質(zhì)疑風(fēng)波背后：分眾私有化的陽(yáng)謀

每經(jīng)網(wǎng)8月15日電（實(shí)習(xí)記者 鐘舒）  2011年底，分眾遭遇渾水做空，彼時(shí)江南春曾對(duì)外界表示，價(jià)格偏低時(shí)都是分眾傳媒回購(gòu)的好時(shí)機(jī)，但公司并沒(méi)有考慮過(guò)私有化。然而，時(shí)移終究事易，在話音猶存的半年后，分眾的一紙私有化要約再度激起了中概股話題的波瀾。

8月13日晚間，分眾發(fā)出公告，計(jì)劃以每股美國(guó)存托股(ADS)27.00美元，折合每股普通股現(xiàn)金5.40美元的價(jià)格進(jìn)行私有化，交易總額約35億美元，包括方源資本、凱雷、中信資本、CDH Investments、中國(guó)光大以及分眾傳媒創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)江南春等聯(lián)合出資方，擬以債務(wù)和股權(quán)兩種方式進(jìn)行融資。

不過(guò)，在最初的一陣驚愕和騷動(dòng)之后，關(guān)于分眾私有化背后的質(zhì)疑也成為了各大財(cái)經(jīng)論壇上的熱點(diǎn)話題。記者留意到，8月14日凌晨，就在分眾發(fā)布收到私有化要約公告的幾個(gè)小時(shí)后，有媒體在報(bào)道中提出了此次私有化的幾大待解疑點(diǎn)，例如 “高估值的分眾為何退市”，“僅10%的低溢價(jià)對(duì)于私有化而言是否有足夠的誠(chéng)意”，“沒(méi)有可拆分上市的子公司，退市后后路在哪里”，“第二大股東復(fù)星未參與出資回購(gòu)，是否通過(guò)私有化獲利”，更有網(wǎng)友在美股論壇里質(zhì)疑分眾此舉純粹是為了夾死諸如渾水之流的空軍，并無(wú)真正的私有化意圖。今日，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者帶著這些市場(chǎng)疑問(wèn)專訪業(yè)內(nèi)人士，希望為讀者提供另一種解讀分眾私有化的思路。

溢價(jià)之爭(zhēng)與開(kāi)不起的玩笑

“僅10%的溢價(jià)也不得不讓人懷疑，分眾真的有私有化的誠(chéng)意嗎？還是僅僅是一場(chǎng)刺激股價(jià)的資本秀？”對(duì)于媒體拋出的這條質(zhì)疑，一些網(wǎng)友也表示認(rèn)同。數(shù)據(jù)顯示，分眾傳媒上周五大漲7.59%報(bào)23.38美元，27美元私有化價(jià)格溢價(jià)15.5%。

質(zhì)疑者在文中指出，“宣布私有化的重大利好后，分眾漲幅僅8%，甚至未能躋身當(dāng)日中概股漲跌榜前三名--10%溢價(jià)實(shí)在是太低太低了；參考幾個(gè)成行的私有化案例：盛大私有化回購(gòu)價(jià)格為41.35美元，溢價(jià)24%；阿里巴巴私有化回購(gòu)價(jià)格13.5港元，溢價(jià)60%。一位基金經(jīng)理表示，私有化價(jià)格通常是最后10個(gè)交易日平均收盤價(jià)溢價(jià)25%~45%，這個(gè)范圍內(nèi)可以比較順利地完成私有化。而回購(gòu)溢價(jià)過(guò)低會(huì)影響私有化進(jìn)程甚至致計(jì)劃破產(chǎn)。”

而也記者注意到，在國(guó)內(nèi)知名的美股論壇--i美股網(wǎng)站上，關(guān)注此次私有化事件的網(wǎng)友們擔(dān)心，分眾的這一舉動(dòng)或許是烏龍，根本就沒(méi)打算回購(gòu)。“如果說(shuō)分眾并無(wú)主觀私有化意圖，一切只是為了對(duì)抗空軍，那分眾這個(gè)玩笑開(kāi)的有點(diǎn)大了，” 長(zhǎng)期從事海外IPO策略研究的藍(lán)郡咨詢董事李云輝告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，如果分眾“假私有化”，絕對(duì)將招致股東訴訟，與此同時(shí)，參與此次私有化聯(lián)合體的眾多投行和私募基金也將面臨訴訟。在美國(guó)資本市場(chǎng)上，股民只要覺(jué)得上市公司有違規(guī)的可能性，都可以以“虛假陳述”、“內(nèi)幕交易”發(fā)起訴訟。而且這種無(wú)誠(chéng)意的狀況一旦發(fā)生，對(duì)未來(lái)的股價(jià)必然是嚴(yán)重的打擊。

至于溢價(jià)之爭(zhēng)，李云輝指出，分眾27美元的私有化價(jià)格高于最近30天平均價(jià)格34.1%、最近60天平均價(jià)格的31.5%。有業(yè)內(nèi)人士表示，私有化價(jià)格通常是最后10個(gè)交易日平均收盤價(jià)溢價(jià)25%~45%，在此范圍內(nèi)通?？梢暂^順利地完成私有化。記者通過(guò)計(jì)算發(fā)現(xiàn)，分眾的私有化價(jià)格相較其最近10個(gè)交易日平均價(jià)格溢價(jià)26.9%。而i美股分析師梁劍也提出一種可能性，即考慮到私有化方案籌劃與推出間的時(shí)滯，27美元的對(duì)價(jià)在幾個(gè)月前還是有很大溢價(jià)幅度的。

估值與退路之謎

“一般情況下，回購(gòu)股票是股票被嚴(yán)重低估，或股價(jià)嚴(yán)重縮水后的防御性表現(xiàn)。為何在高估值，股價(jià)穩(wěn)定的情況下開(kāi)展私有化？” 除了溢價(jià)和誠(chéng)意之爭(zhēng)，在估值和私有化后的發(fā)展方向上，也有人對(duì)分眾的舉動(dòng)提出了自己的觀點(diǎn)。

記者注意到，質(zhì)疑者指出，“i美股中概30指數(shù)（ICS30）顯示，過(guò)去一年該指數(shù)由955縮水至624，跌幅34.7%，而分眾股價(jià)一年來(lái)由31美元微跌至24.5美元（宣布私有化前），跌幅約21%，這意味著分眾大幅跑贏‘中概股大盤’；而且分眾的2012年一季度財(cái)報(bào)仍然健康。” 對(duì)此，李云輝認(rèn)為，跑贏大盤依然選擇私有化其實(shí)無(wú)可厚非----如果私募或市場(chǎng)分析師給予的估值以及江南春給予分眾傳媒的估值大大超過(guò)目前市場(chǎng)的價(jià)值，私有化動(dòng)機(jī)就可成立，參照物是關(guān)鍵。

值得一提的是，一直關(guān)注中概股市場(chǎng)的投資者們應(yīng)該還記得，此前盛大和阿里巴巴也曾選擇退市，并且這兩者都有一個(gè)共同點(diǎn)，即“阿里有弟弟妹妹（淘寶、天貓、支付寶），盛大有兒子閨女（盛大文學(xué)、盛大游戲）”，這樣的布局也使得當(dāng)阿里和盛大抽身撤離后，由于身后有數(shù)個(gè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可以上市或打包上市，并不缺退路。然而分眾在退市后卻似乎面臨著無(wú)分拆子公司的窘境---“前期收購(gòu)的聚眾傳媒、璽誠(chéng)傳媒與分眾在業(yè)務(wù)上高度雷同，已基本整合完成，好耶也被出售”。

如此看來(lái)，分眾“無(wú)后路”的私有化著實(shí)令投資者生疑。但一個(gè)恐被忽視的細(xì)節(jié)是，此次分眾私有化的參與方中出現(xiàn)了私募基金的身影，而私募基金的優(yōu)勢(shì)就在于針對(duì)企業(yè)進(jìn)行重組，通過(guò)整合現(xiàn)有優(yōu)質(zhì)資源也能達(dá)到重新上市。李云輝解讀到，類似阿里巴巴和盛大這樣的“注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”只是上市重組的方式之一，以此判斷分眾沒(méi)有退路或不合適，而注入與整合所帶來(lái)的差異只是存在于重新上市時(shí)的溢價(jià)差異。值得注意的是，分眾在長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略上，已經(jīng)開(kāi)始了不少動(dòng)作，在Q卡未達(dá)預(yù)期后，分眾今年繼續(xù)向O2O領(lǐng)域試水，并采取了與支付寶合作的形式。至于未來(lái)上市地點(diǎn)的選擇，考慮到參與此次私有化的私募基金比較多，而國(guó)內(nèi)對(duì)外資的限制恐令其赴港上市的可能性增大。

與此同時(shí)，記者則留意到，目前分眾僅剩下5%的VIE結(jié)構(gòu)，這對(duì)其重組的影響減少。分眾2005年以VIE模式上市時(shí)，中國(guó)對(duì)于外資在廣告業(yè)的股權(quán)投資比例尚有限制，而2008年新政策出臺(tái)后，取消了“外資擁有中外合營(yíng)廣告企業(yè)多數(shù)股權(quán)，但股權(quán)比例最高不超過(guò)70%”的規(guī)定。這意味著，如果未來(lái)回歸A股，政策方面或少有阻礙。

分眾私有化之三道坎：渾水恐?jǐn)嚲?/strong>