余華莘：一季度展望：市場(chǎng)需要耐心和流動(dòng)性

余華莘

進(jìn)入新年后，中央高層越來越擔(dān)心中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，因?yàn)檫^去3個(gè)月，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度在加速放緩。中央高層還對(duì)貨幣政策的滯后影響提出警告，并采取了一系列措施，包括降低存款準(zhǔn)備金率、放緩人民幣升值、增加境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)額度和推遲要求銀行提高資本充足率等。央行高層還表示支持適當(dāng)增加中國(guó)的社會(huì)融資。2011年，中國(guó)的社會(huì)融資同比下降約14％。

筆者認(rèn)為，中央高層已經(jīng)認(rèn)識(shí)到，之前過高地估計(jì)了2008年全球金融危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)影響，而出臺(tái)的刺激計(jì)劃大大地超過實(shí)際的需要：一是原計(jì)劃中央增加4萬億元投資，最終過去3年的社會(huì)融資總額達(dá)到40萬億元，推動(dòng)中國(guó)信貸總額與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例從120％上升到175％，因而引發(fā)了很多問題；二是中國(guó)過去兩年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要受貨幣政策的驅(qū)動(dòng)，2009年狹義貨幣(M1)、廣義貨幣(M2)和貸款總額均驟增30％；三是在40萬億元的社會(huì)融資總額中，大部分資金投向了資本密集型和高能源/材料消耗項(xiàng)目，雖然這對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有立竿見影的效果，但使中國(guó)經(jīng)濟(jì)更依賴于投資拉動(dòng)，加重了中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡。

因此，展望未來，當(dāng)政府將對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)感到擔(dān)憂時(shí)會(huì)如何應(yīng)對(duì)？可以肯定的是，不會(huì)再出臺(tái)類似4萬億投資那種的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，但信貸將更多地投向增長(zhǎng)停滯的領(lǐng)域，如基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域（鐵路、地方政府項(xiàng)目、南水北調(diào)工程和社會(huì)保障房項(xiàng)目）。2012年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將主要受財(cái)政支出的驅(qū)動(dòng)，財(cái)政資金將更多地用于降低社會(huì)總體稅負(fù)、加大對(duì)社保和醫(yī)保的支持力度、支持地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和中小企業(yè)發(fā)展。中國(guó)政府也將通過減緩人民幣升值，幫助中小企業(yè)發(fā)展和扶持出口。

與其他國(guó)家一樣，中國(guó)政府沒有預(yù)料到歐元債務(wù)危機(jī)會(huì)以這么快的速度蔓延并影響到中國(guó)的出口。因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度出現(xiàn)比預(yù)期更大的降幅有點(diǎn)出人意料?，F(xiàn)在的問題是，信貸寬松政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用有半年左右的滯后期。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟可能會(huì)持續(xù)到2012年第一季度，之后才會(huì)再次加速增長(zhǎng)。不過，A股市場(chǎng)已完全預(yù)見了疲軟的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。隨著各大城市房地產(chǎn)價(jià)格正在下跌或上漲停滯，建筑領(lǐng)域的投資將出現(xiàn)下降，而銀行系統(tǒng)的壞賬將上升。然而，中國(guó)經(jīng)濟(jì)其他領(lǐng)域呈現(xiàn)軟著陸的特征：雖然中國(guó)2011年的出口增長(zhǎng)在放緩，但仍然同比增長(zhǎng)13.8％；進(jìn)口增長(zhǎng)一直比較穩(wěn)定，同比增長(zhǎng)達(dá)到22.1％，表明國(guó)內(nèi)整體需求仍然健康；零售銷售實(shí)際同比增長(zhǎng)12％，甚至固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)也達(dá)到了21.2％。

關(guān)于政策措施，存款準(zhǔn)備金率的首次調(diào)整，無論是上調(diào)或下降，都不會(huì)對(duì)股市有什么大的影響，因?yàn)闆Q定股市表現(xiàn)的是流動(dòng)性，而流動(dòng)性的變化需要時(shí)間。隨著M1增速在去年11月進(jìn)一步下滑至7.8％，A股市場(chǎng)繼續(xù)失去上升動(dòng)力并不奇怪。我們需要的是耐心，因?yàn)閺拇婵顪?zhǔn)備金率下調(diào)到流動(dòng)性真正改善通常需要3~4個(gè)月的時(shí)間。但是，一旦政策發(fā)生扭轉(zhuǎn)，則未來的方向就已經(jīng)確定。我們可能需要2~3個(gè)月的消化、鞏固和發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)的底部，但當(dāng)M1增速回到兩位數(shù)增長(zhǎng)時(shí)，市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)反彈。根據(jù)2012年新增貸款8.5萬億元人民幣的預(yù)計(jì)，第一至第四季度按3：3：2：2的比例發(fā)行，則第一季度將新增貸款2.5萬億元，這也將進(jìn)一步驗(yàn)證2012年新增貸款8.5萬億元人民幣的預(yù)計(jì)是否準(zhǔn)確。

可以說，A股市場(chǎng)2012年有個(gè)較低的起點(diǎn)。摩根士丹利中國(guó)指數(shù)(MXCN)在2011年下降了20％，在過去4年中下降了38％。經(jīng)過兩年的負(fù)收益，上證指數(shù)與2007年年底相比下降了58％。A股指數(shù)在過去16年中，從未發(fā)生過連續(xù)3年的下滑狀況。因此，就股指目前的水平，筆者對(duì)A股市場(chǎng)保持看多的立場(chǎng)。盈利方面，少數(shù)看空的分析家預(yù)計(jì)，A股市場(chǎng)2012年凈利潤(rùn)將增長(zhǎng)11.6％（金融企業(yè)為14.4％，非金融企業(yè)為8％），而2011年為14％，這低于機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)人預(yù)測(cè)系統(tǒng)(IBES)的預(yù)計(jì)，而IBES一致預(yù)計(jì)A股市場(chǎng)2012年凈利潤(rùn)將增長(zhǎng)22.6％；同時(shí)，A股市場(chǎng)2012年平均凈資產(chǎn)收益率將為11％，低于2011年的12％，也低于歷史平均水平的13％，但高于2008年的9.5％；大盤股的平均市凈率（PB）已經(jīng)低于2008年第四季度的水平，但小型股的平均市凈率（PB）仍在30％以上。

因此，A股市場(chǎng)的下行風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該有限，除非出現(xiàn)房地產(chǎn)持續(xù)低迷、歐盟陷入經(jīng)濟(jì)衰退、重要宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)令人擔(dān)憂和企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)急轉(zhuǎn)直下等極端狀況。

（作者系DWS大中華基金經(jīng)理，本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)）