降息周期開啟A股能否破除心魔

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 劉明濤 樊國棟 許金民 趙笛    

每經(jīng)記者 劉明濤 樊國棟 許金民 趙笛

6月7日晚，央行決定下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率0.25個百分點，同時調(diào)整利率浮動區(qū)間，宣告利率市場化正式破冰啟程。

降息后首個交易日，A股并不領(lǐng)情，高開低走，收陰下跌，與利率緊密相關(guān)的銀行股集體下行。時隔3年半，首次降息帶來的市場效應(yīng)并非想象那么樂觀。

《每日經(jīng)濟新聞》記者通過采訪研究發(fā)現(xiàn)，此次降息并啟動利率市場化，加大了銀行操作空間，將影響整個A股市場的資金面現(xiàn)狀，未來市場估值和資金流動性都將面臨改變。第三次降息周期開啟，或許會對A股運行產(chǎn)生長遠影響。

存款利率“明降實升”利空A股資金面

每經(jīng)記者 劉明濤

央行宣布降息，實施首日，工、農(nóng)、中、建、交5大國有銀行同時宣布上浮一年期內(nèi)存款利率至3.5%，寧波銀行則踩著存款浮動上限，將定存一年利率調(diào)整至3.575%，為國內(nèi)主要商業(yè)銀行最高。

從國外經(jīng)驗來看，利率市場化初期必定帶來存款利率上浮，此次降息很可能演繹成變相加息，這將對A股市場資金面產(chǎn)生負面影響。

5大行昨上調(diào)利率至3.5％

在利率市場化的作用下，3年來首次降息并沒有起到降低存款利息的作用。

昨日，五大國有銀行官方網(wǎng)站公布最新存款利率表，一年期存款利率全部上浮至3.5%，接近此前央行規(guī)定的1.1倍上限標(biāo)準(zhǔn)。

根據(jù)央行6月7日頒布的新規(guī)，金融機構(gòu)存款利率浮動區(qū)間的上限為基準(zhǔn)利率的1.1倍，鑒于央行已將基準(zhǔn)利率降至3.25%，上述調(diào)整事實上將使最高存款利率從3.5%升至3.575%。在5大國有銀行將1年存款利率上調(diào)至降息前水平的同時，寧波銀行直接將一年存款利率上調(diào)至央行規(guī)定的上限，即3.575%。

不難看出，雖然降息，但是從實際操作來看，存款規(guī)模較大的5大國有銀行并沒有降存款利息，考慮到貸款利率下限放寬至基準(zhǔn)利率的0.8倍，銀行業(yè)息差可能進一步減少，所以此次降息實則一次“非對稱”降息。

申萬首席宏觀分析師李慧勇表示，這樣的降息能夠起到兩方面的作用。一方面，實際存款利率并沒有下降，可以保障儲戶存款收益，穩(wěn)定居民儲蓄，保障銀行資金來源，保障銀行信貸投放能力不會受到太大影響。另一方面，實際貸款利率大幅下降，可以有效降低企業(yè)資金成本，降低企業(yè)成本壓力，穩(wěn)定企業(yè)投資，進而穩(wěn)定經(jīng)濟增長。

利率市場化令利率上行

2011年“兩會”上，“穩(wěn)步推進利率市場化改革”被寫入十二五規(guī)劃，一年過去了，央行終于邁開了改革的步伐。

民生證券認(rèn)為，利率市場化力度超出預(yù)期，未來短期利率競爭將更加激烈，小行以高成本爭取存款，大行存款流失壓力增加，博弈的結(jié)果很可能是銀行業(yè)息差提前收窄，陷入“囚徒困境”。

的確，從5大國有銀行和寧波銀行6月8日的動作來看，短期利率的競爭戰(zhàn)役已經(jīng)打響。有市場人士擔(dān)憂，此時推出利率市場化，很可能導(dǎo)致存款利率短期不斷上揚。

《每日經(jīng)濟新聞》通過翻閱美國利率市場化過程發(fā)現(xiàn)，上述市場人士擔(dān)憂不無道理。

20世紀(jì)60年代開始，美國通貨膨脹率不斷走高，市場利率也隨之上升，但是銀行存款利率由于受到Q條例的限制遠低于市場利率，導(dǎo)致銀行存款流失，金融脫媒愈演愈烈。Q條例的合理性受到了廣泛質(zhì)疑，當(dāng)局開始考慮放松利率管制。美國的利率市場化改革于1970年啟動，前后經(jīng)歷了16年，到1986年才正式完成，這16年的變化，主要是對存款利率放松管制的過程。

資料顯示，在美國利率市場化的16年內(nèi)，該國先后取消了1000萬美元以上、期限在5年以上的定期存款利率上限，取消所有定期存款利率上限以及取消存折賬戶的利率上限，同時管理當(dāng)局設(shè)定存款利率上限的權(quán)利到期，達到完全市場化的水平。

沒有存款利率上限的限制，美國存款平均利率從1970年快速攀升，在1982年達到最高，存款利率8%，這一變化伴隨著美國定期存款占比在上個世紀(jì)80年代達到頂峰，而活期存款占比在不斷降低。

另外，在推行利率市場化期間，美國銀行存貸利差和凈息差在利率市場化初期明顯收窄，直到銀行通過調(diào)整貸款結(jié)構(gòu)，增加收益較高的房地產(chǎn)抵押貸款等措施，才使得存貸利差和凈息差逐漸恢復(fù)到利率市場化之前的水平。

除了美國，我國香港在推出利率市場化初期，銀行存款利率也曾出現(xiàn)短期內(nèi)急速上升的情況。

A股資金流動性或受阻

央行降息的同時啟動利率市場化，在A股資金面?zhèn)谏先隽艘话邀}。

有市場人士分析認(rèn)為，存款利率“明降實升”，在A股市場低迷，宏觀經(jīng)濟不景氣的背景下，會加大居民儲蓄意愿，導(dǎo)致市場資金流向銀行，無疑給市場資金面帶來極大的壓力，可以說，單從流動性層面來看，此次降息短期對市場偏空。

同時，有業(yè)內(nèi)人士補充指出，銀行股目前整體估值較低，不少個股已經(jīng)破凈，此次加息對于他們來說無疑偏空，未來估值可能繼續(xù)下探。那么對于A股整體估值的判斷也需要重新定位。在銀行股偏空的影響下，A股未來走勢可能會繼續(xù)下探，短期難言見底。

利率市場化并非沒有積極作用，央行將貸款利率浮動下限調(diào)整至基準(zhǔn)利率的0.8倍，對高負債率的企業(yè)還是產(chǎn)生利好，對這些板塊有正面刺激作用。

國泰君安表示，貸款利率下限的調(diào)整也為未來貸款平均利率下行提供了空間。與2008年類似，未來一般貸款利率將顯著下行，將降低企業(yè)資金成本，刺激企業(yè)長期貸款的增長。另外，利率的下行也有利于房地產(chǎn)貸款及地產(chǎn)銷售的上升，從監(jiān)測的23個主要城市地產(chǎn)銷售看，今年3月以來地產(chǎn)銷售增速維持在高位，6月地產(chǎn)銷售環(huán)比雖有回落，但同比仍在高位，下游地產(chǎn)銷售增長或為支撐經(jīng)濟回升重要動力。

第三次降息周期開啟 打破A股堅冰尚需時日

每經(jīng)記者 趙笛

降息消息公布后，昨日A股高開低走“見光死”。不過，市場依舊期待降息周期的確認(rèn)將開啟股市走牛的征途。

2012年6月8日的降息會是第三次降息周期的開始嗎？A股能打破重重魔咒就此走強嗎？

降息魔咒困擾A股

周五高開低走的走勢讓市場揪心，也讓不少資金被套高位。

統(tǒng)計顯示，從1996年5月1日以來，A股共經(jīng)歷了14次央行降息。降息當(dāng)日的走勢往往是沖高回落。比如1996年5月2日和2008年9月16日。實際上，降息魔咒并不只有降息首日下跌這么簡單。隨后一個交易日乃至多個交易日，指數(shù)多會繼續(xù)下跌。比如，上個降息周期的首次降息日為2008年9月16日。但隨后的25個交易日，滬指還是下跌了約18%。

對于A股出現(xiàn)降息魔咒的原因，市場比較認(rèn)可的說法是：降息往往是在經(jīng)濟環(huán)境十分糟糕的情況下才會出現(xiàn)，比如2008年的金融危機。降息作為經(jīng)濟不景氣的標(biāo)志，更容易招致投資者的恐慌，從而進行拋售。

顯然，相比降息的利好，市場更看重的是經(jīng)濟越走越差的利空。

市場期待降息周期

一方面，降息后股市短期內(nèi)難有上佳表現(xiàn)；另一方面，一旦降息周期確立，股市往往會走牛。

比如，1996年5月1日首次降息后，股市短期連續(xù)下跌。但是，隨后卻迎來一波漲幅約240%的大牛市，滬指從600多點漲至2245點；

第二次降息周期處于剛經(jīng)歷了金融危機之后，當(dāng)時經(jīng)濟狀況很差。2008年的前兩次降息后，股市都繼續(xù)下跌，但大約1個半月后就見底1664點，隨后迎來一輪指數(shù)翻倍行情。

已經(jīng)有分析人士將此次降息定義為降息周期的開啟。

國信證券分析師區(qū)瑞明就指出，從本次降息發(fā)生的背景、當(dāng)前利率水平及歷史規(guī)律看，本次降息或意味著一個降息周期的開啟，預(yù)計后續(xù)仍將有若干次降息。

長城證券分析師劉昆指出，雖然25個基點的下降實際影響有限，但開啟降息周期的信號意義重大。

東興證券分析師譚凇預(yù)計，基于對流動性狀況、企業(yè)利潤以及CPI6月至10月處于3%以下的判斷，預(yù)計年內(nèi)還將降息一次，降準(zhǔn)兩次。

判斷降息周期的確立有兩個方法。最準(zhǔn)確的方法當(dāng)然是等待第二次降息的出現(xiàn)。不過，短期內(nèi)再次出現(xiàn)降息的可能性不大。實際上，通過對經(jīng)濟環(huán)境來分析可以更快捷地判斷降息周期是否到來。

目前，經(jīng)濟環(huán)境之差逼迫管理層需要連續(xù)降息對沖經(jīng)濟硬著陸風(fēng)險，降低企業(yè)財務(wù)成本增加實體信貸需求。PMI降至50以下折射的增長風(fēng)險以及歐債問題的懸而未決是本次降息的直接原因；CPI下行、實際利率轉(zhuǎn)正是本次降息的另一重要觸發(fā)因素。從這一背景看，降息周期的確立已經(jīng)“十有八九”。

降息難改三悲觀前景

降息周期的確定可以說預(yù)示行情要走牛，但并不是說馬上就能走牛。分析人士指出，從悲觀的角度看，本次降息仍改變不了三個背景。

國信證券分析師周炳林指出，在經(jīng)濟向下運行的狀態(tài)中，若不降息，經(jīng)濟會滑得更快，降息僅是使下滑變慢，但并不能改變國內(nèi)經(jīng)濟繼續(xù)下滑的態(tài)勢，投資受壓制的狀態(tài)尚未解除。

周炳林認(rèn)為，短期來看，此次降息利好地產(chǎn)等高杠桿行業(yè)，可促進短期地產(chǎn)銷售，但相信無法有效解除地產(chǎn)開發(fā)投資所面臨的巨大不確定性，因而對產(chǎn)業(yè)鏈雖性質(zhì)為利好，但影響小。

東方證券分析師邵宇指出，4月和5月貸款不良率大幅攀升，銀行謹(jǐn)慎和惜貸情緒有增無減，銀行放貸意愿和需求之間的錯配繼續(xù)限制信貸投放和價格降低。本次降息不會很快降低企業(yè)實際承受的高利率，實際存款利率也會因銀行攬儲的競爭而暫時難以降低。

申銀萬國分析師凌鵬指出，上半年，本質(zhì)上是一場“沒有底牌的猜心游戲”，靠政策預(yù)期撐著“不斷拉大的經(jīng)濟和股價的喇叭口”，而現(xiàn)在這種游戲越來越危險，投資者會越來越重視風(fēng)險。在大的交易邏輯改變的前提下，降息不足以影響大局。

三季度或有吃飯行情

“市場在確認(rèn)政策寬松后，需要確認(rèn)經(jīng)濟回穩(wěn)。”國金證券分析師徐煒指出，A股市場表現(xiàn)一直較外圍相對較強的原因，在于一直對政策的寬松抱有預(yù)期，并且政策也的確有所動作。但如果經(jīng)濟持續(xù)低于預(yù)期，則市場最終還會回到經(jīng)濟增長本身。經(jīng)濟層面穩(wěn)定與改善的確認(rèn)會更加影響到市場的中期走勢。

國信證券分析師黃學(xué)軍則指出，當(dāng)前的經(jīng)濟環(huán)境與2008年類似，中長期走勢仍取決于融資成本的降低如何真正有效地刺激國內(nèi)需求。其要想刺激經(jīng)濟需求的企穩(wěn)還需再降1-2次，以及歐債危機的緩和。

東方證券分析師邵宇指出，三季度將有可能迎來年度吃飯行情。

邵宇認(rèn)為，三季度有三大利好共振。一方面，政策的持續(xù)放松將在三季度帶來經(jīng)濟拐點——這顯然是市場最關(guān)心的；另一方面，為了保增長，各地方GDP錦標(biāo)賽啟動，各類刺激方案細則有望出爐——這顯然為股市提供了堅實的主題投資機會；最后，為了刺激流動性，某種形式的QE3將出現(xiàn)——這為股市的資金面提供了保障。

期指7月合約連續(xù)十日貼水 看空已成市場一致預(yù)期

樊國棟 每經(jīng)記者 許金民

進入六月以來，滬深300指數(shù)竟然沒有收出過一根陽線，高開低走成為一種市場默契。即使周四央行公布降息，市場運行亦沒有逃開這一樊籬。更讓人感到意外的是，截至本周五收盤，股指期貨的7月合約對6月合約已經(jīng)連續(xù)貼水十天。股指期貨合約遠弱近強，是否意味著投資者有跨期套利的可能？

本周，新上市的兩只滬深300ETF基金被納入“兩融”標(biāo)的，這意味著圍繞股指期貨和現(xiàn)貨指數(shù)之間的套利操作更加方便。在目前市場狀態(tài)下，這是否能為投資者帶來更多的無風(fēng)險交易機會？

悲觀情緒蔓延期指7月連續(xù)貼水

從理論上來說，由于資金存在的時間價值，遠期合約對近期合約應(yīng)該呈現(xiàn)升水狀態(tài)。換句通俗的話講，就是遠期合約價格應(yīng)該要比近期合約貴。

但是，《每日經(jīng)濟新聞》記者對近期股指期貨合約進行統(tǒng)計后發(fā)現(xiàn)，自今年5月28日開始，7月合約對6月合約就一直處于貼水的狀態(tài)。其中，價差的最大值為7.8點，最小值為3.9點。但是，股指期貨其余兩份遠期合約對6月合約卻均為正常升水狀態(tài)。兩相比較，7月合約貼水的市場意義就顯得耐人尋味。

東吳期貨研究所研究總監(jiān)倪耀祥對《每日經(jīng)濟新聞》記者表示：“期貨市場上，‘近低遠高’是一個比較常規(guī)的邏輯。當(dāng)市場出現(xiàn) ‘近高遠低’這種情況就說明市場對未來行情非常不看好。這種情況出現(xiàn)在股指期貨里，我個人認(rèn)為這表示市場中線是相對較弱的。指數(shù)在很大程度上可能要進一步向下走，繼續(xù)尋求更有效的支撐”。

同時，東吳期貨宏觀金融部高級策略分析師萬崧也認(rèn)為，市場分紅也可能是造成上述貼水的原因之一。萬崧表示：“如果市場預(yù)期7月份分紅規(guī)模高于6月合約，出現(xiàn)7月對6月的貼水也是有可能的。但只是可能存在的原因之一，最為主要原因還是對后期市場的看空”。

海通期貨投資咨詢部總經(jīng)理陶金峰表達了近乎相同的觀點，陶金峰認(rèn)為：“這種貼水狀態(tài)的主要原因是對后期市場不看好，而其他因素，比如分紅預(yù)期等都是次要因素。此次降息可能意味著5月的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)并不樂觀，我個人認(rèn)為在沒有更大刺激政策出臺的情況下，單純的降息對證券市場的刺激是有限的”。

《每日經(jīng)濟新聞》記者同時也注意到一個有意思的現(xiàn)象——5月28日，7月合約對6月合約由升水轉(zhuǎn)換為貼水，貼水狀態(tài)出現(xiàn)僅僅兩天，市場就結(jié)束了反彈，隨后即步入了六月份的連陰狀態(tài)。似乎可以驗證上述業(yè)內(nèi)人士的看法。

價差太小 跨期套利難有機會

目前6月、7月合約之間已經(jīng)連續(xù)十個交易日呈現(xiàn)出“異常”貼水，對于市場投資者而言，這種價差是否意味著存在無風(fēng)險套利的機會？

倪耀祥表示：“我并不認(rèn)為兩個合約之間的貼水會存在套利機會。首先，目前6月合約同7月合約之間的價差并不大；其次，在市場中線看弱的情況下，并不會出現(xiàn)兩個合約之間升貼水的急速轉(zhuǎn)化。兩個合約之間的價差近期就一直處于貼水狀態(tài)，并沒有出現(xiàn)縮小和改變的跡象，綜合來看幾乎不存在跨期套利的機會”。

陶金峰認(rèn)為，資金的使用成本，也是這種貼水背后并無套利價值的一個因素。陶金峰表示：“目前來看套利的空間很小，由于兩個合約之間的價差并不大，貼水幅度連十個點都不到，扣除相應(yīng)交易費用后，如果收益率低于同期銀行存款或者理財產(chǎn)品所帶來的收益水平，那這種套利對資金來說就沒有任何吸引力，況且在后市看弱的情況下，利潤近期還未必套得到”。

300ETF“兩融”跨市套利新工具

股指期貨誕生已經(jīng)三年，如專業(yè)人士所言，隨著市場成熟度的不斷提高，傳統(tǒng)套利機會正變得越來越少，滬深300ETF的上市以及實現(xiàn) “兩融”，是否改能夠變這種套利機會越來越少的格局？

對于這個問題，陶金峰表示：“現(xiàn)在市場比較成熟，如果沒有突發(fā)性事件影響，像以前那種出現(xiàn)一百多個點的套利空間很難再出現(xiàn)了，300ETF的上市以及實現(xiàn)“兩融”，對套利市場而言只是多了一個比較好的標(biāo)的物。操作方便，降低交易成本，但并不能給市場帶來更多的套利機會。套利機會減少是市場成熟的表現(xiàn)，300ETF是無法改變這種狀況的”。

倪耀祥認(rèn)為：“股指期貨剛剛推出的時候，對于趨勢性的行情并不看重，其看重的是由于市場流動性不足所帶來的套利機會，因為流動性不足讓市場存在大的價差變化，而目前隨著越來越多的資金進入股指期貨市場，原先因為市場不對稱所帶來的跨期與跨品種等傳統(tǒng)的套利的機會是越來越少”。

萬崧對記者表示：“套利資金是一直存在，如果沒有套利資金的存在，價差水平會比目前大很多，對于異常貼水是否存在套利機會，據(jù)我了解，2010年套利資金的年化收益大約為20%，但是到了2011年收益率就只有6%左右，今年隨著傳統(tǒng)套利資金的減少，收益率比2011年要高些，但也只有百分之幾的樣子”。