六券商呼吁再造證券公司三大造血能力

安信證券、國(guó)泰君安、國(guó)信證券、海通證券、興業(yè)證券、中信證券六家證券公司今日在中國(guó)證券報(bào)發(fā)表題為《再造我國(guó)證券公司作為投行的三大基礎(chǔ)功能》的署名文章，呼吁恢復(fù)證券公司作為投資銀行的基礎(chǔ)金融功能，賦予其“造血能力”。

一、證券公司自主創(chuàng)新能力不足

當(dāng)前，自主創(chuàng)新已經(jīng)成為我國(guó)轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式和調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的重要支撐。2012年7月初全國(guó)科技創(chuàng)新大會(huì)上，胡錦濤主席提出了“堅(jiān)持自主創(chuàng)新、重點(diǎn)跨越、支撐發(fā)展、引領(lǐng)未來”的指導(dǎo)方針。“以提高自主創(chuàng)新能力為核心”、“推動(dòng)企業(yè)成為技術(shù)創(chuàng)新主體，增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新能力”、“進(jìn)一步深化科技體制改革，著力強(qiáng)化企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新主體地位”等成為未來的重點(diǎn)。

資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，同樣需要自主創(chuàng)新。然而，作為資本市場(chǎng)重要參與者，國(guó)內(nèi)證券公司的企業(yè)主體地位和自主創(chuàng)新能力卻未得到充分體現(xiàn)，這無疑制約了其服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，并與政府部門、其他金融機(jī)構(gòu)及海外投行形成了鮮明對(duì)比。

第一，證券公司近幾年的自主創(chuàng)新主要停留在信息技術(shù)層面，少有產(chǎn)品和業(yè)務(wù)創(chuàng)新。2004年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)證券業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)有關(guān)問題的通知》，第一次以發(fā)文形式支持證券公司自主創(chuàng)新。但是，這并沒有真正形成券商主體業(yè)務(wù)和產(chǎn)品的創(chuàng)新。除了以證券業(yè)協(xié)會(huì)、證券交易所等組織為平臺(tái)，采取專業(yè)評(píng)價(jià)等手段，推出了報(bào)價(jià)回購(gòu)、約定購(gòu)回、現(xiàn)金管理等少量新業(yè)務(wù)新產(chǎn)品之外，創(chuàng)新主要集中在技術(shù)層面。

第二，證券行業(yè)創(chuàng)新大會(huì)的召開使創(chuàng)新成為業(yè)界共識(shí)，但證券公司的自主創(chuàng)新進(jìn)程仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于政府部門及其附屬機(jī)構(gòu)。例如，證監(jiān)會(huì)提出了國(guó)債期貨、原油期貨、個(gè)股期權(quán)等諸多創(chuàng)新。上交所提出了11項(xiàng)創(chuàng)新，如債券質(zhì)押式報(bào)價(jià)回購(gòu)、約定購(gòu)回式證券交易、推出ETF新品種、券商的分級(jí)資產(chǎn)管理計(jì)劃、期權(quán)模擬交易、優(yōu)化大宗交易、轉(zhuǎn)融通、構(gòu)建基金銷售和服務(wù)平臺(tái)、股票質(zhì)押式發(fā)債、備兌權(quán)證、現(xiàn)金理財(cái)計(jì)劃等。中登公司也提出了許多創(chuàng)新業(yè)務(wù)，包括擔(dān)保品第三方管理、柜臺(tái)市場(chǎng)登記結(jié)算、衍生產(chǎn)品登記結(jié)算、跨境登記結(jié)算等，但有關(guān)券商的創(chuàng)新措施乏善可陳。

第三，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行和海外投資銀行主導(dǎo)的金融產(chǎn)品創(chuàng)新很多，創(chuàng)新效果非常突出，相比國(guó)內(nèi)證券公司對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)更大。例如，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行有關(guān)銀行卡、個(gè)人理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品創(chuàng)新很好地契合了居民需求，并獲得了迅猛發(fā)展。2011年我國(guó)信用卡累計(jì)發(fā)行量已達(dá)2.85億張，理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模達(dá)17萬億元。

再比如，海外投資銀行主導(dǎo)了大量金融產(chǎn)品創(chuàng)新，有效滿足了實(shí)體經(jīng)濟(jì)投融資和風(fēng)險(xiǎn)管理需求，如外匯遠(yuǎn)期、貨幣互換、利率互換、動(dòng)產(chǎn)抵押債券、汽車貸款證券化等。1973年，幾家大投資銀行和保險(xiǎn)公司創(chuàng)立了貨幣市場(chǎng)基金，此后該類基金規(guī)模從1973年的不足1億美元激增到1982年的2400億美元。20世紀(jì)80年代，以米爾肯為首的投資銀行家發(fā)明了杠桿收購(gòu)，使得“垃圾債券”風(fēng)靡一時(shí)。

作為資本市場(chǎng)的重要中介機(jī)構(gòu)，我國(guó)證券公司直接面對(duì)客戶，卻缺乏足夠的產(chǎn)品創(chuàng)新和手段，這無疑不利于提升整個(gè)資本市場(chǎng)的效率。在我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展歷程中，政府及其附屬機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)創(chuàng)新一直穩(wěn)步推進(jìn)，但仍有必要強(qiáng)化證券公司的自主創(chuàng)新能力。因?yàn)?，這有利于提高創(chuàng)新的差異性、個(gè)性化和時(shí)效性，有利于重塑整個(gè)資本市場(chǎng)的生態(tài)結(jié)構(gòu)，有利于扭轉(zhuǎn)資本市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中逐步邊緣化的局面。

那么，如何強(qiáng)化國(guó)內(nèi)證券公司的自主創(chuàng)新能力？我們認(rèn)為，除了放松管制之外，還需要解決我國(guó)證券行業(yè)特有的問題——證券公司缺乏作為投資銀行的一些基礎(chǔ)功能，主要表現(xiàn)為：支付功能受限，托管功能缺失，交易功能薄弱。通過比較分析，我們認(rèn)為這些功能對(duì)金融企業(yè)的自主創(chuàng)新能力起著重要作用。尤其對(duì)證券公司來說，許多產(chǎn)品和業(yè)務(wù)創(chuàng)新都涉及支付、托管和交易等基礎(chǔ)功能。

縱觀美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展歷程，雖經(jīng)歷過多次危機(jī)，但投資銀行的基礎(chǔ)功能從未減弱。以交易功能為例，最初投資銀行通過柜臺(tái)辦理股票債券的交易。1792年梧桐樹協(xié)議后，證券集中交易并沒有弱化投資銀行的交易功能，相反納斯達(dá)克市場(chǎng)還在1971年引入了投資銀行做市制度。20世紀(jì)90年代以后，雖然互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展弱化了投資銀行的場(chǎng)內(nèi)交易功能，但投資銀行的場(chǎng)外交易功能不斷增強(qiáng)，如衍生品、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品做市等。再比如托管功能，20世紀(jì)60年代以前，美國(guó)投資銀行分散托管投資者的證券。華爾街“后臺(tái)危機(jī)”雖然使得投資銀行將證券托管到集中托管機(jī)構(gòu)，但是投資銀行仍然負(fù)責(zé)托管投資者的證券。至于支付功能，以1975年美林現(xiàn)金管理賬戶誕生為起點(diǎn)，美國(guó)投資銀行的支付功能在后續(xù)金融創(chuàng)新和混業(yè)經(jīng)營(yíng)中得到了長(zhǎng)足發(fā)展。

事實(shí)上，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行也因?yàn)榫哂辛祟愃频幕A(chǔ)功能，才得以進(jìn)行眾多自主創(chuàng)新。試想，如果沒有良好的支付清算系統(tǒng)，商業(yè)銀行的存款吸引力將大大減弱，老百姓將減少存在銀行的資金，銀行的核心功能貸款業(yè)務(wù)將會(huì)大大受限；如果沒有高效安全的客戶資產(chǎn)存管體系，簡(jiǎn)單將客戶資產(chǎn)全部托管在中央銀行，銀行的資源配置作用將不復(fù)存在；如果沒有債券、外匯、貴金屬等做市和代理交易功能，也就不能提供各種類型的非標(biāo)準(zhǔn)化理財(cái)產(chǎn)品，那銀行也就沒有了財(cái)富管理功能。這三大功能一旦缺失，銀行的業(yè)務(wù)必然淪為通道業(yè)務(wù)，也就談不上自主金融創(chuàng)新。

二、證券公司支付功能受限

在國(guó)外，證券公司的客戶資金具有天然的支付功能。如美林在1977開發(fā)的現(xiàn)金管理賬戶，具有與信用卡公司結(jié)算、支票轉(zhuǎn)賬等各種支付功能。而在我國(guó)第三方存管模式下，客戶資金的支付功能受到很大限制。根據(jù)證監(jiān)會(huì)《客戶交易結(jié)算資金管理辦法（2001）》的規(guī)定，客戶交易結(jié)算資金必須全額存入具有從事證券交易結(jié)算資金存管業(yè)務(wù)資格的商業(yè)銀行，單獨(dú)立戶管理；證券公司及其證券營(yíng)業(yè)部必須將客戶交易結(jié)算資金全額存放于客戶交易結(jié)算資金專用存款賬戶和清算備付金賬戶；客戶交易結(jié)算資金只能在客戶交易結(jié)算資金專用存款賬戶和清算備付金賬戶之間劃轉(zhuǎn)，但客戶提款、證券公司將收取客戶的費(fèi)用轉(zhuǎn)入自有資金專用存款賬戶等業(yè)務(wù)除外。

一方面，客戶在證券公司開立的“客戶資金賬戶”只是一個(gè)虛擬賬戶，無實(shí)際頭寸，支付功能無從談起。具體來說，銀行以客戶名義開立單獨(dú)的“客戶資金管理賬戶”，實(shí)際管理客戶資金。證券公司為客戶開立的“客戶資金賬戶”，僅是“客戶資金管理賬戶”的一個(gè)映射賬戶。沒有資金頭寸，主要用于記錄客戶資金余額的變動(dòng)。

另一方面，客戶資金“封閉運(yùn)行”導(dǎo)致廣泛的支付功能難以實(shí)現(xiàn)。在第三方存管模式下，客戶資金的存取只能以銀證轉(zhuǎn)賬的方式，通過客戶本人的“客戶銀行結(jié)算賬戶”（如借記卡）進(jìn)行?？蛻糍Y金的劃轉(zhuǎn)只能在規(guī)定的賬戶之間封閉進(jìn)行，如“法人資金交收賬戶”、“客戶結(jié)算備付金賬戶”等。除了向客戶收取交易傭金等特定情形外，證券公司不得將客戶資金轉(zhuǎn)入自有資金賬戶。這種“封閉運(yùn)行”，使得客戶資金無法直接從證券公司劃轉(zhuǎn)至其他賬戶（如商戶的銀行賬戶），從而導(dǎo)致廣泛的支付功能受限。

客戶資金支付功能的缺失，限制了國(guó)內(nèi)證券公司的產(chǎn)品創(chuàng)新能力。具體來說，客戶若只是在股票資產(chǎn)上漲的過程中才會(huì)需要證券公司，那么資產(chǎn)的周期性特點(diǎn)，導(dǎo)致資金總是在現(xiàn)金、債券、股票、ETF等金融產(chǎn)品之間輪換，只是具備單一功能的證券公司必然難以維持大量客戶資產(chǎn)。股市低迷將會(huì)導(dǎo)致大量客戶和資金流失，從而制約了證券公司基于客戶資產(chǎn)特征所做的一系列產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新。

美林證券的例子值得借鑒。1977年，美林憑借具有支付功能的現(xiàn)金管理賬戶（CAM），在5年內(nèi)開發(fā)了53.3萬個(gè)客戶和320億美元的資產(chǎn)。美林通過總結(jié)這些CAM賬戶投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，于1985年成功推出了“流動(dòng)收益期權(quán)票據(jù)”創(chuàng)新。在上世紀(jì)80、90年代，“流動(dòng)收益期權(quán)票據(jù)”成為華爾街最受歡迎的產(chǎn)品。從1985年至1991年，美林共承銷了117億美元該產(chǎn)品。

客戶體驗(yàn)決定金融企業(yè)的生存空間。提高證券公司的創(chuàng)新能力，有必要給予證券公司為客戶提供更多便利的機(jī)會(huì)，恢復(fù)證券公司客戶資金具有天然支付功能的屬性。值得注意的是，正在征求意見中的《證券公司代銷金融產(chǎn)品管理規(guī)定（草案）》允許證券公司客戶交易結(jié)算資金專用存款賬戶購(gòu)買金融產(chǎn)品，使得證券公司擁有了部分支付功能。

三、證券公司托管功能缺失

證券托管一般是指投資者出于交易的便捷和安全考慮，將其持有的證券交由證券公司或?qū)ｉT的托管機(jī)構(gòu)保管，證券公司或托管機(jī)構(gòu)按照托管合同的約定保管證券及維護(hù)投資者的證券權(quán)益。托管是一種契約行為，不產(chǎn)生所有權(quán)變動(dòng)的效果。在證券托管方面，我國(guó)法律和部門規(guī)章對(duì)證券公司的職能定位比較模糊?！蹲C券法（2005）》規(guī)定，證券賬戶的設(shè)立、證券的存管與過戶、證券交易所上市證券交易的清算和交收等職能僅由登記結(jié)算公司行使，證券登記結(jié)算公司應(yīng)當(dāng)保證證券持有人名冊(cè)和登記過戶記錄真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，證券公司并不具備投資者證券賬戶維護(hù)的法定資格。而證監(jiān)會(huì)《證券登記結(jié)算管理辦法（2009）》則規(guī)定，投資者應(yīng)當(dāng)委托證券公司托管其持有的證券，證券公司應(yīng)當(dāng)將其自有證券和所托管的客戶證券交由證券登記結(jié)算公司存管，登記結(jié)算公司受證券公司委托維護(hù)投資者的證券賬戶，證券公司是投資者證券賬戶的維護(hù)主體。

在實(shí)際操作中，登記結(jié)算機(jī)構(gòu)是客戶證券的實(shí)際托管人，證券公司在托管方面不能發(fā)揮實(shí)質(zhì)性的作用。登記結(jié)算公司直接為投資者開立證券賬戶，并以投資者名義維護(hù)證券賬戶。無論是證券的交收、相關(guān)證券權(quán)益的分派，還是質(zhì)押登記等，都由其直接在投資者證券賬戶中操作。證券公司主要作為登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的開戶代理人承擔(dān)代理人的相關(guān)職責(zé)，不享有客戶證券的管理與處分權(quán)，對(duì)證券賬戶維護(hù)不能發(fā)揮實(shí)質(zhì)作用。目前的“中央登記，二級(jí)托管”制度架構(gòu)導(dǎo)致了證券托管主體職責(zé)不對(duì)等。一方面，登記結(jié)算機(jī)構(gòu)不承擔(dān)客戶證券托管責(zé)任，卻實(shí)際行使了管理和處分客戶證券的權(quán)利，其不承擔(dān)客戶證券交收責(zé)任，卻可以通過非交易過戶方式直接對(duì)客戶證券賬戶辦理所有權(quán)轉(zhuǎn)移操作。另一方面，證券公司承擔(dān)客戶證券托管責(zé)任，但不享有客戶證券的管理與處分權(quán)，與客戶之間也沒有托管協(xié)議之類的法律文件，不能直接參與客戶證券交收，但卻要承擔(dān)客戶證券交收的責(zé)任。

綜合來看，我國(guó)證券公司缺乏實(shí)質(zhì)上的證券托管功能。這種托管功能的缺失，阻礙了我國(guó)證券公司在融資融券、場(chǎng)外金融產(chǎn)品等方面的創(chuàng)新。

一是融資融券創(chuàng)新。融資融券業(yè)務(wù)是一國(guó)或地區(qū)資本市場(chǎng)成熟的標(biāo)志，證券公司托管客戶證券有利于該業(yè)務(wù)的開展。例如，證券公司可以直接從客戶處獲得融券，然后借給另一個(gè)客戶。這樣就不需要通過證券金融公司轉(zhuǎn)融通，從而可以降低融資成本，促進(jìn)融資融券市場(chǎng)的發(fā)展。

例如，美國(guó)采用市場(chǎng)化的融資融券制度，而日本采用轉(zhuǎn)融通制度。美國(guó)融資融券余額占總市值的比重為1.2%左右，而日本僅0.3%；美國(guó)證券公司的融資融券收入占凈收入的比重在3%-11%之間，而日本證券公司的融資融券收入占比僅0.5%-2.5%左右?？梢?，市場(chǎng)化的制度更有利于融資融券發(fā)展，而證券公司托管證券是該制度運(yùn)行的前提。

二是場(chǎng)外金融產(chǎn)品創(chuàng)新。由于證券公司缺乏證券托管功能，只是負(fù)責(zé)賬戶信息管理，因此無法真正按照投資者的需求進(jìn)行相應(yīng)的金融創(chuàng)新。因?yàn)椋@可能會(huì)受到登記結(jié)算機(jī)構(gòu)對(duì)客戶的理解、技術(shù)系統(tǒng)的支持能力及相互配合效率的影響。中央級(jí)的登記公司只能托管具有社會(huì)共性的金融產(chǎn)品，而對(duì)于滿足部分客戶個(gè)性化的、場(chǎng)外的金融產(chǎn)品，則難以提供托管服務(wù)。

20世紀(jì)60年代以前的美國(guó)資本市場(chǎng)，證券是分散托管在證券經(jīng)紀(jì)商的。鐵路、工業(yè)、零售等股票以及鐵路、企業(yè)債券等，都是投資銀行的創(chuàng)新。當(dāng)時(shí)，集中的托管機(jī)構(gòu)還未出現(xiàn)，投資銀行直接幫助客戶托管這些證券，從而促進(jìn)了這些產(chǎn)品的創(chuàng)新。到集中托管機(jī)構(gòu)出現(xiàn)后（20世紀(jì)70年代），投資銀行雖然會(huì)將客戶證券集中托管到這些機(jī)構(gòu)，但是仍然為客戶托管證券，中央集中托管機(jī)構(gòu)不直接掌握和控制證券公司客戶的證券賬戶。從某種意義上來說，這些托管功能的保留，也為20世紀(jì)70年代以后的一系列金融創(chuàng)新提供了條件。

四、證券公司交易功能薄弱

目前，國(guó)際證券市場(chǎng)的交易制度主要有兩種：競(jìng)價(jià)交易和做市商交易。競(jìng)價(jià)交易，是指通過公開競(jìng)價(jià)形式確定價(jià)格，是訂單驅(qū)動(dòng)，適用于流動(dòng)性較好的市場(chǎng)。做市商交易則是報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)，是指通過做市商的雙邊報(bào)價(jià)來實(shí)現(xiàn)買賣，適用于流動(dòng)性較差的市場(chǎng)，通過做市商來提供流動(dòng)性。在當(dāng)今IT技術(shù)廣泛應(yīng)用的情況下，證券公司在競(jìng)價(jià)交易中的作用較弱，僅具有通道功能，交易功能通過交易所來完成；而在做市商制度下，證券公司的做市交易功能比較突出。我國(guó)證券公司的做市交易功能較弱，表現(xiàn)在以下方面：

一是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)主要采取集中競(jìng)價(jià)交易，證券公司的交易功能基本無從談起。從我國(guó)目前證券交易實(shí)踐來看，證券市場(chǎng)成立之初，由于證券公司缺乏做市經(jīng)驗(yàn)，證券交易模式主要采取了集中競(jìng)價(jià)交易模式，證券交易所也因此成為交易的主要提供方，在市場(chǎng)交易效率方面也獲得了巨大成功，但證券公司的交易功能無從談起。

二是場(chǎng)外股票市場(chǎng)沒有做市安排，證券公司交易功能不強(qiáng)。目前，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是我國(guó)最主要的股票場(chǎng)外市場(chǎng)，包括“老三板”和“新三板”。“老三板”的股份轉(zhuǎn)讓以集合競(jìng)價(jià)的方式配對(duì)撮合，“新三板”的交易方式是主辦券商制度下的協(xié)議轉(zhuǎn)讓。由于缺乏做市商制度，兩個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性都很差。我國(guó)現(xiàn)存的股權(quán)交易中心缺少券商參與，交易制度多采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓等，不允許做市交易，是導(dǎo)致交投清淡的原因之一。

三是結(jié)算代理資格制約了證券公司銀行間市場(chǎng)做市功能。人民銀行2000年發(fā)布的《關(guān)于開辦債券結(jié)算代理業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》規(guī)定，非金融機(jī)構(gòu)法人進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)只能與其結(jié)算代理人進(jìn)行債券交易。因此，結(jié)算代理資格有利于增加做市規(guī)模，提升做市能力。目前，我國(guó)銀行間市場(chǎng)的結(jié)算代理人均為商業(yè)銀行，證券公司的做市功能難以有效發(fā)揮。

從某種意義上來說，自主創(chuàng)新的金融產(chǎn)品都始于非標(biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)外產(chǎn)品。早期的股票、債券等金融創(chuàng)新，均屬于非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，需要投資銀行提供做市交易來提高二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性。隨著股票、債券等逐步標(biāo)準(zhǔn)化，統(tǒng)一的證券交易所開始出現(xiàn)，弱化了投資銀行的交易功能。此后，期貨、期權(quán)、REITs等也同樣經(jīng)歷了一個(gè)從非標(biāo)準(zhǔn)化到集中化、場(chǎng)內(nèi)化的過程?？梢?，為了促進(jìn)自主創(chuàng)新，保留投資銀行的做市交易功能很有必要。

當(dāng)前，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)場(chǎng)外金融創(chuàng)新有著非常明確的現(xiàn)實(shí)需求。作為資本市場(chǎng)體系的重要組成部分，場(chǎng)外市場(chǎng)可以為經(jīng)濟(jì)發(fā)展籌集大量資金，同時(shí)也為風(fēng)險(xiǎn)投資提供退出通道，帶動(dòng)高科技的發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，發(fā)展資本市場(chǎng)融資和理財(cái)功能，提高產(chǎn)品的多樣性、差異化，縮短產(chǎn)品制造周期。

做市交易功能有利于提高場(chǎng)外市場(chǎng)的流動(dòng)性，促進(jìn)場(chǎng)外金融創(chuàng)新。證券公司通過其做市功能提供服務(wù)，有利于投資者轉(zhuǎn)讓該產(chǎn)品，滿足其流動(dòng)性和賺取差價(jià)的需要。例如，美國(guó)在1971年創(chuàng)立納斯達(dá)克市場(chǎng)之初，由于引入了證券經(jīng)紀(jì)商做市交易，取得了巨大成功。而臺(tái)灣2001年推出期權(quán)時(shí)沒有采用做市交易，結(jié)果出現(xiàn)了流動(dòng)性不足問題。后來，通過引入做市商制度，實(shí)現(xiàn)了期權(quán)市場(chǎng)的快速發(fā)展。

五、再造證券公司三大基礎(chǔ)功能

我們認(rèn)為，為了更好地滿足企業(yè)和居民的多樣化金融需求，順應(yīng)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型和發(fā)展，提升資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度，僅靠監(jiān)管部門及其附屬機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新是不夠的。需要明確“政府的歸政府，企業(yè)的歸企業(yè)”，作為資本市場(chǎng)重要的參與主體，國(guó)內(nèi)證券公司應(yīng)該發(fā)揮更大的作用。因此，建議恢復(fù)證券公司的基礎(chǔ)金融功能，賦予其“造血能力”。在這個(gè)過程中，我們認(rèn)為可以遵循以下三條原則：

第一，制度設(shè)計(jì)在保障客戶資產(chǎn)安全的基礎(chǔ)上，應(yīng)該更多注重效率和客戶需求。在綜合治理整頓、分類評(píng)審、凈資本監(jiān)管等政策措施下，國(guó)內(nèi)證券公司的自我約束、風(fēng)險(xiǎn)控制和資本實(shí)力都有了很大提高，從而為效率取向的制度設(shè)計(jì)提供了空間。同時(shí)，應(yīng)該適當(dāng)改變“有罪推定”的做法，加大違法的事后處罰力度。

第二，制度設(shè)計(jì)應(yīng)區(qū)分機(jī)構(gòu)和個(gè)人、私募和公募、場(chǎng)外和場(chǎng)內(nèi)，先從機(jī)構(gòu)、私募和場(chǎng)外入手，恢復(fù)證券公司在這些專業(yè)投資群體、產(chǎn)品類別創(chuàng)新中的基礎(chǔ)金融能力。同時(shí)，應(yīng)該進(jìn)一步加強(qiáng)投資者適當(dāng)性管理，保證公眾普通投資者的權(quán)益。

第三，給予證券公司企業(yè)主體資格，放開證券公司在銀行間市場(chǎng)融資的限制，拓寬證券公司的負(fù)債渠道和方式，提高其負(fù)債經(jīng)營(yíng)的能力。

對(duì)于各大基礎(chǔ)功能，我們的政策建議如下：

首先，在不改變客戶資金第三方存管的大原則下，允許客戶資金通過第三方支付的形式實(shí)現(xiàn)廣義的支付功能。

在我國(guó)當(dāng)前的第三方存管模式下，實(shí)現(xiàn)證券公司客戶資金支付功能的關(guān)鍵，在于適度打破客戶資金“封閉運(yùn)行”的環(huán)境，引入第三方支付平臺(tái)，允許客戶資金劃轉(zhuǎn)至第三方支付賬戶。

事實(shí)上，適度打破“封閉運(yùn)行”的環(huán)境并不會(huì)動(dòng)搖第三方存管模式的根基，從而帶來較大的風(fēng)險(xiǎn)。第三方存管模式的核心是在于“單獨(dú)立戶”，即銀行以客戶個(gè)人的名義開立單獨(dú)的賬戶。在這種情況下，銀行通過核對(duì)客戶資金的總賬和明細(xì)賬、客戶通過比對(duì)證券公司和銀行賬戶，均能起到很好的監(jiān)督作用。

出于絕對(duì)穩(wěn)妥的考慮，可以考慮建立一個(gè)受嚴(yán)格監(jiān)管的、行業(yè)統(tǒng)一的支付平臺(tái)。通過各個(gè)證券公司的客戶資金賬戶與該平臺(tái)的對(duì)接，實(shí)現(xiàn)客戶資金安全和支付便利之間的較好平衡。

其次，恢復(fù)證券公司的托管功能，給予證券公司更多維護(hù)客戶證券的權(quán)利，明確證券公司對(duì)場(chǎng)外金融產(chǎn)品的托管功能，推進(jìn)場(chǎng)外市場(chǎng)間接持有多級(jí)托管體系的發(fā)展。

短期內(nèi)，考慮到制度的穩(wěn)定性，建議在現(xiàn)有框架下給予證券公司更多場(chǎng)內(nèi)證券賬戶維護(hù)權(quán)利。市場(chǎng)主體可以按照《證券登記結(jié)算管理辦法（2009）》的規(guī)定，通過協(xié)議方式明確投資者、證券公司、登記結(jié)算公司之間托管及存管法律關(guān)系的權(quán)利與責(zé)任。

放寬信用賬戶限制，賦予信用賬戶更多功能。在保證客戶證券安全和客戶允許的前提下，給予證券公司對(duì)客戶信用賬戶內(nèi)證券或資金行使再質(zhì)押或者出借的權(quán)利，提高客戶證券或資金使用效率，降低融券的成本。

長(zhǎng)期來看，應(yīng)該研究和推進(jìn)場(chǎng)外市場(chǎng)的間接持有多級(jí)托管體系建設(shè)，徹底還原證券公司證券的登記托管功能。場(chǎng)外金融產(chǎn)品是證券公司產(chǎn)品創(chuàng)新和業(yè)務(wù)創(chuàng)新的重要領(lǐng)域，具有個(gè)性化和非標(biāo)準(zhǔn)化的特點(diǎn)。現(xiàn)有的集中登記和直接持有體制難以有效覆蓋，需要證券公司來承擔(dān)場(chǎng)外金融產(chǎn)品的登記和多級(jí)托管功能。《證券法（2005）》規(guī)定投資者持有的證券在上市交易時(shí)，應(yīng)當(dāng)全部存管在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)，并未禁止證券公司或其他市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)對(duì)投資者持有的非上市證券進(jìn)行多級(jí)托管。建議針對(duì)諸如未上市股份、私募基金份額、信托產(chǎn)品份額等場(chǎng)外金融產(chǎn)品市場(chǎng)出臺(tái)間接持有多級(jí)托管體系的規(guī)則和指引，明確場(chǎng)外金融產(chǎn)品的證券份額登記、多級(jí)托管賬戶體系、資金結(jié)算等具體細(xì)則。在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下施行間接持有體系，允許投資者托管在證券公司處的金融產(chǎn)品進(jìn)行混同，各級(jí)托管機(jī)構(gòu)之間的投資者賬戶信息相互隔離，使得托管機(jī)構(gòu)擁有更多創(chuàng)新空間。

最后，恢復(fù)證券公司的交易功能。為了滿足多種交易方式和交易品種的需求，證券公司可以提供做市服務(wù)，提高金融市場(chǎng)的流動(dòng)性。

一是要允許券商自建柜臺(tái)交易系統(tǒng)，利用自有資金為客戶的各類金融資產(chǎn)提供流動(dòng)性服務(wù)。該柜臺(tái)交易系統(tǒng)僅針對(duì)券商已有客戶，并需滿足適當(dāng)性管理要求；銷售或交易的產(chǎn)品可以為券商自身發(fā)行或者代銷的經(jīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批、備案的產(chǎn)品；交易方式可采取代銷或雙邊報(bào)價(jià)方式。

二是支持證券公司參與或收購(gòu)各類地方股權(quán)交易市場(chǎng)，提升證券公司在場(chǎng)外市場(chǎng)的主體地位。目前，全國(guó)各地存在許多股權(quán)交易市場(chǎng)，這些市場(chǎng)主要由地方政府主導(dǎo)，證券公司難以發(fā)揮作用。建議監(jiān)管部門積極支持證券公司與地方政府的合作，使證券公司在地方股權(quán)交易市場(chǎng)中發(fā)揮更大作用。

三是要適當(dāng)放開證券公司融資，鼓勵(lì)符合監(jiān)管要求的負(fù)債經(jīng)營(yíng)，提高做市交易的能力。具體來說，放寬對(duì)券商在銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借在期限、額度上的限制；放開對(duì)證券公司質(zhì)押式回購(gòu)上限的控制，或以凈資本為依據(jù)確定券商的質(zhì)押式回購(gòu)額度，并對(duì)拆借額度進(jìn)行適時(shí)的動(dòng)態(tài)調(diào)整；進(jìn)一步拓寬報(bào)價(jià)回購(gòu)資金運(yùn)用渠道，在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，允許證券公司將報(bào)價(jià)回購(gòu)作為負(fù)債來源；允許券商對(duì)其自身資產(chǎn)或現(xiàn)金流（如融出資金、證券）進(jìn)行證券化；允許證券公司向銀行借款。

四是給予證券公司銀行間債券市場(chǎng)結(jié)算代理資格，提高銀行間債券做市交易能力。證券公司獲得銀行間債市結(jié)算代理業(yè)務(wù)資格有利于強(qiáng)化代理結(jié)算作為銀行間債券市場(chǎng)傳導(dǎo)中介職能；有利于交易所、銀行間市場(chǎng)兩大債券市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性；有利于市場(chǎng)創(chuàng)新的需求；有利于證券公司和證券行業(yè)自身發(fā)展等。