重回負(fù)利率 貨幣政策如何調(diào)整？

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 楊芮    

每經(jīng)記者 楊芮

話題緣起

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局9日發(fā)布報(bào)告，3月份CPI同比上漲3.6%，漲幅比上月反彈0.4個(gè)百分點(diǎn)。3.6%，這個(gè)數(shù)字再掀波瀾。這意味著在食品與成品油價(jià)格雙雙上揚(yáng)的情況下，“負(fù)利率時(shí)代”僅僅在告別1個(gè)月后就重新回歸。

在上個(gè)月的全國(guó)“兩會(huì)”記者會(huì)上，央行行長(zhǎng)周小川曾表示，存款準(zhǔn)備金率的空間可以非常大。當(dāng)時(shí)就引發(fā)了對(duì)存款準(zhǔn)備金率下調(diào)的預(yù)期，機(jī)構(gòu)和專(zhuān)家紛紛拋出“近期放松政策的方式仍將是下調(diào)存款準(zhǔn)備金率”的論點(diǎn)。野村證券則認(rèn)為，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)回落，中國(guó)需在未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)采取降息動(dòng)作并實(shí)施投資拉動(dòng)。

一邊是實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本居高不下，呼吁銀根放松的聲音不絕于耳；一邊是“負(fù)利率時(shí)代”的重新回歸，在“保增長(zhǎng)”和“控通脹”的微妙平衡中，貨幣政策的調(diào)整面臨多方面的挑戰(zhàn)和困難。3月份CPI的超預(yù)期反彈是否值得警惕？“負(fù)利率”是否會(huì)讓貨幣政策放松的預(yù)期趨向緩和？在降息和降存準(zhǔn)率之間，央行可能會(huì)做出怎樣的抉擇？今天，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》邀請(qǐng)了三位專(zhuān)家來(lái)一一解讀以上問(wèn)題。

警惕：通脹并未消除

NBD：3月份CPI漲幅超預(yù)期反彈是否值得警惕？

孫立堅(jiān)：這個(gè)當(dāng)然是值得警惕的。負(fù)利率情況下，資金、尤其是在銀行里的資金會(huì)非常的不安定，會(huì)去尋找和通脹賽跑的投資方式，如果在樓市、股市等沒(méi)有投資渠道，資金就會(huì)流到民間借貸市場(chǎng)，還會(huì)去惡炒農(nóng)產(chǎn)品，或者把消費(fèi)品當(dāng)作金融品來(lái)炒作。當(dāng)資金在銀行的利息趕不上通脹率時(shí)，資金就會(huì)去尋找漲價(jià)漲得快的投資品，“豆你玩”、“姜你軍”、“蒜你狠”等現(xiàn)象都是資金無(wú)處可去造成的后果。所以，今天我們需要擔(dān)心的是負(fù)利率回歸，在沒(méi)有投資渠道的情況下，資金會(huì)不會(huì)去炒作消費(fèi)品？會(huì)不會(huì)造成物價(jià)的惡性循環(huán)？

張鴻儒：目前來(lái)看，CPI漲幅還沒(méi)到完全不可控的時(shí)候，以現(xiàn)在的利率而言，3月份CPI漲幅即使沒(méi)有達(dá)到公布的數(shù)字那么高，實(shí)際負(fù)利率也是存在的。因?yàn)槲飪r(jià)水平已經(jīng)很高了，無(wú)非是CPI公布后會(huì)給大家一個(gè)預(yù)期，就是通脹是不是又要重來(lái)，高物價(jià)是不是又要開(kāi)始。這主要體現(xiàn)在目前房地產(chǎn)價(jià)格的調(diào)控中，調(diào)控效果大家并沒(méi)有完全認(rèn)可。另外，珠寶古玩、藝術(shù)品投資價(jià)格瘋漲幾倍，甚至不可思議地上漲，這些都是在體現(xiàn)通脹的預(yù)期和正在通脹中，或者說(shuō)上一輪通脹還在持續(xù)中。

如此而言，負(fù)利率也并非完全不好，正因?yàn)橛辛素?fù)利率才知道我們的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了什么問(wèn)題，才能通過(guò)宏觀調(diào)控對(duì)物價(jià)和消費(fèi)的政策作出調(diào)整。

NBD：如何治理“負(fù)利率”？

孫立堅(jiān)：治理負(fù)利率，通過(guò)簡(jiǎn)單的加息會(huì)帶來(lái)很多弊病，一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)比較疲軟，資本成本已上升，高利貸市場(chǎng)又出現(xiàn)活躍的跡象；二是如果我們加息了，而歐美國(guó)家都在實(shí)行低利率，利差出現(xiàn)，再加上人民幣離岸市場(chǎng)很開(kāi)放，熱錢(qián)流入就很方便。這讓貨幣政策左右為難。

如何把物價(jià)控制下來(lái)？關(guān)鍵是增加供給。炒作生活消費(fèi)品，是因?yàn)橄M(fèi)品不足，如果量能跟上，物價(jià)就會(huì)被平抑掉，而且要堅(jiān)決打擊不是來(lái)自于真實(shí)需求的囤積現(xiàn)象。

應(yīng)對(duì)：調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)

NBD：負(fù)利率是否會(huì)讓貨幣政策放松的預(yù)期趨向緩和？在降息和降存準(zhǔn)率之間，央行可能會(huì)選擇怎樣的貨幣政策？

孫立堅(jiān)：貨幣政策的放松就是目標(biāo)的問(wèn)題，如果今天看到通脹起來(lái)了，百姓的生活壓力很大，國(guó)家會(huì)考慮到貨幣政策首先要控制物價(jià)；如果現(xiàn)在大家的壓力是來(lái)自于就業(yè)難，那么國(guó)家就會(huì)加大投資，解決就業(yè)問(wèn)題。

從目前來(lái)看，物價(jià)的上漲確實(shí)讓市場(chǎng)擔(dān)心貨幣政策的調(diào)整可能會(huì)放慢。央行目前沒(méi)有進(jìn)行存準(zhǔn)率的下調(diào)，只是在微量地摸索，稍微放點(diǎn)錢(qián)出來(lái)，萬(wàn)一出現(xiàn)問(wèn)題就增加回購(gòu)，是在靈活地處理。我們不能說(shuō)今天的貨幣政策有任何開(kāi)始寬松的態(tài)勢(shì)，也沒(méi)有看到通脹起來(lái)了就要收緊銀根。今年的貨幣政策更多的是在求穩(wěn)，以不變應(yīng)萬(wàn)變，變是結(jié)構(gòu)性的變，不是總量上的變，是銀行貸款結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

郭士英：通脹形勢(shì)難料，降息時(shí)間未到?，F(xiàn)在一年期存款利率是3.5%，CPI漲幅是3.6%，從當(dāng)月數(shù)據(jù)來(lái)看，負(fù)利率是成立的。負(fù)利率的存在對(duì)儲(chǔ)戶是不公平的，它會(huì)刺激投資人更多地選擇購(gòu)買(mǎi)商品和資產(chǎn)，會(huì)使得物價(jià)上升壓力加大，也會(huì)使調(diào)控政策進(jìn)一步受阻。

貨幣政策應(yīng)該抑制負(fù)利率，不下調(diào)利率，不想負(fù)利率是因?yàn)槲飪r(jià)長(zhǎng)期來(lái)看還要漲，現(xiàn)在降息，負(fù)利率就會(huì)更嚴(yán)重。物價(jià)還要漲有幾個(gè)原因：一是從長(zhǎng)期來(lái)看，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的趨勢(shì)是上漲的；二是從美日歐來(lái)看，進(jìn)一步的貨幣刺激幾乎是不可避免的。國(guó)外進(jìn)一步的貨幣刺激會(huì)加劇商品價(jià)格上漲，中國(guó)是一個(gè)大宗商品的最大使用國(guó)，輸入型通脹很?chē)?yán)重，所以利率就應(yīng)該保持高壓態(tài)勢(shì)，要有戰(zhàn)略地應(yīng)對(duì)長(zhǎng)期的通脹預(yù)期，不應(yīng)該輕易降息。

NBD：一方面是呼吁放松銀根的聲音很大，一方面是“負(fù)利率”重來(lái)，這會(huì)不會(huì)給貨幣政策的調(diào)整造成兩難？

郭士英：中國(guó)的貨幣政策無(wú)需糾結(jié)。未來(lái)一年左右或者說(shuō)今年年內(nèi)，中國(guó)的貨幣政策尤其是利率保持按兵不動(dòng)即可。之所以有此結(jié)論，是因?yàn)榫惩馐袌?chǎng)、尤其是美國(guó)要實(shí)行QE3，那么其CPI就要下降，一定是大宗商品和金融市場(chǎng)的價(jià)格下跌才能導(dǎo)致CPI的下降，這個(gè)下跌可能在未來(lái)的一兩個(gè)月就會(huì)實(shí)現(xiàn)。

這種下跌會(huì)為美國(guó)的QE3創(chuàng)造條件，因?yàn)榭隙ㄒ獙捤?，未?lái)會(huì)迎來(lái)一段金融市場(chǎng)非常艱難的時(shí)候。而美國(guó)、日本以及歐洲都會(huì)陸續(xù)實(shí)行貨幣寬松，以刺激低迷的經(jīng)濟(jì)。這種刺激會(huì)增加西方國(guó)家的購(gòu)買(mǎi)力。當(dāng)購(gòu)買(mǎi)力增加時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”和產(chǎn)能過(guò)剩將不復(fù)存在，因?yàn)檫^(guò)剩產(chǎn)能可以再出口。

張鴻儒：應(yīng)該說(shuō)二者是不矛盾的。貨幣政策是針對(duì)我國(guó)中小微企業(yè)的發(fā)展，若企業(yè)缺錢(qián)無(wú)法發(fā)展，對(duì)拉動(dòng)內(nèi)需的影響是大的。因?yàn)槔瓌?dòng)內(nèi)需不能只靠老百姓去購(gòu)物，還主要看中小微企業(yè)在發(fā)展的時(shí)候所使用的材料消耗，像勞動(dòng)力成本等支出，是一個(gè)循環(huán)現(xiàn)象。

所以，貨幣政策如果真正放開(kāi)，是對(duì)企業(yè)和拉動(dòng)內(nèi)需有利，不代表能夠?qū)е峦洠热玟撹F和銅等金屬，價(jià)格都出現(xiàn)了下調(diào)。如果我們的內(nèi)需生產(chǎn)企業(yè)狀況改善，需求上漲，價(jià)格會(huì)平穩(wěn)。

孫立堅(jiān)：貨幣政策的松緊，調(diào)整關(guān)鍵不是光看負(fù)利率，還要看其他因素，比如銀行的資產(chǎn)質(zhì)量會(huì)不會(huì)受到影響，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)會(huì)不會(huì)受到影響等。如果光看負(fù)利率，現(xiàn)在是應(yīng)該加息的，加息對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量會(huì)帶來(lái)好的作用嗎？對(duì)股票市場(chǎng)會(huì)帶來(lái)好的作用嗎？對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)好的作用嗎？綜合考慮下來(lái)，即使負(fù)利率也不會(huì)加息，這種可能性是完全存在的。

張鴻儒：對(duì)，絕不能單純考慮負(fù)利率，主要是考慮中國(guó)企業(yè)的發(fā)展，中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)對(duì)資金的需求，而不是單一地考慮目前我國(guó)的生活用品價(jià)格有多高。

挑戰(zhàn)：關(guān)注外匯占款

NBD：央行行長(zhǎng)周小川提到，存款利率和CPI相比有個(gè)期限問(wèn)題，主要是看誰(shuí)變化得更快。二者之間的關(guān)系應(yīng)該如何理解？

孫立堅(jiān)：各個(gè)國(guó)家不同，加息后會(huì)影響投資者和消費(fèi)者。舉個(gè)例子來(lái)說(shuō)，若物價(jià)上漲是來(lái)自于企業(yè)投資過(guò)度，即大家感覺(jué)到資金便宜，就借錢(qián)去投資，造成大家占有生產(chǎn)資料過(guò)剩的情況，生產(chǎn)資料價(jià)格上漲就會(huì)帶動(dòng)物價(jià)上漲。這種情況下加息，企業(yè)會(huì)覺(jué)得借錢(qián)不合算，那么消費(fèi)投資會(huì)放慢，物價(jià)就會(huì)下降，這是滯后效應(yīng)。

還有適得其反的結(jié)果，即利率上升，國(guó)外的錢(qián)進(jìn)入，而利率又很高，資金進(jìn)入后能夠掙兩筆錢(qián)：一是對(duì)人民幣的需求，人民幣升值；二是賺利差。這樣利息上升控制不了錢(qián)泛濫的問(wèn)題，而適得其反——大量的錢(qián)會(huì)進(jìn)來(lái)，外匯占款會(huì)補(bǔ)充市場(chǎng)的錢(qián)，錢(qián)不斷涌入，起不到利息上升控制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的問(wèn)題。

關(guān)鍵是加息對(duì)物價(jià)到底什么時(shí)候產(chǎn)生效應(yīng)，產(chǎn)生什么樣的效應(yīng)？這個(gè)得看市場(chǎng)的消費(fèi)和投資對(duì)利率的反應(yīng)有多久，要看通脹造成的原因是外匯占款造成的，還是投資過(guò)熱造成的。如果是外匯占款造成的，加息越厲害，通脹就越厲害。

NBD：調(diào)不調(diào)存準(zhǔn)率是否以CPI為主要考量指標(biāo)？

孫立堅(jiān)：當(dāng)然還要權(quán)衡其他因素，但是目前最重要的是，周小川行長(zhǎng)在很多會(huì)議上都在講今年貨幣政策主要還是關(guān)注外匯占款的問(wèn)題，就是外部資金進(jìn)入得多，我們就要收緊，外部資金進(jìn)入少我們就要適當(dāng)寬松。最近我們也看到央票回購(gòu)下降了，投放增加了，原因是外匯占款下降了，很多外資撤離了，人民幣在貶值，我們的壓力小一點(diǎn)。什么時(shí)候外匯占款又增加了，我們就得吸收多余的資金。所以說(shuō)，今年貨幣政策重要的關(guān)注點(diǎn)，不是負(fù)利率而是外匯占款。

郭士英：若有降低存款準(zhǔn)備金率的消息出來(lái)，一點(diǎn)都不奇怪。存準(zhǔn)率的下調(diào)是為了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的，尤其是樓市不要出現(xiàn) “硬著陸”，經(jīng)濟(jì)要適當(dāng)發(fā)展。前兩年的戰(zhàn)略緊縮，使得央行收回的貨幣太多，在房地產(chǎn)調(diào)控的高壓政策下，加上歐美市場(chǎng)長(zhǎng)期低迷，會(huì)加重中國(guó)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的可能性。適當(dāng)?shù)胤懦鲑Y金，讓企業(yè)去抵御這種可能性是必要的。中國(guó)的貨幣政策要爭(zhēng)取主動(dòng)性，要考慮國(guó)內(nèi)企業(yè)的真實(shí)狀況和境外可能發(fā)生的有利和不利因素。

張鴻儒：是否下調(diào)存準(zhǔn)率是不會(huì)以CPI為主要考量指標(biāo)，上一階段有物價(jià)不斷上漲時(shí)不斷上調(diào)存準(zhǔn)率，主要是當(dāng)時(shí)房?jī)r(jià)在不斷上漲，要控制資金向房地產(chǎn)流動(dòng)，當(dāng)時(shí)針對(duì)的不是CPI。現(xiàn)在如果下調(diào)了，針對(duì)的也不是CPI，是根據(jù)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)和企業(yè)的需要而下調(diào)，是針對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的需要。

對(duì)話嘉賓

孫立堅(jiān) 復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長(zhǎng)

郭士英 方正資本控股金融研究院院長(zhǎng)

張鴻儒 中國(guó)政法大學(xué)金融與衍生證券研究中心副主任