世誠投資陳家琳：小盤股風(fēng)險大當(dāng)前反彈難拷貝2008年四季度

每經(jīng)記者  牟璇

    在2300點至2500點的這一波反彈中，政策、事件、新聞驅(qū)動下的主題投資無疑是市場炒作的焦點，期間文化傳媒、節(jié)能環(huán)保、LED照明、新能源板塊輪番上漲。本周，盡管大盤反彈乏力，但海洋、電子商務(wù)等板塊仍有接棒之勢，主題投資帶來的短線財富效應(yīng)讓投資者“趨之若鶩”。

    這輪“政策+新聞”的主題投資還能持續(xù)嗎？主題投資究竟是曇花一現(xiàn)還是長跑軍呢？本周，《每日經(jīng)濟新聞》（以下簡稱NBD）特邀私募界首位嘗鮮主題投資的人士——上海世誠投資管理公司創(chuàng)始人兼執(zhí)行董事陳家琳，為投資者解析主題投資相關(guān)技巧并分享未來的投資策略。

估值水平與08年四季度存差異

    NBD：對近期市場出現(xiàn)的快速反彈，你有何看法？

    陳家琳：自10月最后一周開始的反彈，其力度超出我們的預(yù)期，尤其是中小市值個股。我們最不看好的創(chuàng)業(yè)板，其指數(shù)在年內(nèi)大幅下挫近三分之一后，從低點強勁反彈約16%。我們認(rèn)為，這無非是經(jīng)歷漫漫黑夜后，絕大多數(shù)投資人依稀看到“預(yù)調(diào)微調(diào)”的一絲亮光。

    NBD：目前有觀點認(rèn)為，現(xiàn)階段的反彈與2008年四季度政府宣布“四萬億”后的走勢基本一致，向上趨勢已確立，你如何看？

    陳家琳：我們沒有這么樂觀。目前的市場環(huán)境與2008年年底市場啟動時相比，相同點在于都有宏觀政策調(diào)整的預(yù)期，不同的是估值水平差異較大。2008年11月市場最低迷時，大市值個股的市盈率在12倍左右，中小市值個股也遠在20倍之下。經(jīng)過3年的發(fā)展，市場結(jié)構(gòu)已發(fā)生很大的變化，中小市值個股占據(jù)了新股發(fā)行市場的絕大多數(shù)，以致市場兩極分化日趨嚴(yán)重，大市值個股的估值水平已基本回到2008年低點的水平，但中小市值個股的市盈率卻超過30倍。

    以市場普遍關(guān)注的創(chuàng)業(yè)板為例。經(jīng)過近期的反彈，目前創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的2011年主營業(yè)務(wù)市盈率已高達40倍；然而，無論是成長性還是盈利質(zhì)量，都無法長期支撐如此高的估值。所以，我們不認(rèn)為市場會走出如2008年四季度之后的走勢,至少對中小市值個股是如此的。

創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益為負概率大

    NBD：中小市值個股往往是新興產(chǎn)業(yè)公司，因此被市場賦予較高估值，就你來看，中小市值公司未來兩年的業(yè)績增長會達到什么水平？

    陳家琳：我認(rèn)為目前中小市值個股的調(diào)整遠未到位，原因是大部分中小市值公司今年下半年以來的盈利都會明顯下滑。僅從主營業(yè)務(wù)的增長來看（不考慮利息收入，因為小盤股超募資金多，利息收入也可支撐公司凈利潤增長），業(yè)績增長在個位數(shù)的公司會占到大多數(shù)。

    從三季報就能看到，在納入統(tǒng)計范圍內(nèi)的274家創(chuàng)業(yè)板上市公司中，第三季度歸屬母公司的凈利潤合計50億元，環(huán)比增長0%，同比增長僅5%，而扣除利息收入后，主業(yè)利潤同比也是零增長。假設(shè)第四季度環(huán)比增速與去年同期一致（24%），則全年凈利潤合計為206億元，較去年增長13%。但我們的研究顯示，其中的8%來自于利息收入，主業(yè)利潤增速僅為5%。

    與此同時，創(chuàng)業(yè)板公司現(xiàn)金流狀況也不樂觀。前三季度，雖然會計利潤上還有兩位數(shù)的增長，但是經(jīng)營現(xiàn)金流已出現(xiàn)超30%的負增長，為近幾年最差。同時，許多新上市公司的投資仍較沖動，手持現(xiàn)金的消耗也非常快。

    因此，基于成長性、股票供求關(guān)系、海外市場小市值個股估值定位的判斷，我們認(rèn)為中小市值個股的平均市盈率將從目前的超過30倍逐步下降至明年的25倍左右及2013年的20倍左右?？紤]到有限的業(yè)績成長性，中小板指數(shù)及創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在未來兩年的絕對收益極有可能是負數(shù)。

    NBD：對于投資者如何參與本輪反彈，你有什么建議？

    陳家琳：反彈僅僅停留在對政策放松的預(yù)期上，而在微觀層面上市公司的業(yè)績?nèi)詫涫芗灏尽６也煌?008年，目前中小市值個股的估值已非常高，所以在預(yù)期到經(jīng)濟和企業(yè)有實質(zhì)性的基本面改善之前，應(yīng)保持相當(dāng)?shù)默F(xiàn)金頭寸以應(yīng)對行情的不確定性。大方向上是在保持倉位相對穩(wěn)定的同時，賣出基本面不確定性增加、估值不具吸引力的個股，同時買入在目前宏觀背景下仍能保持良好現(xiàn)金流的消費類股票。

主題投資首先是價值投資

    NBD：近期主題投資在A股市場的表現(xiàn)可圈可點，對此你如何看待？

    陳家琳：主題投資在資本市場上確實能夠引起共鳴，會持續(xù)一段時間，容易給投資者以深刻的印象進而被資金關(guān)注。主題投資直白地說，就是設(shè)定一個相對較小的范圍，在這個范圍內(nèi)可以有舍有取。放棄一部分個股，專注于熟悉和明晰的公司，把能夠獲得的機會牢牢抓住。基于這樣的考慮，我們看好主題投資，并且也策劃了多種主題，只不過還未形成產(chǎn)品。

    NBD：近期包括文化傳媒、節(jié)能環(huán)保、新能源、LED照明等題材股持續(xù)上漲，賺錢效應(yīng)十分明顯，有人也將該題材炒作稱之為主題投資，你對此怎么認(rèn)為？

    陳家琳：近期市場上相關(guān)題材的炒作我們歸結(jié)為主題投機，這些題材大多都是曇花一現(xiàn)，今天講一個故事帶動一批跟故事相關(guān)的股票上漲，明天又換一個故事講。就像之前時不時炒作的軍工題材，現(xiàn)在回過頭來看，在這個板塊里又有多少家公司是在踏踏實實做實業(yè)，不過度融資但保持每年百分之幾十的回報率？我沒有發(fā)現(xiàn)一家。

    我們概念中的主題投資，一個基本的原則是價值投資，而如今火爆炒作的各種主題無法以價值投資的角度給予估值。如果從估值的角度來看，大多數(shù)公司的股價早已貴到天上去了。與市場樂觀者將這些公司放長3年、5年相比，我們只看1年、2年，在1年、2年內(nèi)，現(xiàn)存的題材股無法看到業(yè)績突飛猛進的變化，因此在現(xiàn)階段相對高的估值下，若事先持有股票，我們會采取賣出的策略。

    NBD：能不能舉一些你曾參與的經(jīng)典案例，或者說你對最近的熱點板塊如文化傳媒、新能源等的看法？

    陳家琳：現(xiàn)在市場上正在熱捧文化傳媒行業(yè)，但我本人認(rèn)為有過于樂觀的成分，文化傳媒行業(yè)成為中國經(jīng)濟的支柱還有很長的路要走。比如，做電視劇的公司，其產(chǎn)品買方是電視臺，而電視臺的盈利并不是收視費而是廣告費，在這種情況下，一旦廣告需求下降勢必導(dǎo)致電視臺收入減少，那么做電視劇的公司還能夠維持版權(quán)高價嗎？答案是很難。因此，我們對這一類公司的預(yù)期趨于謹(jǐn)慎，認(rèn)為其當(dāng)前的估值已是過于樂觀的表現(xiàn)。

    NBD：最近的題材投資還能持續(xù)嗎？

    陳家琳：還能持續(xù)一段時間。行情好轉(zhuǎn)為題材股醞釀機遇，今天這個題材明天那個題材，還能推動相關(guān)公司股價的炒作。

現(xiàn)金流是第一考察標(biāo)準(zhǔn)

    NBD：你曾擔(dān)任QFII“揚子基金”的基金經(jīng)理，現(xiàn)在轉(zhuǎn)做陽光私募投資經(jīng)理，在你10多年的投資經(jīng)驗里，你更偏向投資哪種類型的公司？

    陳家琳：現(xiàn)金流是考察公司的第一標(biāo)準(zhǔn)，我看一家公司會撇開所有的題材、板塊、概念等因素，先把財務(wù)報表詳細看一遍，重視現(xiàn)金流充裕、在其主營市場具有絕對優(yōu)勢，并且經(jīng)營結(jié)構(gòu)相對合理的公司。

    但有時我也很矛盾，因為一些需要成長的公司現(xiàn)金流并不充裕，需要有資金去支持，這就需要權(quán)衡，要有一個限度在現(xiàn)金流跟公司發(fā)展上權(quán)衡，當(dāng)然前提是這家公司具備優(yōu)秀公司的素質(zhì)。

    相對于國有企業(yè)和民營企業(yè)，我們更偏向民營企業(yè)，民營企業(yè)更有活力，有著較好的機制，但民營企業(yè)因為有這樣的動力，所以可能存在的風(fēng)險會更大，因此更需要仔細了解公司的基本面和成長的持續(xù)性。

    投資有時候說起來很難，有時候也很簡單，在我看來，投資就是少犯錯誤，沒有人能保證不犯錯誤，但少犯一個錯誤，就已經(jīng)能夠走在很多人前面。我用適合我的方法，仔細甄別排除可能出現(xiàn)地雷的公司，這不能保證能夠抓到多少牛股，但至少能規(guī)避掉很多表面上看起來光鮮實則敗絮其中的公司，這樣就已足夠了。

陳家琳簡介

    1992年畢業(yè)于華東師范大學(xué)國際金融專業(yè)，并于2001年獲得香港大學(xué)MBA，2002年取得美國CFA資格;

    在金融行業(yè)擁有20年本土經(jīng)驗以及開闊的國際視野,其曾先后供職于海富通基金管理公司、里昂證券公司、嘉里證券公司、三和銀行等金融機構(gòu)。在海富通基金公司的四年半時間里，其是公司投資決策委員會成員;

    他負責(zé)操作的QFII“揚子基金”從4億美元的規(guī)模，發(fā)展后來的近140億元人民幣的規(guī)模，成為國內(nèi)規(guī)模最大的QFII基金，2004年12月17日至2007年9月30日的33個月時間里的總回報率達到550％，在歐洲投資界引起了轟動；

    他管理的基金保持了較低的換手率，2005年~2007年間的年化換手率均不到100%。

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