五大央行“輸血”只能延緩歐元傷痛

對話記者  楊芮

對話嘉賓

劉煜輝  社科院金融重點實驗室主任

孫立堅  復旦大學經(jīng)濟學院副院長

馮興元  社科院農(nóng)村發(fā)展研究所研究員  天則經(jīng)濟研究所副所長

話題緣起

    9月19日，標普意外地下調(diào)意大利主權(quán)債務評級，從A+降至A，前景展望為負面。由于意大利債務總額超過了希臘、西班牙、葡萄牙和愛爾蘭四國之和，因此被視為是“大到救不了”的國家。在希臘債務危機愈演愈烈之際，意大利評級下調(diào)對歐洲來說無疑是雪上加霜。

    9月15日，歐洲央行稱，將在未來3個月內(nèi)聯(lián)合美國、英國、日本和瑞士央行分三次向歐洲銀行業(yè)注入美元流動性，以幫助歐洲銀行業(yè)渡過難關(guān)。此舉能否解救深陷泥潭中的歐元區(qū)？《金融時報》的評論稱，五大央行的注資，將讓歐洲銀行業(yè)在年底前不會出現(xiàn)流動性危機，但這劑修復藥膏只能短暫緩解傷痛，無法根治歐元區(qū)政策制定者的決策癱瘓這一根本病癥。

    希臘媒體19日報道稱，希臘總理喬治·帕潘德里歐正在考慮就是否退出歐元區(qū)進行公民投票。雖然已有希臘政府官員出面否認了這一消息，但這依然成為歐元區(qū)岌岌可危的信號。德國總理默克爾則表示，如果某個國家因陷入困境而被剔除歐元區(qū)編制，這將是個災難性的政治信號。法國外長朱佩也在紐約表示，歐元區(qū)一旦崩潰，亦意味整個歐洲崩潰，歐元區(qū)保持良好狀態(tài)，對所有人都有利。

    唱多的官員和唱衰的市場，孰對孰錯？是在劫難逃還是漸行漸明？歐元區(qū)究竟路在何方？

五大央行注資治標不治本

    NBD：五大央行對歐洲銀行業(yè)的聯(lián)合注資是否會有效？是暫時性的解決還是可以從根本上拯救歐元區(qū)？

    劉煜輝：歐洲的銀行目前面臨很大的麻煩：一是歐洲銀行危機后的杠桿率普遍高于美國，沒有像美國那樣由聯(lián)儲大量購買和轉(zhuǎn)移；二是公共債務與銀行之間形成負反饋循環(huán)，西歐的銀行體系累積了南歐國家4萬億美元的債權(quán)，每次評級下調(diào)引發(fā)金融市場動蕩，銀行資本金面臨收縮，銀行融資與政府債務相互競爭，致使利率上升，又進一步打擊脆弱的銀行資本，需要更多資本金補充，銀行的流動性壓力持續(xù)升級。更深層面上，金融市場波動與經(jīng)濟的負反饋循環(huán)也被打通。銀行的流動性壓力導致信貸收縮，信貸收縮又會導致投資和消費放緩，投資和消費放緩又會反過來進一步打擊市場信心，中長期經(jīng)濟增長前景更加黯淡。

    五大央行為期3個月的注資，是緩解短期流動性緊張的必要措施，只能短暫緩解問題，資金干涸的問題還會卷土重來。只有政策制定者果斷采取行動，加速歐洲金融穩(wěn)定機制（EFSF）的實施，彌補銀行外圍債務敞口減記的損失，才能阻止這種情況的發(fā)生。

    孫立堅：這是世界主要發(fā)達國家央行的聯(lián)合干預，實際上這種行動并不是很頻繁。五大央行的聯(lián)手應該會對市場有提振作用，短時間內(nèi)效果肯定是有的。但這同時也是傳遞負面信息，因為他們共同聯(lián)合干預是不常見的，這也說明歐債危機的問題已非常嚴重。這種聯(lián)合干預并不能解決歐元所存在的“天然缺陷”，不能從根本解決問題。

    馮興元：這種注資只是一種治標的做法。歐元區(qū)的問題和人體一樣，病重是一定需要標本兼治的，而目前為止歐元區(qū)推出的措施都只是治標。

“領頭羊”護衛(wèi)  還不會崩潰

NBD：歐元是否存在崩潰的可能性？

    劉煜輝：歐元崩潰的可能性非常微小，這是基于歐元機制有其內(nèi)在的邏輯。弱國因此獲得更便宜的資金，因為利率趨同一開始便是這些國家加入歐元區(qū)的初衷，他們這一愿望在過去10年里一直是實現(xiàn)了的。不過這一好處最后被濫用，也就形成了今天這個債務鏈，西歐的銀行將4萬億美元借給了“南歐五豬”。

    而強國因此獲得更便宜的匯率，德國大大緩解了上世紀60~80年代匯率升值之苦。德國一旦獲得這個優(yōu)勢，它的精密工業(yè)體系的競爭力將變得無比強大，所以，今天這個8000萬人口的國家，出口規(guī)模做得跟13億人的中國一樣大。過去的十年中，德國積累了1.42萬億歐元的貿(mào)易盈余，而中國為1.32萬億美元，這種關(guān)系有點讓人聯(lián)想到中國和美國之間的經(jīng)濟模式。這一點默克爾等政治精英是極其清楚的，不是德國老百姓想象的那樣，好像是他們一直是在為虛弱的歐洲輸血的無辜者。如果大大弱化主權(quán)概念，加強歐洲各國經(jīng)濟治理，執(zhí)行相互監(jiān)督的財政協(xié)調(diào)機制，理論上講歐洲一體化模型是存在優(yōu)解的。

    孫立堅：從目前來看，只要“領頭羊”堅定地護衛(wèi)歐元，在“領頭羊”付出沉重的代價后，能夠暫時維護歐元區(qū)的聯(lián)盟。因為強國并不希望弱國退出，而事實上，歐元區(qū)今天沒有“退出機制”，是造成道德風險最大溫床。雖然今天債務危機已經(jīng)變得非常棘手，但是，如果沒有一種“貨幣懲罰機制”（比如，退出歐元，建立對歐元貶值后的固定匯率制度；或者實施特別的財政自律制度，當然這樣做很有可能會受到本國社會的強大反對），是很難讓這群在保護傘下生活的  “問題兒”產(chǎn)生很強大自制力的。這也是歐元區(qū)中，像德、法這樣的發(fā)達國家遲遲不愿拿出救助計劃的理由之一。

    馮興元：現(xiàn)在應是標本兼治：一是先救援，治標；二是治本。治本有幾個方式，例如變成一個財政聯(lián)盟，但可能性極小，要協(xié)調(diào)財政政策。對于歐元區(qū)聯(lián)合發(fā)行債券我不是很理解，因為每個國家均以本國的主權(quán)信用為擔保來發(fā)行國債，聯(lián)合發(fā)行的改觀不知改觀在哪？實際上沒必要有聯(lián)合債券，而且將財政紀律好和不好的國家混合在一起是不合算的，只會弱化總體信用，這對歐洲一體化進程也是一個打擊?；蛘呤箽W洲中央銀行承擔更多，貨幣政策更靈活，進行更多的公開市場操作。其實如果更務實，市場反而對歐洲會更有信心。從某種意義上講，退出機制是好的機制。也許需要考慮放寬穩(wěn)定與增長公約的條款，比如赤字率略有放寬，同時確定一個每個國家回歸財政指標的時間表和進度表。不切合實際的成員國，可以考慮讓其體面退出。

歐元區(qū)須實現(xiàn)財政一體化

    NBD：您曾經(jīng)說過歐洲債券在邏輯上已經(jīng)沒障礙，但是日前有報道也提到遭到反對的原因是德國怕出現(xiàn)道德風險，為什么呢？

    劉煜輝：7月21日，歐盟提出了擴大在希臘救助期間成立的針對歐債危機的歐洲金融穩(wěn)定機制（EFSF）。這是對去年5月達成的框架  （歐洲央行的量寬）的修正，成為未來處置歐債危機的整體機制安排。主要是考慮到去年5月給希臘定的援助條款過于苛刻，希臘根本無法完成，造成金融市場預期持續(xù)惡化，所以EFSF加入了放松條款：將希臘的救助貸款利率從6%降低為3.5%，還款周期從平均7.5年延長到至少15年最多30年，在原有1100億歐元已經(jīng)用掉450億歐元的基礎之上重新推出1090億歐元救助計劃，并且吸引私人投資者一起參與共同分擔風險和收益。EFSF的操作辦法是以17家歐盟國家政府的主權(quán)信用為擔保，發(fā)行債券籌資。所以新規(guī)的邏輯支持發(fā)行歐元債券。

    只有發(fā)行歐洲統(tǒng)一債券，歐洲以外的資金，比如中國、日本的官方儲備，才有成規(guī)模購買的可能。EFSF通過后，應該預期能平穩(wěn)下來。金融市場的避險情緒可以消退，融資市場會舒緩下來。

    NBD：羅伯特·蒙代爾近日說，歐元區(qū)的問題是“只有債務危機，沒有貨幣危機”，您怎么看？

    孫立堅：這和我的觀點是相悖的。蒙代爾作為“歐元之父”實際上是市場分離的一派，不希望歐元出問題。他不希望歐元出問題，歐元出問題等于否定了他的理論，而他對歐元固定匯率問題的定義是狹隘的定義。我認為，早在2010年貨幣危機就已經(jīng)發(fā)生了，因為當幣值大跌5%的時候就已經(jīng)代表著它遇到了問題。我剛才說過，歐元的“天然缺陷”是“三合一”機制的陷阱。第一元素是歐元區(qū)整體處于一個  “貨幣齊步走”的狀態(tài)（即共同使用歐元），那么，不管希臘、意大利、西班牙等經(jīng)濟基本面出現(xiàn)了怎樣的惡化，歐元都無法按照某個成員國的基本面變化來做出相應的合理調(diào)整；第二元素是歐洲央行執(zhí)行的統(tǒng)一的、獨立的貨幣政策，即盯住通脹率的貨幣政策；第三個元素是龐大的國際金融市場，形成不受限制的做空歐元的力量加劇歐元的危機，加劇了歐洲金融業(yè)對流動性需求的恐慌，進一步惡化了需要通過市場正常融資來解決希臘債務的融資環(huán)境，形成了希臘問題拖累歐元的惡性循環(huán)狀態(tài)?？傊?，貨幣齊步走（各國主權(quán)貨幣綁在一起）、盯住通脹的單一貨幣原則（僵硬的貨幣政策）以及自由放任的金融市場交易這三個元素合在一起，那么，歐洲股市大跌、歐元下挫的格局，今后還會隨著各種意想不到的負面影響的浮出而屢屢再現(xiàn)。

    劉煜輝：我同意蒙代爾的認識，歐元區(qū)問題是主權(quán)的問題。歐元機制要順暢運行，必須淡化主權(quán)的概念。歐元區(qū)主權(quán)債務危機之所以發(fā)生，其根源恰恰是歐洲一體化的不徹底。經(jīng)過幾十年的努力，歐洲經(jīng)歷了貿(mào)易、投資、勞動力，甚至貨幣層次上的一體化，然而公共財政的一體化并未實現(xiàn)。對于各國財政，由于不存在有效的事前制約和事后轉(zhuǎn)移機制，使各國財政狀況相差懸殊，以至于個別國家的財政困難演變成了“主權(quán)債務危機”。解決當前危機的根本出路只有兩條：要么大大淡化主權(quán)概念，即實現(xiàn)財政一體化，從而把歐元區(qū)一體化推上一個更高境界，變“?！睘椤皺C”；要么前功盡棄，重新回到主權(quán)概念，以至于歐元區(qū)解體。從理論上講，最優(yōu)貨幣區(qū)模型是存在優(yōu)解的，但需要強化其約束條件。

如需轉(zhuǎn)載請與《每日經(jīng)濟新聞》報社聯(lián)系。未經(jīng)《每日經(jīng)濟新聞》報社授權(quán)，嚴禁轉(zhuǎn)載或鏡像，違者必究。

版權(quán)合作及網(wǎng)站合作電話：021-60900099轉(zhuǎn)688

讀者熱線：4008890008

每經(jīng)訂報電話

北京：010-58528501        上海：021-61283003        深圳：0755-83520159        成都：028-86516389        028-86740011        無錫：15152247316        廣州：020-89660257