長江電力荒唐評估遭質(zhì)疑 收購遠(yuǎn)差于存銀行

每經(jīng)記者  李智  王硯丹

    這是一場涉及120億真金白銀的收購大戲，核心是一塊年利潤可能只有96萬元的資產(chǎn)，主角則是大名鼎鼎的長江電力（600900，收盤價6.25元）和大股東長江三峽集團(tuán)。這一系列的醒目元素組合起來后，就注定成為市場各方關(guān)注的焦點。

    可是，當(dāng)被中金公司稱為“收購業(yè)績增厚幾可忽略”的地下電站第一部分資產(chǎn)，被長江電力以超過8成的溢價收入囊中之時，一個巨大的疑問也隨之誕生——為何一塊盈利能力并不出色的資產(chǎn)，能夠在第一批收購中以收益法評估出超過八成的溢價？

八成溢價引關(guān)注

    在長江電力收購方案曝光之前，幾乎沒有人想到這塊按照投產(chǎn)后年均增加發(fā)電量35.11億KWh，所對應(yīng)的利潤額僅僅為96萬元的資產(chǎn)，最終收購價格卻被定為120億元，而且支付的還是真金白銀。

    在8月最后一天披露的首批資產(chǎn)收購方案中，地下電站首批資產(chǎn)76.26億的收購價格，較41.28億元的賬面價值相比溢價高達(dá)約85%。也正因為此，在《每日經(jīng)濟新聞》主辦的  “2011年中國上市公司口碑榜評選”中，長江電力和三峽集團(tuán)被投資者評為“最令人擔(dān)心的大股東”熱門候選人。

    在北京中企華資產(chǎn)評估有限責(zé)任公司（以下簡稱中企華評估）出具的評估報告書中，中企華評估分別以成本法和收益法兩種方式對地下電站首批資產(chǎn)進(jìn)行了評估，其中成本法評估價值為76.36億元，增值額35.08億元，收益法評估價值為75.25億元，評估增值為33.97億元，兩種評估方法的增值率均超過了8成。

    從評估結(jié)果來看，不管是采用成本法還是收益法估算地下電站首批資產(chǎn)，都能得出超過8成的高溢價。而面對這樣的結(jié)果，不少投資者驚呼無法理解。因為按照收益法評估的話，曾在中金公司研究報告中被稱為“收購業(yè)績增厚幾可忽略”的地下電站，到底憑什么能夠評出超過八成的溢價？

年金驗算：巨額收購“錢”景堪憂

    業(yè)內(nèi)人士介紹，資產(chǎn)評估中的收益法，通俗來講就是任何一個理智購買者在購買一項資產(chǎn)時所愿意支付的貨幣額不會高于所購置資產(chǎn)在未來能給其帶來的回報，因此在實際操作中，一般用預(yù)計未來這部分資產(chǎn)每年可以帶來的現(xiàn)金流折現(xiàn)加總后得出。

    那么，長江電力慷慨溢價收購的地下電站，到底能給公司帶來多大收益，這一次收購又到底值不值呢？無疑成為逾四十萬名長電股東最關(guān)心的事。而在一位注冊會計師的幫助下，《每日經(jīng)濟新聞》記者嘗試通過年金模型來對這一次頗受爭議的收購做一個對比。

    所謂年金，即在定期或不定期的時間內(nèi)一系列的現(xiàn)金流入或流出（一般每期發(fā)生的現(xiàn)金流金額相同）。因為貨幣具有時間價值，所以第一年存入的1元錢，永遠(yuǎn)比以后年度存入的1元錢更有價值。而未來每年發(fā)生的現(xiàn)金流都經(jīng)過折現(xiàn)后加總，就可以得出在一定收益率水平下，需要付出或收到的總額在現(xiàn)在這個時點的價值，這一方法和收益法非常類似。

    由于地下電站第二批資產(chǎn)將于2012年收購，為了簡化計算，假設(shè)第一批和第二批都是從2012年1月1日同時開始交付使用，且在交割當(dāng)天，長江電力全部付清120億元現(xiàn)金，這就是年金現(xiàn)值。從2012年至2055年，受益期為44年，且每年地下電站給長江電力帶來的現(xiàn)金流量相同。

    最保守的假設(shè)，以一年期銀行定期存款利率3.5%為折現(xiàn)率，那么根據(jù)年金公式計算，44年間地下電站必須每年帶來5.39億元凈現(xiàn)金流入，才能夠保證折現(xiàn)后的現(xiàn)值為120億元。

    而如果將折現(xiàn)率提高至7%（即略高于一年期貸款利率，但略低于長期貸款利率），那么未來44年地下電站必須每年帶來8.85億元凈現(xiàn)金流入。

    這位注冊會計師表示，如果要把現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化為凈利潤將非常復(fù)雜，而長江電力公告中披露數(shù)據(jù)又十分有限，僅僅能簡單將折舊（這是地下電站每年一筆大額固定的賬面  “支出”，卻不會產(chǎn)生現(xiàn)金流）扣除。根據(jù)公告，折舊方法為年限平均法，而這類“擋水建筑物”預(yù)計殘值為0，也就是說120億元原值的地下電站44年時間每年應(yīng)折舊2.73億元。這意味著，3.5%折現(xiàn)率下每年5.39億元的凈現(xiàn)金流入，所對應(yīng)地下電站每年凈利潤應(yīng)該達(dá)到2.66億元（5.39億元減去2.73億元）。

    換一個角度考慮，如果長江電力收購地下電站后，年均凈利潤就只能達(dá)到96萬元的基本收益，那么簡單加上2.73億元折舊后，每年凈現(xiàn)金流約為2.74億元，按照3.5%的折現(xiàn)率計算，44年時間內(nèi)產(chǎn)生的總凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值為61.03億元。這意味著長江電力這筆高達(dá)120億元的交易有可能只能收回一半本金。

機組利用小時成盈利“硬傷”

    按照上述注冊會計師的測算，地下電站只有每年實現(xiàn)2.66億元的凈利潤，才能在一年期銀行定期存款利率3.5%所對應(yīng)的折現(xiàn)率之下保證這一次120億元的收購保本。可遺憾的是，就是這樣一個讓人難以接受的盈利水平，恐怕都會成為“浮云”。

    長江電力在公告中指出，地下電站每年設(shè)計發(fā)電量約為35.11億kwh，相當(dāng)于每年發(fā)電約836小時。只要達(dá)到這一水平，就能實現(xiàn)96萬元凈利潤。而每增加1億kwh發(fā)電量則會增加約1700萬元凈利潤。如果要實現(xiàn)上述2.66億元凈利潤，那么地下電站需要多發(fā)15.59億千瓦時的電量，也就是說每年需要發(fā)電50.7億千瓦。

    在對發(fā)電資產(chǎn)的盈利能力進(jìn)行評估時，一個被稱為“機組利用小時”（即發(fā)電設(shè)備年發(fā)電小時）的指標(biāo)被視為衡量資產(chǎn)“造血能力”的重要指標(biāo)。而按照50.7億千瓦時年發(fā)電量和地下電站總裝機容量為420萬千瓦，這意味著其每年發(fā)電小時要達(dá)到1207小時。

    不過需要指出的是，地下電站主要是利用汛期棄水發(fā)電，只有在汛期入庫流量高于主廠房機組滿發(fā)所需流量或是其他機組檢修之時才進(jìn)行發(fā)電。也就是說如果某一年出現(xiàn)干旱，地下電站的效用必將大打折扣。而《每日經(jīng)濟新聞》記者查閱券商研究報告后發(fā)現(xiàn)，大部分券商分析師對地下電站使用效率都表示謹(jǐn)慎。海通、瑞銀等券商都只將長江電力給出的每年發(fā)電不超過836小時作為盈利預(yù)測依據(jù)；只有招商證券稍微樂觀一點，認(rèn)為地下電站每年可發(fā)電1000小時。不過，這一估計仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于其應(yīng)該達(dá)到的1207小時。

    換句話說，面對機組利用小時這一指標(biāo)的硬傷，長江電力此次120億元巨額收購，想要為廣大股東創(chuàng)造豐厚的回報恐怕是難上加難。

大股東成最大受益者

    面對專業(yè)人士的測算和公司結(jié)果之間的明顯差異，《每日經(jīng)濟新聞》記者不禁疑問，到底評估機構(gòu)采用怎樣的方式讓地下電站的首批資產(chǎn)溢價達(dá)到了85%，整個資產(chǎn)約為120億元的收購預(yù)估價又是從何而來？

    帶著上述的疑問，記者聯(lián)系了中企華評估公司，但雖經(jīng)長時間的努力和交涉，得到的答案依舊是“不接受任何形式的采訪”。而當(dāng)《每日經(jīng)濟新聞》記者帶著長江電力在公告中提供的關(guān)于地下電站的資料找到多位資產(chǎn)評估師，嘗試揭開疑惑時，一次又一次得到的是“這份資料中給出的信息太少，根本不足以做出準(zhǔn)確的評估”的回答。

    無奈之下，記者以投資者身份致電長江電力投資者熱線，公司工作人員表示，已經(jīng)關(guān)注到媒體關(guān)于地下電站的報道。這位工作人員一直強調(diào)，以120億元收購地下電站，主要考慮到以后上網(wǎng)電價調(diào)整以及效率還能提高等因素，而不僅僅是現(xiàn)在情況下所能實現(xiàn)的凈利潤。

    按照專業(yè)人士的估算，如果地下電站年均凈利潤只能達(dá)到96萬元的基本收益，44年時間內(nèi)產(chǎn)生的總凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值僅為61.03億元，這無疑是一次虧本買賣。不少投資者提出，就算長江電力將這120億元存入銀行，按照五年期5.5%的定期存款利率計算，到2055年這筆資金將增值至驚人的千億元以上，同樣以5.5%作為折現(xiàn)率，如果按照每年約為2.74億元（96萬元凈利潤加上2.73億元年折舊）的資金凈流入來算的話，到2055年的累計值也沒有超過500億元，其中差異一看便知。

    毫無疑問，長江電力選擇將這120億元存入銀行，不僅能夠多賺錢，而且還不用為地下電站的經(jīng)營費心，這種選擇看上去似乎更加誘人。但是，公司卻選擇了以超過八成的溢價買入盈利能力平平的地下電站，而這一塊資產(chǎn)正是來自大股東長江三峽集團(tuán)。業(yè)內(nèi)人士指出，在這一場備受關(guān)注的巨額收購案中，長江三峽集團(tuán)正是其受益者，而最終承受風(fēng)險的，則是上市公司以及背后的逾40萬股東。

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