發(fā)審制度前行

7名發(fā)審委委員投票，同意票達(dá)到5票即為通過(guò)，未達(dá)到5票即為不通過(guò)——7名委員決定一個(gè)擬上市項(xiàng)目的生死。 25名主板和中小板發(fā)審委委員、35名創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委委員，合計(jì)60名委員每年決定著超過(guò)300家擬上市公司的命運(yùn)，支配著數(shù)千億資金的歸屬。 沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)上發(fā)審會(huì)的人，很難想象那種令人窒息的緊張和壓力，而這就是代表我國(guó)核準(zhǔn)制根基的發(fā)審委制度。 發(fā)審委制度與我國(guó)A股市場(chǎng)相伴相隨，不可否認(rèn)的是，自1993年設(shè)立發(fā)審委以來(lái)，發(fā)審委在發(fā)揮專家把關(guān)功能，提高發(fā)行審核工作的公信力方面發(fā)揮了重要作用。經(jīng)過(guò)不斷的改革和完善，發(fā)審委制度逐步形成了“專業(yè)審核、獨(dú)立判斷、陽(yáng)光作業(yè)”的基本特征。 但是，問(wèn)題依然存在，并在一定程度影響著市場(chǎng)效率和資源的配置。 其一，發(fā)審委制度本身是行政審批，而新股發(fā)行是市場(chǎng)化行為，以強(qiáng)硬的行政審批對(duì)接市場(chǎng)，發(fā)審會(huì)凌駕于整個(gè)資本市場(chǎng)之上，容易造成資源配置的扭曲。目前這種現(xiàn)象已經(jīng)相當(dāng)明顯，所有的投行、所有的擬上市公司、所有的中介機(jī)構(gòu)的核心任務(wù)，就是使其申請(qǐng)材料符合監(jiān)管部門的審批標(biāo)準(zhǔn)。會(huì)計(jì)、法律便成為至關(guān)重要的兩環(huán)，因?yàn)轫?xiàng)目的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和法律合規(guī)決定了項(xiàng)目的成敗。 這樣削足適履、批量造出的是大量看起來(lái)合乎規(guī)范、利潤(rùn)連年增長(zhǎng)的公司，但卻在一定程度上喪失了企業(yè)個(gè)性、違反了行業(yè)規(guī)律，更隱含了一定的包裝風(fēng)險(xiǎn)，不少上市公司避免不了一年績(jī)優(yōu)、二年績(jī)平、三年虧損的格局。周期性行業(yè)的波動(dòng)本來(lái)就是正常的，高科技企業(yè)的業(yè)績(jī)也是不穩(wěn)定的。而從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)看，投行更應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任是資產(chǎn)的定價(jià)、投資價(jià)值的路演，以及吸引有興趣的買家。而對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，決定一個(gè)公司價(jià)值的，更多的是未來(lái)的現(xiàn)金流而非過(guò)去的歷史業(yè)績(jī)。 其二，目前發(fā)審委委員的監(jiān)督與制約機(jī)制存在一定問(wèn)題，表現(xiàn)在其權(quán)力、風(fēng)險(xiǎn)、責(zé)任并不匹配，其手握重權(quán)，決定項(xiàng)目的生死，但是，卻缺乏對(duì)其很有效的制約。而在具體工作程序上，發(fā)審委委員審核項(xiàng)目材料，只能用幾天時(shí)間甚至更少時(shí)間看多家擬上市公司的申報(bào)材料，并作出獨(dú)立客觀的判斷，對(duì)其個(gè)人素質(zhì)和敬業(yè)程度的要求很高。發(fā)審委否決意見(jiàn)的形成，主要由一般合規(guī)性問(wèn)題和不確定性或風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題兩個(gè)方面組成，而后者一般無(wú)法量化，需要委員獨(dú)立作出判斷。從這個(gè)角度說(shuō)，任何一個(gè)項(xiàng)目被否的原因，往往可以在已過(guò)會(huì)的公司里找到一個(gè)反面案例，這容易導(dǎo)致投行和擬上市公司無(wú)所適從。 其三，發(fā)審委的審批，實(shí)際上是對(duì)擬上市公司的一種隱性擔(dān)保。投資者的心理是，企業(yè)能過(guò)會(huì)便是好公司，不用擔(dān)心質(zhì)量問(wèn)題，也不用擔(dān)心發(fā)行問(wèn)題。這在一定程度導(dǎo)致投行的銷售功能弱化甚至喪失，因?yàn)橹灰獙徟ㄟ^(guò)一定可以發(fā)出去，而面向機(jī)構(gòu)投資者和高端客戶的銷售能力無(wú)從建立。而對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，由于投資者的不成熟，導(dǎo)致任何過(guò)會(huì)的、哪怕是沒(méi)有知名度的公司也能得到追捧和炒作。但是，發(fā)審委并不能從經(jīng)濟(jì)上承擔(dān)這樣的擔(dān)保功能。 從另一個(gè)層次看，我國(guó)證券市場(chǎng)20年走過(guò)了發(fā)達(dá)國(guó)家30年、50年甚至是100年走過(guò)的道路。而發(fā)審制度從無(wú)到有，也一直前行：1993年至1999年9月，證監(jiān)會(huì)內(nèi)設(shè)審核程序，其時(shí)項(xiàng)目由各省市劃分額度，鮮有項(xiàng)目被斃情況；1999年10月至2003年12月是發(fā)審委條例階段；2003年12月至今，是新發(fā)審委制度實(shí)施階段。 經(jīng)過(guò)多年的探索，發(fā)審委制度在不斷透明化、陽(yáng)光化：從2003年發(fā)審委委員名單的公開(kāi)，到2009年創(chuàng)業(yè)板第一場(chǎng)發(fā)審會(huì)對(duì)媒體的部分開(kāi)放，2010年開(kāi)始公布企業(yè)被否原因，再到今年的招股書預(yù)披露，未來(lái)有望實(shí)施的受理即披露、及時(shí)披露反饋情況?？梢钥吹?，監(jiān)管層正在堅(jiān)定不移地推動(dòng)發(fā)審制度變革，堅(jiān)持資本市場(chǎng)“公開(kāi)、公平、公正”原則的決心。 任何改變或改革都不是一蹴而就的，任何現(xiàn)存制度很難說(shuō)都是完美的，只要向著正確的方向推進(jìn)，堅(jiān)持公開(kāi)、透明、公正，終究會(huì)實(shí)現(xiàn)改革的目標(biāo)。