新股停發(fā)倒逼減持 創(chuàng)投進入“死循環(huán)”

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 李文藝 鄭佩珊    

每經(jīng)記者 李文藝 鄭佩珊

三豐智能（300276，收盤價11.35元）1196.74萬股小非于11月15日解禁上市，僅隔5日后，持股超過5%的創(chuàng)投天津和光遠見股權(quán)投資基金合伙企業(yè)通過二級市場，賣出了其中的74萬股，占三豐智能總股本的0.95%。減持當天，2000點岌岌可危，次日滬指便跌破2000點，三豐智能的股價相比一年前的發(fā)行價，已跌去47%，但這些都不能阻止天津和光遠見的賣出。

IPO對企業(yè)而言，是新的開始，對創(chuàng)投而言，則是退出之路，減持是必然，天津和光遠見只是創(chuàng)投的代表之一?！睹咳战?jīng)濟新聞》記者發(fā)現(xiàn)，11月份創(chuàng)業(yè)板和中小板的大宗交易成交42.72億元，環(huán)比增長44.13%，但平均每筆交易的成交金額卻是下降的。10月、11月有小非解禁的創(chuàng)業(yè)板和中小板企業(yè)中，一半公司名字出現(xiàn)在大宗交易平臺上。

另一方面，新股發(fā)行已停止1個月，目前有近200家擬上市公司在排隊等候，其中超過半數(shù)有創(chuàng)投資金支持。據(jù)清科研究統(tǒng)計，目前有130億私募創(chuàng)投資金等待退出。在IPO上市套現(xiàn)之路被封之后，創(chuàng)投的減持變得異常糾結(jié)，實力雄厚的大公司坦言“做好排隊兩三年的準備”，而弱一點的企業(yè)，只有不斷減持套現(xiàn)，否則就是資金鏈斷裂，這類創(chuàng)投已進入越停發(fā)越減持的死循環(huán)。

弱市也阻止不了的減持

90分鐘無成交，僵尸股成堆出現(xiàn)。11月27日，森馬服飾（002563，收盤價18.31元）更是被14手賣單將股價砸向跌停，網(wǎng)友戲稱此股圓了小散主力夢。本月出現(xiàn)的諸多“怪象”已將整個A股市場的疲弱和冷清揭示得淋漓盡致。市場頹靡之時，大股東增持，高管買票，股份回購等行為也隨之而來。與此形成鮮明對比的，是以退出為目的的創(chuàng)投資本，在弱市中減持不停手。

上市之前，受到多家創(chuàng)投支持的勤上光電（002638，收盤價8.55元），于11月26日解禁流通了38.01%的股份，合計1.42億股。小非上市前夕，勤上光電的股價已經(jīng)歷了一輪大跌，三個月內(nèi)跌幅超過40%?！睹咳战?jīng)濟新聞》記者注意到，勤上光電前十大股東中，有7家創(chuàng)投公司，但最高持股比例也只有3.28%，這些創(chuàng)投是否在股份解禁后有賣出，目前無法確認，但勤上光電的確是11月份大宗交易最活躍的中小企業(yè)之一。

11月26日解禁當天及次日，短短兩個交易日中，勤上光電共出現(xiàn)13筆大宗交易，合計成交1632萬股，其中國信證券深圳幅中一路證券營業(yè)部賣出最多，合計792萬股。數(shù)據(jù)顯示，持股量在792萬股之上的股東只有4位，其中就包括一家深圳的創(chuàng)投公司，即深圳市創(chuàng)新資本投資有限公司。

實際上，勤上光電只是被小非瘋狂減持的個股之一。粗略統(tǒng)計，今年10月、11月有解禁股上市流通的20多家創(chuàng)業(yè)板和中小板企業(yè)中，超過一半的公司解禁后出現(xiàn)大宗交易。華西能源（002630，收盤價13.96元）7368.62萬股解禁股于11月12日上市流通，隨后的14日至21日，大宗交易平臺上出現(xiàn)1160萬股的賣出，相當于解禁總股份的15%；贊宇科技（002637，收盤價8.63元）也是如此，解禁股上市當天就有236.79萬股的大宗交易；創(chuàng)業(yè)板的三豐智能、梅安森（300275，收盤價22.4元）、聯(lián)建光電（300269，收盤價10元）都在解禁不久出現(xiàn)數(shù)筆大宗交易。

交易所統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，11月創(chuàng)業(yè)板和中小板公司發(fā)生大宗交易合計42.72億元，環(huán)比增長44.13%，但平均每筆交易的成交金額環(huán)比下降，11月期間，上證指數(shù)跌破2000整數(shù)關(guān)口，跌幅4.29%，創(chuàng)業(yè)板綜指下跌12.31%，中小板綜指下跌12.65%。

PE回報持續(xù)下滑

2000點告破，創(chuàng)投此時的退出并不風光。

“我們不是二級市場投資者，所以我們的賣出也注定不同?！鄙虾Ｐ滤{資產(chǎn)管理公司執(zhí)行董事劉靖宇如此說。但事實上，新藍去年就已從所有的IPO項目中退出，所以對今年的“創(chuàng)投減持之痛”感受并不強烈，而新藍也與許多創(chuàng)投一樣，開始在“并購”上投入更多的精力，IPO已經(jīng)不是最佳選擇。

相比一年前的發(fā)行價，本月有解禁股上市的中小企業(yè)，絕大部分股價已被腰斬。當初按照發(fā)行價或是上市首日價格計算的各創(chuàng)投賬面收益率，現(xiàn)在幾乎都化成泡影，其中典型代表就是亞瑪頓（002623，收盤價17.1元）。

2011年10月13日，亞瑪頓上市之初，其創(chuàng)投常州高新技術(shù)風險投資有限公司 （以下簡稱常州高新）成為業(yè)內(nèi)羨慕的焦點，常州高新當初投入300多萬元買入的亞瑪頓股份，以每股38元發(fā)行價計算，已增長至13.68億元，回報405倍，常州高新成為去年P(guān)E回報最高的公司。但一年過去了，2012年10月15日，亞瑪頓3600萬股限售股解禁上市，公司股價較發(fā)行價跌去51%，而常州高新所持股份市值也下降至不到7億元，市值起伏達數(shù)億元，目前，常州高新所持亞瑪頓股份還在鎖定中。

來自清科研究中心的報告顯示，隨著二級市場估值的回歸，今年第三季度，私募創(chuàng)投資本（VC/PE）IPO退出賬面回報倍數(shù)繼續(xù)呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，31家創(chuàng)投支持的上市企業(yè)，為其背后的75支創(chuàng)投基金帶來4.67倍的平均賬面投資回報，而剔除掉回報最高的極值后，第三季度創(chuàng)投基金的平均賬面回報水平只有2.35倍，較去年同期的5.38倍下降過半。

“現(xiàn)在看來，搶紅蘋果的時代已經(jīng)告一段落。”在11月召開的中國國際高新技術(shù)成果交易會上，有創(chuàng)投基金老總?cè)缡钦f。中科招商董事總經(jīng)理謝勇在該交易會上也表示，前些年，創(chuàng)投在很大程度上是搬運工，把紅蘋果拉到超市、五星級賓館賣了5倍、10倍的價錢。最近一段時間則是漁民，看到某個地方有很多魚，就開著船撒一個網(wǎng)，誰知IPO通道一堵，大家出海到半途進也不是，退也不是。

倒逼創(chuàng)投減持

“IPO通道被堵”的確讓許多創(chuàng)投進退兩難，尤其是資金實力并不強的小公司。

自11月2日浙江世寶 （002703，收盤價11.94元）上市后，再沒有出現(xiàn)新股發(fā)行，IPO已暫停1月，目前有近200家擬上市公司在排隊等候，其中120多家有創(chuàng)投資本支持，清科數(shù)據(jù)顯示，這200家排隊等候的擬上市公司中，攜帶著130億元的私募創(chuàng)投資金等待退出。“我們也不知道會停發(fā)多久，如果只有幾個月，影響不大，但若時間太長，肯定會有資金壓力?！蹦硠?chuàng)投公司老總告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者，一個創(chuàng)投基金的存續(xù)期大概是六七年，為了上市后鎖定期更短，一般會提前半年以上進入，加上排隊等待期，上市后鎖定期，這就要花掉三四年時間，新股停發(fā)又延長了創(chuàng)投資金的周轉(zhuǎn)時間，即使最終獲得同樣的回報率，花費5年還是7年，效果大不相同。

受回報率下降的影響，PE/VC融資也出現(xiàn)萎縮。清科數(shù)據(jù)顯示，2012年上半年，中外創(chuàng)投機構(gòu)共新募基金79只，新增可投資于中國內(nèi)地的資金總量為33.71億美元。募資總額回落至2009年下半年以來的最低點。融不到資對于創(chuàng)投來說，有再好的項目也白搭。

上述創(chuàng)投人士還稱，一些小的創(chuàng)投公司因為一兩年融不到資金，已到崩潰邊緣，甚至關(guān)門大吉，那些手上還有流通股，可以減持套現(xiàn)的算情況還好的。事實上，對于小公司而言，已進入“回報降低--融資困難--減持股票--市場下跌--IPO停發(fā)--回報降低”的死循環(huán)。

達晨創(chuàng)投：

減持速度放緩

作為行業(yè)內(nèi)知名創(chuàng)投，達晨創(chuàng)投攬金從不含糊。達晨創(chuàng)投旗下公司達晨創(chuàng)信投資了愛爾眼科（300015，收盤價15.11元），2010年10月30日，在愛爾眼科上市一年后，達晨創(chuàng)信的持股解禁，隨即便賣出后，消失在2010年十大股東排名中，按期間均價26.83元估算，共套現(xiàn)1.61億元。

此后，達晨創(chuàng)信和兄弟企業(yè)達晨財富又聯(lián)手投資太陽鳥（300123，收盤價12.16元）。記者從太陽鳥季報中發(fā)現(xiàn)，解禁后，達晨創(chuàng)信和達晨財富一路減持，直到今年三季度末才減持完畢。按期間均價14.13元計算，兩者總套現(xiàn)1.73億元，獲利高達6.16倍。

另外，達晨系還有兩只產(chǎn)品投資了開元儀器（300338，收盤價18.97元），合計持有120萬股，截至今年10月31日總市值為2435萬元，目前仍處于限售期。

上市公司季報顯示，之前上市的創(chuàng)投項目，股份流通上市后兩、三個季度就全部退出。如藍色光標、同洲電子等。其中，2011年2月28日，藍色光標迎來首批限售股解禁日，達晨創(chuàng)投所持153萬股和其旗下基金達晨財信所持364.5萬股限售股全部解禁，解禁到期后，達晨財信已全身而退。

由于今年市場持續(xù)低迷，目前達晨創(chuàng)投對恒泰艾普（300157，收盤價16.17元）減持明顯放慢，從一季度到三季度，達晨所持恒泰艾普流通股份僅從582.19萬股減少至413.56萬股，期間兩個季度，減持不到1/3。

達晨風險監(jiān)控部總經(jīng)理梁國智對《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，“IPO目前還是退出的主要通道。如果價值被低估了，我們可以考慮不賣，等待市場好轉(zhuǎn)，反正時間還早，退出是很靈活的。不過對于創(chuàng)投來說，退出不是主要的，主要還是項目選擇要準。”

對于當下IPO的現(xiàn)狀，梁國智同時表示，“政策性暫停對大家影響比較大，沒有通道了。大家都轉(zhuǎn)并購也不現(xiàn)實，還是應該給一些有發(fā)展前景的企業(yè)上市?，F(xiàn)在大小PE公司都有壓力，我們投的項目有一個時間段，一般大概是六、七年，假設中間暫停上市，一下停三年，這個影響就很大?！?/p>

清科創(chuàng)投數(shù)據(jù)顯示，已經(jīng)預披露招股書的125家VC/PE支持的非上市企業(yè)中，合計210家投資機構(gòu)潛伏于背后，達晨創(chuàng)投有3個項目正在排隊IPO，這個三個項目分別為東方廣視、凱立德以及明源軟件。

九鼎投資：

高回報難續(xù)

與業(yè)內(nèi)不知名的二、三線PE相比，成立不過5年的九鼎投資成了新一代的 “高富帥”。根據(jù)九鼎投資的數(shù)據(jù)顯示，目前其管理基金的規(guī)模已至200億元之多，旗下員工數(shù)量達到300名，為民營PE之最。

此外，九鼎投資的LP出資人也令別的PE驚羨不已，有寶馬家族基金、新加坡主權(quán)財富基金淡馬錫、安聯(lián)保險及瑞士合眾集團等。

據(jù)《理財周報》報道，2009年10月，第一批創(chuàng)業(yè)板公司打包上市，吉峰農(nóng)機（300022，收盤價6.72元）股價當日上漲300%以上，成為創(chuàng)業(yè)板PE投資回報最高項目。九鼎投資所持吉峰農(nóng)機股份解禁之后的2010年12月31日，九鼎投資仍然以入股3.2元/股、解禁復權(quán)后股價超過65元，獲得超過20倍的投資回報。

截至2011年6月30日，吉峰農(nóng)機半年報顯示九鼎投資持股數(shù)相應變?yōu)?496萬股，占總股本比例為6.98％。2011年報顯示，九鼎投資減持736萬股，減持數(shù)量占公司總股本2.06％，按減持均價為13.19元計算，九鼎投資此次套現(xiàn)達9707.84萬元。

對此，一名知名PE公司總監(jiān)向《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，“過去投一個創(chuàng)業(yè)板的項目，回報率在10倍~15倍之間，目前平均來說僅有2~3倍?！?/p>

根據(jù)投中集團的數(shù)據(jù)顯示，截至2012年1季度，共有50家VC/PE機構(gòu)通過31家企業(yè)的上市實現(xiàn)62筆IPO退出，總計獲得賬面退出回報62.3億元，環(huán)比減少62.8%；平均賬面回報率為3.72倍，環(huán)比減少2.26倍，這一數(shù)據(jù)是2009年IPO重啟以來的最低水平。

“目前令人擔憂的是，市場的入股成本不斷增加，而二級市場的股價卻屢創(chuàng)新低?！痹撁鸓E總監(jiān)向 《每日經(jīng)濟新聞》記者透露，“由于很多企業(yè)的業(yè)績虛漲，部分業(yè)績被提前透支，導致入股時候的價格過高，而上市之后的市盈率卻偏低。”

在回報率普遍偏低的情況下，九鼎投資目前已上市的11家公司中，除了最早上市的吉峰農(nóng)機、輝豐股份、金亞科技、金杯電工已經(jīng)全部或者部分解除限售，其他4家2011年上市的朗姿股份、佰利聯(lián)、桑樂金、海南瑞澤和爾康制藥，以及2012年上市的紅旗連鎖、明星電纜仍在鎖定期內(nèi)。

隨著2012年接近尾聲，九鼎投資于2011年上市的4家企業(yè)紛紛到達解禁期。然而，二級市場的萎靡不振，九鼎投資是否仍會果斷退出？落袋為安？

除了吉峰農(nóng)機，從另外兩個上市公司的退出來看，九鼎投資的退出一般較為果斷。其此前所持金亞科技（300028，收盤價4.67元）100萬股在上市前轉(zhuǎn)讓了一半，另外一半在解禁之后已全部減持；金杯電工（002533，收盤價5.65元）2000萬流通股在解禁之后也悉數(shù)出售。

和聚投資李澤剛對記者表示，“目前的二級市場，一般創(chuàng)投會選擇落袋為安。部分創(chuàng)投要是長期看好公司，認為其所持股票的公司具有成長性，有可能會繼續(xù)持有?！?/p>

上述知名PE總監(jiān)向記者透露，“誰也不知道股票的最佳賣點在哪里，對我們接觸二級市場較少的企業(yè)來說，退出套利是比較現(xiàn)實的做法。而且馬上年終了，這一時間節(jié)點上機構(gòu)一般都會選擇退出。”

目前，仍在IPO排隊的企業(yè)超過了800家，上述知名PE總監(jiān)無奈地表示，“要等這些項目過會至少還需要2、3年?！?/p>

小型PE：

散伙案例太多

在創(chuàng)投行業(yè)陷入寒冬之際，一場內(nèi)部的“洗牌”自去年開始已波及到了整個行業(yè)。首先受到?jīng)_擊的就是處于二、三線的小型創(chuàng)投公司。

一名知名基金的高管向 《每日經(jīng)濟新聞》記者透露，“今年以來，我身邊小型基金散伙的案例太多了，在很多半死不活的小型創(chuàng)投公司里，跳槽極為頻繁，銀行、券商和信托是這些小型創(chuàng)投員工的跳槽方向?！?/p>

在離職潮涌起的背后，該高管透露，真正的原因是，“他們根本募集不到資金?！?/p>

“在不看好市場環(huán)境的情況下，出資人LP肯定會要求減持。”一名小型PE的投資總監(jiān)也向《每日經(jīng)濟新聞》記者表示。

上海新藍資產(chǎn)管理公司執(zhí)行董事劉靖宇在接受記者采訪時表示，“如果我們把二級和一級市場的項目套著做的話，會有資金壓力，但是單獨做一級市場就不會有壓力，從投入到最后退出再結(jié)算，單個項目就是這樣走，不會說馬上需要投個項目，然后把現(xiàn)在已有的項目很快退出來。”

劉靖宇表示，“可能PE之間不一樣，有的PE是可以滾動投資的，把錢收回來再繼續(xù)投。從我身邊看，滾動投資的PE比較少。他們不會說必須等到某個項目退出來再去投下一個，這個時間上是不匹配的?！?/p>

“我們不會去做二級市場的判斷，頂多有一個大的方向判斷，比如明年看漲，可能會持有一段時間，但如果看空，就賣出?，F(xiàn)在的項目都是2007、2008年投的，那時候價格還很低，所以即使現(xiàn)在行情不好，絕大部分都是賺錢的。我們不會考慮二級市場波動。但是呢，也許再過兩三年后，這種狀況會改變，因為2009年后拿項目的價格很高，PE投入成本高，如果到時候二級市場再不好，有些甚至是虧損的，那么就必須考慮利用二級市場的波動來減持?！眲⒕赣顝娬{(diào)，“現(xiàn)在出資人LP可以指責我們項目沒投好，不可能指責我們減持的價格不好，但以后就說不準了?！?/p>

與此同時，上述一名小型PE的投資總監(jiān)則表示，“我們需要進行循環(huán)投資，所以在能夠解禁的時候，會選擇落袋為安。而且我們也不打算花太多心思去判斷二級市場走勢，對于我們的項目而言，獲利套現(xiàn)體現(xiàn)了我們這個項目的投資價值，股票只有套現(xiàn)放進兜里，才能算是利益。”

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