余華莘：一季度展望：市場需要耐心和流動性

余華莘

進入新年后，中央高層越來越擔心中國的經濟增長，因為過去3個月，中國經濟增長速度在加速放緩。中央高層還對貨幣政策的滯后影響提出警告，并采取了一系列措施，包括降低存款準備金率、放緩人民幣升值、增加境外機構投資者(QFII)額度和推遲要求銀行提高資本充足率等。央行高層還表示支持適當增加中國的社會融資。2011年，中國的社會融資同比下降約14％。

筆者認為，中央高層已經認識到，之前過高地估計了2008年全球金融危機對中國經濟的實質影響，而出臺的刺激計劃大大地超過實際的需要：一是原計劃中央增加4萬億元投資，最終過去3年的社會融資總額達到40萬億元，推動中國信貸總額與國內生產總值的比例從120％上升到175％，因而引發(fā)了很多問題；二是中國過去兩年的經濟增長主要受貨幣政策的驅動，2009年狹義貨幣(M1)、廣義貨幣(M2)和貸款總額均驟增30％；三是在40萬億元的社會融資總額中，大部分資金投向了資本密集型和高能源/材料消耗項目，雖然這對經濟增長有立竿見影的效果，但使中國經濟更依賴于投資拉動，加重了中國經濟發(fā)展的不平衡。

因此，展望未來，當政府將對經濟增長感到擔憂時會如何應對？可以肯定的是，不會再出臺類似4萬億投資那種的經濟刺激計劃，但信貸將更多地投向增長停滯的領域，如基礎設施領域（鐵路、地方政府項目、南水北調工程和社會保障房項目）。2012年經濟增長將主要受財政支出的驅動，財政資金將更多地用于降低社會總體稅負、加大對社保和醫(yī)保的支持力度、支持地方基礎設施建設和中小企業(yè)發(fā)展。中國政府也將通過減緩人民幣升值，幫助中小企業(yè)發(fā)展和扶持出口。

與其他國家一樣，中國政府沒有預料到歐元債務危機會以這么快的速度蔓延并影響到中國的出口。因此，中國經濟增長速度出現比預期更大的降幅有點出人意料?，F在的問題是，信貸寬松政策對經濟增長的作用有半年左右的滯后期。中國經濟增長疲軟可能會持續(xù)到2012年第一季度，之后才會再次加速增長。不過，A股市場已完全預見了疲軟的經濟增長。隨著各大城市房地產價格正在下跌或上漲停滯，建筑領域的投資將出現下降，而銀行系統(tǒng)的壞賬將上升。然而，中國經濟其他領域呈現軟著陸的特征：雖然中國2011年的出口增長在放緩，但仍然同比增長13.8％；進口增長一直比較穩(wěn)定，同比增長達到22.1％，表明國內整體需求仍然健康；零售銷售實際同比增長12％，甚至固定資產投資同比增長也達到了21.2％。

關于政策措施，存款準備金率的首次調整，無論是上調或下降，都不會對股市有什么大的影響，因為決定股市表現的是流動性，而流動性的變化需要時間。隨著M1增速在去年11月進一步下滑至7.8％，A股市場繼續(xù)失去上升動力并不奇怪。我們需要的是耐心，因為從存款準備金率下調到流動性真正改善通常需要3~4個月的時間。但是，一旦政策發(fā)生扭轉，則未來的方向就已經確定。我們可能需要2~3個月的消化、鞏固和發(fā)現市場的底部，但當M1增速回到兩位數增長時，市場會出現反彈。根據2012年新增貸款8.5萬億元人民幣的預計，第一至第四季度按3：3：2：2的比例發(fā)行，則第一季度將新增貸款2.5萬億元，這也將進一步驗證2012年新增貸款8.5萬億元人民幣的預計是否準確。

可以說，A股市場2012年有個較低的起點。摩根士丹利中國指數(MXCN)在2011年下降了20％，在過去4年中下降了38％。經過兩年的負收益，上證指數與2007年年底相比下降了58％。A股指數在過去16年中，從未發(fā)生過連續(xù)3年的下滑狀況。因此，就股指目前的水平，筆者對A股市場保持看多的立場。盈利方面，少數看空的分析家預計，A股市場2012年凈利潤將增長11.6％（金融企業(yè)為14.4％，非金融企業(yè)為8％），而2011年為14％，這低于機構經紀人預測系統(tǒng)(IBES)的預計，而IBES一致預計A股市場2012年凈利潤將增長22.6％；同時，A股市場2012年平均凈資產收益率將為11％，低于2011年的12％，也低于歷史平均水平的13％，但高于2008年的9.5％；大盤股的平均市凈率（PB）已經低于2008年第四季度的水平，但小型股的平均市凈率（PB）仍在30％以上。

因此，A股市場的下行風險應該有限，除非出現房地產持續(xù)低迷、歐盟陷入經濟衰退、重要宏觀經濟數據令人擔憂和企業(yè)利潤增長急轉直下等極端狀況。

（作者系DWS大中華基金經理，本文僅代表個人觀點）