)劃的日前人士向記者透露，《全國促進(jìn)城鎮(zhèn)化健康發(fā)展規(guī)劃》經(jīng)過了多次修改，目前整體框架和方向已經(jīng)確定，《規(guī)劃》將在會(huì)后正式對外公布。 去年11月份以來，“新型城鎮(zhèn)化”成為各方關(guān)注的焦點(diǎn)之一。十八大報(bào)告明確提出：“堅(jiān)持走中國特色新型工業(yè)化、信息化、城鎮(zhèn)化、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化道路，推動(dòng)信息化和工業(yè)化深度融合、工業(yè)化和城鎮(zhèn)化良性互動(dòng)、城鎮(zhèn)化和農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化相互協(xié)調(diào)，促進(jìn)工業(yè)化、信息化、城鎮(zhèn)化、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化同步發(fā)展。” “從以往的經(jīng)驗(yàn)來看，推進(jìn)城鎮(zhèn)化將成今年經(jīng)濟(jì)發(fā)展重點(diǎn)，雖然這些問題并沒有直接針對資本市場，但從政策方向來看，城鎮(zhèn)化將成為未來一段時(shí)間資本市場重點(diǎn)關(guān)注的投資路徑?！鄙钲谑幸患宜侥蓟鸬耐顿Y總監(jiān)在接受《投資快報(bào)》記者的采訪時(shí)稱。 上述私募基金的投資總監(jiān)指出，新型城鎮(zhèn)化所創(chuàng)造的就業(yè)以及產(chǎn)業(yè)、生活方式的改變是支撐經(jīng)濟(jì)增長的重要力量之一。新型城鎮(zhèn)化將以實(shí)現(xiàn)居住地轉(zhuǎn)變、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變和生活方式轉(zhuǎn)變?yōu)榛A(chǔ)，推進(jìn)區(qū)域整體的城鎮(zhèn)化、大中小城市的城鎮(zhèn)化和生活方式的市民化，這將極大推動(dòng)能源、環(huán)保、高鐵、電信、醫(yī)療等行業(yè)的發(fā)展，由此帶來的投資和消費(fèi)增長將對經(jīng)濟(jì)增長形成支撐。 “城鎮(zhèn)化將成為相當(dāng)長一段時(shí)間的A股市場的投資熱點(diǎn)?！狈治鋈耸扛嬖V記者，首先，新型城鎮(zhèn)化將此帶動(dòng)的建材行業(yè)、家電電器等行業(yè)發(fā)展；其次，醫(yī)療改革也是一項(xiàng)重要議題；再次，城市交通、污水處理等領(lǐng)域的投資也會(huì)越來越多。 主線三：“高送轉(zhuǎn)填權(quán)”概念股 近期A股市場表現(xiàn)欠佳，個(gè)股跌多漲少，部分個(gè)股更創(chuàng)出歷史新低。與此同時(shí)，也有部分個(gè)股不為行情所左右，甚至逆市創(chuàng)出歷史新高。這其中，部分“高送轉(zhuǎn)”股上演的填權(quán)走勢表現(xiàn)尤為搶眼。 事實(shí)上，伴隨A股市場整體的急劇擴(kuò)張，不少公司市值也實(shí)現(xiàn)了飛躍。在A股市值擴(kuò)張的道路上，部分公司在通過“高送轉(zhuǎn)”實(shí)現(xiàn)與投資者共贏的同時(shí)，也完成了公司規(guī)模從量變到質(zhì)變的升華。 分析人士指出，高送轉(zhuǎn)表明公司對業(yè)績的持續(xù)增長充滿信心，且公司正處于快速成長期，有助于保持良好的市場形象。如今的格力電器（000651）、美的電器（000527）等從“小舢板”成長為如今的“參天大樹”，都是通過“高送轉(zhuǎn)”這一利器，加速公司市值規(guī)模擴(kuò)張發(fā)展起來的。 “一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)過后市場將進(jìn)入‘真空期’，經(jīng)過此前大跌的兩市股指有望借此企穩(wěn)反彈，出現(xiàn)填權(quán)個(gè)股應(yīng)該會(huì)逐漸多起來，不妨趁目前部份‘高送轉(zhuǎn)’股尚未啟動(dòng)填權(quán)前先行潛伏。”分析人士對記者表示。 華安證券分析師表示，填權(quán)的出現(xiàn)是多重要素綜合的結(jié)果，有業(yè)績支撐，如果再配上點(diǎn)利好，比如行業(yè)獲政策扶持或公司正涉及市場熱點(diǎn)等，出現(xiàn)填權(quán)的機(jī)會(huì)自然也就大得多?！斑€有就是資金的關(guān)注程度，也就是盤面上的表現(xiàn)，也需要多加注意。”其指出。 值得注意的是，一些公司業(yè)績表現(xiàn)并不突出，但仍慷慨推出高送轉(zhuǎn)方案。此類公司或是企圖通過“高送轉(zhuǎn)”吸引投資者，來為達(dá)到某種目的造勢，因此，在參加“高送轉(zhuǎn)”行情時(shí)需要特別關(guān)注分辨。