新東方突遭渾水質(zhì)疑 “雙重VIE”之爭恐殃及池魚

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 趙陳婷 吳文坤 發(fā)自北京    

每經(jīng)記者 趙陳婷 吳文坤 發(fā)自北京

7月18日，曾做空4家中國上市公司的渾水再度出手，質(zhì)疑新東方（NYSE：EDU）的研報，將該股評級調(diào)至“強(qiáng)烈賣出”。

受此消息影響，新東方在17日暴跌34%之后18日再度狂瀉35%，兩日已重挫57.32%，市值僅剩15億美元，股價創(chuàng)5年新低。

對此，沉寂許久的新東方董事長俞敏洪終于露面，首度回應(yīng)VIE調(diào)整及渾水公司質(zhì)疑，表示新東方品牌全是直營店，并無私有化計(jì)劃。受此影響，截至北京時間19日22點(diǎn)40分，新東方股價上漲30.00%，報12.35美元。

不過，這份回應(yīng)的分量似乎需要掂量。

遲來的回應(yīng)

事實(shí)上，這并不是新東方第一次遭遇機(jī)構(gòu)做空。

2011年11月17日，美國調(diào)查機(jī)構(gòu)OLPGlobal曾發(fā)布報告對新東方提出質(zhì)疑，并致使新東方次日股價放量大跌8.48%。當(dāng)時，新東方管理層迅速對質(zhì)疑進(jìn)行回應(yīng)，股價隨后逆勢上揚(yáng)。

而本月18日傍晚，作為董事長的俞敏洪終于坐不住了。

“目前新東方的管理與經(jīng)營處于正常軌道，導(dǎo)致新東方17日股價下跌的原因不是經(jīng)營問題，主要是受收到SEC關(guān)于新東方VIE結(jié)構(gòu)調(diào)整調(diào)查函件影響，而18日股價下跌的原因，則是因?yàn)閲H做空機(jī)構(gòu)渾水公司發(fā)布的針對新東方的質(zhì)疑報告。”俞敏洪這樣回應(yīng)股價下跌的原因。

這兩天，盡管其CFO事先強(qiáng)調(diào)，新東方這次VIE調(diào)整與馬云的支付寶不一樣，但俞敏洪要私有化新東方的聲音還是蔓延開來。

對此，俞敏洪重申新東方?jīng)]有私有化退市計(jì)劃，強(qiáng)調(diào)在SEC關(guān)于VIE的調(diào)查期內(nèi)，公司無法進(jìn)行股票回購。

但針對渾水此次質(zhì)疑新東方存在特許加盟、毛利虛高、企業(yè)結(jié)構(gòu)風(fēng)險和北京地區(qū)造假等問題，俞敏洪卻沒有按照慣例一一回應(yīng)，只是選擇性地作了泛泛解釋。

加盟之惑

不過，在加盟問題上，俞敏洪交代的比較清楚。

今年6月，新東方的CFO曾經(jīng)明確向渾水方面表示沒有“特許加盟”一說，全部學(xué)校財(cái)產(chǎn)都是歸新東方100%所有的，渾水在官網(wǎng)上發(fā)布了該談話錄音證據(jù)。

在俞敏洪的回應(yīng)中，他承認(rèn)泡泡少兒教育存在特許加盟。

“目前國內(nèi)凡是冠以新東方品牌的學(xué)校，全部是新東方直營的；此外，新東方旗下子品牌泡泡少兒教育在全國授權(quán)了19家加盟學(xué)校，滿天星品牌授權(quán)了2家加盟學(xué)校。”俞敏洪這樣解釋。

此外，俞敏洪強(qiáng)調(diào)這21家加盟學(xué)校，全部僅授權(quán)使用泡泡少兒和滿天星品牌，而不是授權(quán)使用新東方品牌。除加盟費(fèi)用外，這些加盟學(xué)校自身的營業(yè)收入從未反映在新東方綜合財(cái)務(wù)報表。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者昨日前往新東方在北京最新開設(shè)的校區(qū)花園橋校區(qū)調(diào)查，后者位于海淀區(qū)花園橋東北角的一棟小黃樓里。記者在現(xiàn)場看到陸續(xù)有人來咨詢、報名。

值得注意的是，在該校區(qū)正門，新東方的標(biāo)志牌旁邊，鮮明地?cái)[著“泡泡少兒教育”的標(biāo)志牌。記者通過實(shí)地、電話等方式了解到，泡泡少兒教育的課程也歸屬于新東方的課程體系之內(nèi)，且在同一棟樓里上課。對此，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者多次致電新東方的公關(guān)部門，均無人接聽。

殃及池魚？

在渾水看來，新東方的問題遠(yuǎn)比一個不穩(wěn)定的VIE結(jié)構(gòu)嚴(yán)重，新東方所運(yùn)營的學(xué)校都是國有的，并不知道是如何整合到公司資產(chǎn)里。

對此，有業(yè)內(nèi)人士告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，目前的中國教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)一般采用公司和學(xué)校兩種模式來辦學(xué)。目前，國家對以公司形式經(jīng)營的培訓(xùn)機(jī)構(gòu)尚未出臺明確法規(guī)，所以市場上很多企業(yè)都以教育咨詢公司方式注冊，然后開設(shè)不同的培訓(xùn)班。新東方采取的是申請民辦教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)方式，在全國各地設(shè)立民辦學(xué)校。這一模式雖比公司模式保險，但還存在一些不確定性。

針對渾水在其報告的第13頁列出了新東方北京海淀學(xué)校的損益表，一位從事教育培訓(xùn)多年的業(yè)內(nèi)人士告訴記者，按照新東方目前的模式，新東方北京海淀學(xué)校招生后，北京新東方會派遣老師前往其海淀學(xué)校授課，而海淀學(xué)校方面的招生收入的絕大部分會打入北京新東方公司的賬戶。因?yàn)殡p方簽訂的合同中，新東方方面提供了新東方商標(biāo)的使用權(quán)和師資勞務(wù)派遣。而北京新東方方面會將這些收入減去各種開支后剩余的部分，再注入北京新東方在海外的外資公司。

“從新東方海淀學(xué)校到北京新東方也存在一個變相的VIE，那么新東方的整個結(jié)構(gòu)就變成了雙重VIE。”該業(yè)內(nèi)人士補(bǔ)充道。

而渾水質(zhì)疑的重點(diǎn)之一，就是這樣一個雙重VIE結(jié)構(gòu)。

不過，有關(guān)注新東方的分析師透露，這樣一個從學(xué)校到企業(yè)的變相VIE模式，目前很多通過民辦學(xué)校辦學(xué)的教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，都是按照新東方的模式來的。

業(yè)內(nèi)擔(dān)心，如果渾水攻擊新東方企業(yè)結(jié)構(gòu)成功，那么其他在海外上市的教育培訓(xùn)類企業(yè)也可能難逃厄運(yùn)。

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渾水質(zhì)疑或存疏漏

每經(jīng)記者 楊可瞻 鐘舒

隨著做空機(jī)構(gòu)渾水公司發(fā)布針對新東方質(zhì)疑報告，其股價又暴跌了35%。在報告中，渾水詳盡闡述了新東方的所謂“五宗罪”，質(zhì)疑其新東方旗下學(xué)校是國有資產(chǎn)，不能被合并在新東方教育集團(tuán)的合并報表中。

長期從事海外IPO策略研究的藍(lán)郡咨詢董事李云輝對《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，實(shí)際上新東方私立學(xué)校具備經(jīng)營業(yè)務(wù)實(shí)體的本質(zhì)，需要將其財(cái)務(wù)報表合并進(jìn)新東方教育集團(tuán)，渾水的質(zhì)疑可能有疏漏。

渾水質(zhì)疑論據(jù)不充分

據(jù)悉，渾水本次主要提出了五點(diǎn)質(zhì)疑，包括從未向投資者披露過特許加盟經(jīng)營；利用一次性特許加盟費(fèi)來充實(shí)現(xiàn)金賬戶；2009~2011年期間，新東方北京的運(yùn)營機(jī)構(gòu)其財(cái)報是欺詐性的；VIE結(jié)構(gòu)復(fù)雜，旗下學(xué)校因?qū)賴胸?cái)產(chǎn)，不能被合并在綜合財(cái)報里；新東方可能需重新報告歷史會計(jì)數(shù)字，其審計(jì)所將因此辭職。

針對渾水的觀點(diǎn)，李云輝表示，其質(zhì)疑新東方是否合并VIE的論據(jù)并不充分。李云輝告訴記者，目前混水質(zhì)疑的主要論據(jù)是認(rèn)為新東方旗下學(xué)校不是一個業(yè)務(wù)經(jīng)營實(shí)體，因?yàn)槠鋵儆趪匈Y產(chǎn)，是非盈利機(jī)構(gòu)。

也就是說，其質(zhì)疑的焦點(diǎn)實(shí)質(zhì)上是該VIE是否是一個業(yè)務(wù)經(jīng)營實(shí)體。對此，渾水的支撐論據(jù)是其報告第68頁出示的從民政局獲得的一份年檢報告，該報告中提到的北京新東方私立學(xué)校是民辦非企業(yè)單位。

但李則指出，根據(jù)1998年10月25日國務(wù)院公布實(shí)施的《民辦非企業(yè)單位登記管理暫行條例》規(guī)定，民辦非企業(yè)單位是指企業(yè)事業(yè)單位、社會團(tuán)體和其他社會力量以及公民個人利用非國有資產(chǎn)舉辦的，從事非營利性社會服務(wù)活動的社會組織。它的一個明顯特征是：不是由政府或者政府部門舉辦的，也就是說，北京市海淀區(qū)私立新東方學(xué)校不是國有資產(chǎn)。

李云輝進(jìn)一步說明，盡管新東方私立學(xué)校是以民辦非企業(yè)單位向民政局申報，但在工商局、稅務(wù)局的信息是企業(yè)單位，改變不了其追求合理回報的經(jīng)營業(yè)務(wù)實(shí)體的本質(zhì)。因此新東方私立學(xué)校符合業(yè)務(wù)經(jīng)營實(shí)體的概念，所以在其他條件也符合情況下，新東方私立學(xué)校應(yīng)是新東方教育集團(tuán)的VIE，并需要將其財(cái)務(wù)報表合并進(jìn)新東方教育集團(tuán)。

回應(yīng)恐惹禍上身

據(jù)中國新聞網(wǎng)報道，俞敏洪昨日就做空機(jī)構(gòu)渾水公司的質(zhì)疑進(jìn)行回應(yīng)。

俞敏洪指出，目前調(diào)查處于敏感期不方便透露更多相關(guān)進(jìn)展，但公司正積極配合SEC進(jìn)行調(diào)查。

李云輝告訴記者，“VIE調(diào)整對上市公司股東結(jié)構(gòu)沒有影響”，一句話并不能解決公眾對于SEC對新東方VIE調(diào)查的質(zhì)疑，新東方應(yīng)公布SEC調(diào)查函。而且，新東方收入確認(rèn)規(guī)則并未提到加盟費(fèi)，俞敏洪需批露加盟費(fèi)占總收入比重，以及記錄于收入哪一類別。事實(shí)上，俞的回應(yīng)反而增加市場對新東方的財(cái)務(wù)問題的疑慮。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者試圖就上述疑問聯(lián)系新東方，但截至截稿前，并未得到任何回應(yīng)。

而針對新東方未來經(jīng)營業(yè)績，市場已出現(xiàn)了分歧。綜合14家機(jī)構(gòu)預(yù)測，其對新東方2013年~2015年每股收益預(yù)測分別為1.18美元、1.44美元和1.75美元。而美國投行PiperJaffray周三發(fā)布研究報告，維持新東方“增持”評級。然而，另一家大行高盛已暫停對新東方評級，其解釋原因是沒有充分依據(jù)來決定其投資評級和目標(biāo)價。

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