利率浮動(dòng)后 最嚴(yán)峻挑戰(zhàn)是找“錨”

魯政委（興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

6月8日，央行宣布在下調(diào)基準(zhǔn)利率的同時(shí)，允許金融機(jī)構(gòu)貸款利率相對(duì)于基準(zhǔn)利率下浮范圍從此前的0.9倍擴(kuò)大到0.8倍，并首次允許存款利率相對(duì)于基準(zhǔn)利率可最高上浮至1.1倍。

其中，首次允許存款利率上浮的政策，引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注，并被普遍認(rèn)為是高層正式拉開(kāi)了利率市場(chǎng)化“堡壘攻堅(jiān)戰(zhàn)”的序幕。如果這種理解沒(méi)有偏差，那么，在浮動(dòng)的序幕開(kāi)啟之后，未來(lái)還將（或還應(yīng)該）上演什么？

與管制利率相比，利率市場(chǎng)化的最大變化就是由市場(chǎng)主體自己來(lái)確定利率水平?？墒?，市場(chǎng)主體并非憑空確定利率，其中最重要的變量就是對(duì)未來(lái)通脹率的預(yù)期，它是市場(chǎng)利率之“錨”。

不幸的是，在當(dāng)前要想找到這個(gè)穩(wěn)定的“錨”面臨著巨大挑戰(zhàn)。自2007年逐步露出端倪的本輪危機(jī)，讓全球主要國(guó)家的貨幣政策同步進(jìn)入空前寬松時(shí)期——不僅是簡(jiǎn)單通過(guò)降息放松，更是通過(guò)量化寬松政策主動(dòng)強(qiáng)力注入流動(dòng)性，各主要經(jīng)濟(jì)體均將利率下調(diào)至歷史最低水平，而低位維持的時(shí)間也超過(guò)歷史上任何時(shí)期。截至目前，尚未看到這一非常規(guī)狀態(tài)有迅速結(jié)束的可能，這令市場(chǎng)主體對(duì)未來(lái)通脹產(chǎn)生嚴(yán)重分歧：

有人預(yù)期未來(lái)必有一輪高通脹。因?yàn)槿蛑饕胄胸泿耪邔捤闪Χ瓤涨埃覈?guó)則進(jìn)入“劉易斯拐點(diǎn)”，勞動(dòng)力短缺推升工資，高通脹應(yīng)勢(shì)不可免！

也有人預(yù)期未來(lái)可能陷入通縮。因經(jīng)過(guò)此輪危機(jī)打擊，美國(guó)經(jīng)濟(jì)一時(shí)缺乏新的增長(zhǎng)點(diǎn)，歐洲經(jīng)濟(jì)可能“日本化”，新興經(jīng)濟(jì)體離開(kāi)西方經(jīng)濟(jì)體的獨(dú)立持續(xù)增長(zhǎng)能力仍未得到最終確認(rèn)，未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)可能進(jìn)入一段低增長(zhǎng)“新常態(tài)”時(shí)期。而增速很低，通脹也不可能很高。

嚴(yán)重的通脹分歧，勢(shì)必會(huì)給市場(chǎng)利率定價(jià)造成巨大困擾。銀行作為利率風(fēng)險(xiǎn)的最大承擔(dān)者，如定價(jià)出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差，往往成為誘發(fā)機(jī)構(gòu)倒閉的重要原因。美國(guó)1980年代的“儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)危機(jī)”與此有關(guān)聯(lián)直接。

觀察全球金融市場(chǎng)較為成熟經(jīng)濟(jì)體的情況，發(fā)展至今，其央行普遍自覺(jué)或不自覺(jué)地在實(shí)際上建立了具有約束力的“通脹目標(biāo)制”。

雖然自2005年開(kāi)始 （有數(shù)據(jù)可查），我國(guó)政府每年都會(huì)在年初的政府工作報(bào)告中公布當(dāng)年預(yù)期通脹目標(biāo)，但是，從實(shí)際情況看，至少存在兩個(gè)方面的突出問(wèn)題：

一是，預(yù)期通脹目標(biāo)不穩(wěn)定。2005年~2012年間確定的預(yù)期通脹目標(biāo)，既有常見(jiàn)的3.0%或4.0%，也有一些簡(jiǎn)單根據(jù)上年的實(shí)際執(zhí)行水平隨行就市確定的目標(biāo) （如2008年的4.8%），未能清晰顯示出政府對(duì)一個(gè)中期穩(wěn)定通脹水平的穩(wěn)定承諾。

二是，實(shí)際執(zhí)行值相對(duì)預(yù)期目標(biāo)值偏差較大。從實(shí)際執(zhí)行值相對(duì)年初預(yù)期值來(lái)看，偏離最小的年份為0.3個(gè)百分點(diǎn)，最大的年份為4.7個(gè)百分點(diǎn)，平均偏離幅度為1.9個(gè)百分點(diǎn)。不僅如此，偏離的方向還顯示出一定的持續(xù)性（即一般連續(xù)兩年偏高或者偏低），暗示預(yù)期通脹目標(biāo)對(duì)政策操作的整體約束力不是很強(qiáng)。由此使得此類(lèi)承諾目標(biāo)的可信度受到影響。

基于以上情況，為保持利率市場(chǎng)化的穩(wěn)步推進(jìn)，避免利率定價(jià)出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差，央行必須逐步建立具有約束力的通脹目標(biāo)制——雖然在利率市場(chǎng)化的先行者那里，通脹目標(biāo)制并非前置條件，但正因如此，利率定價(jià)的系統(tǒng)性偏離確曾造成大量金融機(jī)構(gòu)倒閉。

先行國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)同樣顯示，具有約束力的通脹目標(biāo)值，需要央行獨(dú)立性大大提高。這需要我國(guó)在金融體制改革的頂層設(shè)計(jì)中予以統(tǒng)籌考慮。