中國千億信托資金池被指成潛在“龐氏騙局”

數(shù)以千億規(guī)模的資金池類產(chǎn)品今年在信托業(yè)界迅速發(fā)展。這種資產(chǎn)管理方式被許多信托公司認(rèn)為能夠體現(xiàn)其自主管理能力，并促使其進(jìn)一步往基金化方向發(fā)展。

但爭議也隨之而來，“資金池”通過期限錯(cuò)配募集資金，以短借長投的方式展開運(yùn)作，這必然造成借新還舊的現(xiàn)象。部分質(zhì)疑者認(rèn)為，在借新還舊過程中，如果持續(xù)出現(xiàn)項(xiàng)目收益不能覆蓋融資成本的情況，恐怕會(huì)形成信托版的“龐氏騙局”。而且即使項(xiàng)目不出現(xiàn)問題，信托機(jī)制難以解決的流動(dòng)性問題也會(huì)導(dǎo)致同樣的結(jié)果。

與此同時(shí)，證券時(shí)報(bào)記者獨(dú)家獲悉，近日監(jiān)管部門已經(jīng)召集部分今年大量發(fā)行資金池類產(chǎn)品的信托公司進(jìn)行溝通，以求規(guī)范此類產(chǎn)品。

千億“蓄水池”

“資金池”最早是由跨國公司的財(cái)務(wù)公司與國際銀行聯(lián)手開發(fā)，以統(tǒng)一調(diào)撥集團(tuán)的全球資金，最大限度地降低集團(tuán)持有的凈頭寸為目的的現(xiàn)金管理手段。之后逐漸被金融機(jī)構(gòu)發(fā)展成為以一定配置方式為條件，使池內(nèi)資金流入流出處于一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)，將資金用于投資謀利的資產(chǎn)管理方式。銀行理財(cái)池、基金均為典型代表。

但隨著銀行理財(cái)資金池屢受詬病，在銀信途徑受阻、資本市場沉寂、市場利率下行等因素的共同作用下，信托版本的資金池也開始大量出現(xiàn)。

據(jù)五礦信托人士介紹，從目前市面上已有的信托資金池模式看，主要有兩種模式。

其一，信托公司一次或多次發(fā)行信托計(jì)劃募集資金投向單一項(xiàng)目，信托期內(nèi)設(shè)置開放期，允許委托人申購、贖回，并提供流動(dòng)性保障，實(shí)現(xiàn)短期資金投向長期項(xiàng)目，通過時(shí)間錯(cuò)配降低資金成本。即在資金與項(xiàng)目配對(duì)上，形成一對(duì)一或多對(duì)一方式。最典型的如中信·虹道Ⅰ號(hào)貸款集合信托計(jì)劃，根據(jù)安排中信信托將在6個(gè)月內(nèi)分12次募集24億元資金，每期產(chǎn)品期限為6個(gè)月。首期產(chǎn)品到期時(shí)，隨即將以同期限產(chǎn)品接續(xù)，實(shí)現(xiàn)以6個(gè)月短期資金成本向?yàn)I州高新鋁電公司發(fā)放2年期貸款的目的。

而另一種模式更為常見，是信托公司以開放式基金模式發(fā)行信托計(jì)劃，在發(fā)行時(shí)未確定投資項(xiàng)目，或投資多個(gè)項(xiàng)目，或以組合方式投資（可投向其它信托產(chǎn)品，暨信托中的信托），信托期內(nèi)設(shè)置開放期，允許委托人贖回，提供流動(dòng)性保障。即資金與項(xiàng)目配對(duì)上為多對(duì)多的方式。

以證券時(shí)報(bào)記者統(tǒng)計(jì)的總體情況看，目前發(fā)行資金池產(chǎn)品較多的為中信信托、中融信托、金谷信托、湖南信托、華信信托、華能信托、江西信托、新時(shí)代信托、中航信托等國內(nèi)多家主流信托公司。而信托資金池的資金規(guī)模也頗為驚人，僅南方一家信托公司的此類產(chǎn)品，在一年左右的時(shí)間內(nèi)，就已經(jīng)膨脹到百億級(jí)別。

深圳某信托公司人士表示，行業(yè)內(nèi)幾乎每家公司都有2只~3只此類型的產(chǎn)品，總規(guī)模估計(jì)不下千億。而之所以信托資金池在短短一年內(nèi)膨脹得如此之大，大致有三方面原因。“一是資金門檻較低，受小額投資者歡迎。譬如中航、中融信托的天富、金豐系列TOT的購買起步金額一般為 50萬元，有的甚至低至30萬元；另一個(gè)原因在于固定收益保底且回報(bào)誘人。以中融信托旗下的資金池為例，1年期不同產(chǎn)品間收益率介于6.1%~8.5%之間，遠(yuǎn)高于市場上大多數(shù)的銀行理財(cái)產(chǎn)品；第三個(gè)原因則是產(chǎn)品期限雖短但資金可自行滾動(dòng)，投資人所投資金在結(jié)束一期資金池產(chǎn)品后，可選擇直接滾動(dòng)到下一期產(chǎn)品中。因此資金池類產(chǎn)品雖然在收益上略低于其它信托產(chǎn)品，卻不會(huì)出現(xiàn)如其它信托產(chǎn)品因項(xiàng)目斷檔而造成投資人的資金閑置的局面。”

繞開監(jiān)管？

信托公司對(duì)于資金池類產(chǎn)品的熱衷主因在于它的效率。據(jù)五礦信托人士介紹，資金池的平均融資成本（支付給投資人的收益）為6%~7%，而信托融資成本普遍超過12%。該人士認(rèn)為，“資金池信托使得信托公司在項(xiàng)目合作談判時(shí)更有議價(jià)能力，一旦談妥隨時(shí)可以成交。因?yàn)閾碛匈Y金，不需要談好項(xiàng)目再募集資金，這可以節(jié)省融資方所要承擔(dān)的募集時(shí)間，提高資金效率。”另一方面，資金池產(chǎn)品通過不間斷滾動(dòng)發(fā)行的方式，讓到期贖回的資金仍可以重新回到資金池當(dāng)中，避免投資人流失。

在供求兩端一拍即合之下，信托資金池產(chǎn)品風(fēng)靡理財(cái)市場。然而在風(fēng)光的同時(shí)，對(duì)于信托資金池產(chǎn)品引發(fā)的市場質(zhì)疑聲在近日也有所升溫。

在面世之初，業(yè)內(nèi)就認(rèn)為資金池產(chǎn)品，尤其是當(dāng)中占據(jù)相當(dāng)部分信托中的信托（T0T），有繞開當(dāng)前監(jiān)管法規(guī)的嫌疑。

根據(jù)2007年施行的《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》，規(guī)定“單個(gè)信托計(jì)劃的自然人人數(shù)不得超過50人，但單筆委托金額在300萬元以上的自然人投資者和合格的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量不受限制。”限制投資者人數(shù)的出發(fā)點(diǎn)，主要是為了確保集合信托的私募性質(zhì)。

據(jù)南方某信托人士介紹，按照TOT的設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)，先由信托公司向自然人及機(jī)構(gòu)募資形成資金池（即母信托），再投向其它信托產(chǎn)品。

而在投資資金屬性定性上，母信托雖可能為多個(gè)自然人的資金集合，但屬性上卻仍視為單一機(jī)構(gòu)。因此按照上述《辦法》，一個(gè)信托邏輯上可以接受來自數(shù)量不受限制的多個(gè)母信托）的投資資金。但如果以打通原則，追查資金真實(shí)來源，就有可能會(huì)出現(xiàn)超過50個(gè)單筆委托金額300萬以下的自然人，通過母信托投資于單個(gè)信托產(chǎn)品的情況。

“龐氏騙局”之辯

實(shí)際上，繞開監(jiān)管并不是外界最大的顧慮所在，不少質(zhì)疑者更擔(dān)心的是，此類產(chǎn)品在借新還舊過程中，如果出現(xiàn)項(xiàng)目收益不能覆蓋融資成本的情況，有可能形成信托版的“龐氏騙局”。

五礦信托人士認(rèn)為，由于資金池信托資金與項(xiàng)目不能形成一一對(duì)應(yīng)關(guān)系，沒有項(xiàng)目隔離手段，因此任一所投項(xiàng)目出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，都會(huì)出現(xiàn)連鎖反應(yīng)。如果信托公司不披露這樣的風(fēng)險(xiǎn)，而使用新的資金償付舊資金，“龐氏騙局”的形成便不是危言聳聽。

上述人士認(rèn)為，如果出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目只是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，信托公司能夠解決問題，這場游戲或許可以繼續(xù)下去?？墒侨绻?xiàng)目不良率持續(xù)上升，信托公司在不得已的情況下，用資金池資金用于不良資產(chǎn)處置，一旦出現(xiàn)問題，資金池信托的體量產(chǎn)生的負(fù)面影響將遠(yuǎn)大于單個(gè)信托項(xiàng)目。

當(dāng)然，上述邏輯成立的最大前提在于，信托公司不能很好地識(shí)別項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，上海某信托人士認(rèn)為，信托資金池產(chǎn)品將信托公司資產(chǎn)配置能力和項(xiàng)目管理能力赤裸地暴露給市場。而與目前同樣飽受質(zhì)疑的銀行資金池相比，在近幾年才重新興起的信托公司在這方面能力尚不如銀行。這也意味著，當(dāng)前信托行業(yè)經(jīng)營此類產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)將高于銀行。

此外，在投資項(xiàng)目沒有發(fā)生任何問題的情況下，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)同樣有可能出現(xiàn)。從成本收益方面考慮，資金池存在的前提是有持續(xù)利差的形成，在風(fēng)險(xiǎn)管理到位的情況下，這種利差最高可達(dá)到4%~6%。但資金池除了融資成本外，還有發(fā)行成本?，F(xiàn)有資金池產(chǎn)品多數(shù)還是通過銀行或者第三方發(fā)行渠道融資，按照目前的行情，這些發(fā)行渠道從中至少分割掉5成的利差。而在當(dāng)前實(shí)際操作中，有些資金池信托在發(fā)行時(shí)并未儲(chǔ)備好項(xiàng)目或者后期項(xiàng)目跟不上，結(jié)果資金到位后遲遲無法產(chǎn)生效益，造成巨大的資金閑置成本。

上述成本疊加，對(duì)信托公司流動(dòng)性管理能力提出了前所未有的挑戰(zhàn)。

不過，對(duì)于信托資金池支持者來說，“龐氏騙局”則屬于夸大其詞。北京某信托人士認(rèn)為，“龐氏騙局”有兩個(gè)特征，一是所融資金本身不產(chǎn)生現(xiàn)金流，靠借新還舊；二是承諾無法取得的高收益。但信托資金池卻是依靠有項(xiàng)目收益產(chǎn)生現(xiàn)金流；二是靠期限錯(cuò)配獲取收益空間，即用短周期較低收益的資金投向長周期、能獲取高收益的項(xiàng)目。這種創(chuàng)新實(shí)際上是投資人信托產(chǎn)品基金化發(fā)展必經(jīng)的一個(gè)階段。不過該人士承認(rèn)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)是資金池產(chǎn)品能否持續(xù)的關(guān)鍵，這主要是因?yàn)樗顿Y的標(biāo)的本身就缺乏流動(dòng)性。等到未來組合資產(chǎn)能夠被允許轉(zhuǎn)向有流動(dòng)性和市價(jià)的標(biāo)的時(shí)，此類信托產(chǎn)品將可成變身為真正的基金。

對(duì)此，五礦信托人士對(duì)記者表示，在最初出現(xiàn)“龐氏騙局”前，策劃者的初衷也并不是騙錢，只是當(dāng)項(xiàng)目出現(xiàn)問題后，才走上以新還舊的道路。

流動(dòng)性問題難解

針對(duì)流動(dòng)性問題，目前市場中的資金池信托也進(jìn)行了對(duì)應(yīng)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)。

據(jù)五礦信托人士介紹，通用的做法有三種。一是配置一定數(shù)量的高流動(dòng)性資產(chǎn)：為了解決期間贖回問題，一般資金池信托會(huì)約定，保留一定數(shù)量資金購買債券、中票、基金、銀行理財(cái)、同業(yè)存款等高流動(dòng)資產(chǎn)。不過，由于這部分資金的收益率較低，市場上的資金池產(chǎn)品對(duì)于流動(dòng)性資產(chǎn)的配置比例正在逐漸降低。

二是調(diào)整收益率。由于資金池信托項(xiàng)目通常持續(xù)時(shí)間較長，時(shí)間跨度中利率波動(dòng)可能性較大，一旦信托收益低于市場預(yù)期必然會(huì)引發(fā)大額贖回，因此信托公司通常都會(huì)設(shè)定開放期利率調(diào)整予以應(yīng)對(duì)。

三是在資金池外提供流動(dòng)性。出于對(duì)資金池投資項(xiàng)目異常、行政干預(yù)、市場環(huán)境、發(fā)行機(jī)構(gòu)能力、利率變化等極端情況的考慮，一般會(huì)安排信托公司、發(fā)行機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性應(yīng)急提供機(jī)制，即當(dāng)期發(fā)行不足時(shí)由機(jī)構(gòu)提供資金予以補(bǔ)足，隨后再次開放追加發(fā)行。不過，上述人士認(rèn)為，一旦出現(xiàn)這些情形，這種流動(dòng)性補(bǔ)充其實(shí)很難產(chǎn)生作用，“因?yàn)橐坏盒匝h(huán)開始，信托公司又能有多少資本金可以應(yīng)對(duì)”？

市場質(zhì)疑一直持續(xù)，監(jiān)管層也有所反應(yīng)。據(jù)記者采訪多位信托人士獲悉， 近日監(jiān)管部門已經(jīng)召集部分今年大量發(fā)行資金池類產(chǎn)品的信托公司進(jìn)行溝通，而坊間已經(jīng)傳聞，監(jiān)管部門將出臺(tái)文件規(guī)范此類資金池產(chǎn)品。