高溢價基礎(chǔ)削弱 中小盤股估值加速回歸

來源：證券時報  作者：李俊

回顧A股歷史，中小盤題材股估值溢價偏高一直是顯著特征。與其他成熟市場的個股嚴(yán)重分化所不同，A股市場仍處于新興加轉(zhuǎn)軌的過程之中，中小盤題材股估值持續(xù)被賦予了更高的溢價率。不過，在經(jīng)歷了一輪非理性繁榮之后，A股市場未來的方向必將是市場化與國際化，而在市場機(jī)制健全以及全流通之后，中小盤題材股的估值回歸或?qū)⑦M(jìn)入快車道。

估值回歸條件成熟

數(shù)據(jù)顯示，截至11月28日，創(chuàng)業(yè)板、中小板的市盈率（TTM）分別為29倍、24倍，而滬深300成分股市盈率僅9.6倍。在經(jīng)歷了近期市場的連續(xù)調(diào)整之后，中小盤股的整體估值仍然處于相對的高位。

不過，中小盤估值高溢價的基礎(chǔ)正在削弱。從傳統(tǒng)消費(fèi)來看，消費(fèi)股整體估值的溢價主要基于長期的消費(fèi)潛力及進(jìn)一步的改革預(yù)期，但政府消費(fèi)的擠出效應(yīng)及低端勞動力收入拐點的出現(xiàn)或?qū)⑿拚袌龅臉酚^看法。從新興產(chǎn)業(yè)來看，整體溢價來自于市場希望其成為新的經(jīng)濟(jì)增長點，但是僅靠復(fù)制傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)低層次發(fā)展的路徑，估值泡沫的破滅將是遲早的事。從區(qū)域概念來看，溢價來自于國內(nèi)外產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移進(jìn)程下的擴(kuò)散效應(yīng)，但產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移速度的放慢無疑將導(dǎo)致其估值水平的回歸。

此外，投資者結(jié)構(gòu)與監(jiān)管政策呈現(xiàn)出的新變化，也將共同推動小盤題材股估值的回歸。從投資者結(jié)構(gòu)來看，產(chǎn)業(yè)資本具有金融資本難以擁有的諸多優(yōu)勢，且產(chǎn)業(yè)資本視野并不局限于二級市場，其資產(chǎn)配置將制約中小盤題材股估值的想象空間。而受產(chǎn)業(yè)資本的制約，金融資本對投資標(biāo)的選擇條件更加苛刻，價值挖掘的意義尤為凸顯。從監(jiān)管政策來看，交易模式與盈利模式已經(jīng)出現(xiàn)了大變革，市場化與國際化方向?qū)⑹侵髁?。而海外?jīng)驗表明，在存在做空機(jī)制的市場里，多數(shù)中小盤題材股將被邊緣化。不過，有別于當(dāng)前多數(shù)市場觀點，我們認(rèn)為下一個直接沖擊中小盤題材估值的因素將來自于退市進(jìn)程的加速。

短期下行壓力仍大

對于短期市場而言，存量資金騰挪下的平衡格局已經(jīng)被打破，近期中小盤題材股出現(xiàn)了加速回歸。統(tǒng)計顯示，10月22日至11月29日期間，滬深300指數(shù)下跌了7.7%，而創(chuàng)業(yè)板與中小企業(yè)板則分別調(diào)整了16%、17%。但即便如此，我們認(rèn)為在出現(xiàn)增量資金信號之前，短線中小盤題材股仍然存在下行的壓力。

一是政策預(yù)期繼續(xù)搖擺。從歷屆中央經(jīng)濟(jì)工作會議的經(jīng)驗來看，一旦貨幣政策出現(xiàn)拐點，A股市場的趨勢將有望逆轉(zhuǎn)。不過，我們認(rèn)為在穩(wěn)定的貨幣環(huán)境之下，短期可能難以出現(xiàn)明顯的拐點信號，政策預(yù)期將繼續(xù)在明朗與不明朗之間搖擺。因此，即便市場在即將召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議期間出現(xiàn)小幅反彈，也難以從根本上提升年內(nèi)的政策預(yù)期，進(jìn)而改變市場存量資金博弈的格局。

二是歲末市場流動性季節(jié)性偏緊。近期貨幣市場出現(xiàn)井噴，現(xiàn)金為王的趨勢非常明顯。數(shù)據(jù)顯示，目前貨幣型基金凈值占比近20%，且年化收益率維持在相對高的水平，對股市資金面的影響仍然在延續(xù)。此外，12月為年內(nèi)限售股解禁高峰期，首批創(chuàng)業(yè)板解禁承諾期又再度臨近，市值急速跳水后減持心態(tài)或有所提升。在兩者之間的相互強(qiáng)化之下，年內(nèi)的中小盤題材股無疑將承受更大壓力。

三是統(tǒng)計規(guī)律或繼續(xù)強(qiáng)化。2008年到2011年以來，無論貨幣政策基調(diào)還是宏觀預(yù)期的拐點，都改變不了上證綜指在12月出現(xiàn)周線級別調(diào)整。統(tǒng)計表明，過去四年，上證綜指12月份的調(diào)整幅度在-7.4%至-13.6%之間。此外，每逢年末，小盤股、高市盈率股、高市凈率股及虧損股的整體表現(xiàn)均顯著弱于大盤股、低市盈率股、低市凈率股及績優(yōu)股。值得注意的是，在2011年末，大盤藍(lán)籌股與小盤題材股之間的表現(xiàn)差異甚至超過了15個百分點。 （作者單位：中原證券）