2011-07-13 01:19:09
7月6日，央行再次小心謹慎地宣布提高利率。盡管幅度很小，離6月份6.4%的通脹率還有相對的距離，但樂觀的觀察家還是表示歡迎，因為他們預期年末CPI有可能回到4%，這樣就離結束負利率不遠了。
國務院經(jīng)濟工作會議即將召開，“超調(diào)”之聲頓起，市場很希望政策的“鐘擺”效應再次出現(xiàn)，重心再次從“控通脹”轉向“保增長”。在筆者看來，需不需要放松，至少有兩個問題需要作出判斷。
貨幣環(huán)境真從緊了嗎？一是貨幣環(huán)境是否真緊？央行12日公布的最新數(shù)據(jù)顯示，上半年人民幣貸款增加4.17萬億元，同比少增4497億元，但全社會融資總量并未出現(xiàn)收縮；截至6月末，M2余額78.08萬億元，同比增長15.9%，雖然從危機期間的超常水平（2009年增長近28%）回落了12.1個百分點，但它已無法反映真實的流動性狀況，因為銀行表外負債增長太快，今年上半年理財產(chǎn)品發(fā)了6萬億元，這中間很大部分沒計入現(xiàn)行的M2的統(tǒng)計口徑。
脫媒和表外業(yè)務的發(fā)展事實上放大了貨幣量回落的速度。從央行貨幣凈頭寸分析，雖然上半年提了6次準備金率，凍結資金2.2萬億元，但公開市場凈投放又釋放了1.5萬億元，加上外匯占款的增加，上半年貨幣凈頭寸實際上增加8000億元。央行并未轉入“抽水”狀態(tài)。
由于數(shù)量指標所存在的缺陷，價格指標更能真實反映經(jīng)濟的流動性狀況。從1996年至2002年期間，中國經(jīng)濟的平均真實利率為2.93%。2003年至今，中國經(jīng)濟的平均真實利率是-0.3%，8年的96個月中，有53個月處于在負利率狀態(tài)。目前一年期定期存款利率3.25%，CPI通脹同比為6.4%，以此來看，中國當前的實際利率是負3.15%，即便我們看動態(tài)指標（即未來12個月預期的通脹水平），但是如果沒有進一步收緊貨幣的預期，CPI未見得會有實質(zhì)性的回落。
微調(diào)非再次放松貨幣二是目前經(jīng)濟下行和企業(yè)面的困難是什么原因所致？是需求方因素，還是供給方因素？經(jīng)濟下行是投入型經(jīng)濟模式的客觀規(guī)律，成本長期高企，如果沒有技術創(chuàng)新所致的全要素生產(chǎn)率的貢獻，投入型的經(jīng)濟必然是會產(chǎn)出減速的。這很正常。
在這種情況下再次放松貨幣條件，于產(chǎn)出的改善毫無意義。相反會頂住高企成本，產(chǎn)出會進一步減速，這樣的搭配最不好，就是市場現(xiàn)在都在憂心的所謂“滯脹”狀態(tài)。
實際上，企業(yè)面的困難源于現(xiàn)行的資源分配體制，過去兩年中國新開工的計劃投資規(guī)模已經(jīng)累計高達經(jīng)濟總量的1.2倍，他們對于銀行信貸需求剛性，銀行依靠向資金緊張的借款人發(fā)放新的貸款來防止原有貸款變成不良貸款。量化緊縮方式對私人部門擠壓是不公平的，他們過多地承擔了緊縮政策的后果，所以現(xiàn)在借貸要比以前困難很多。
下半年貨幣政策的微調(diào)，我以為主要是緊縮調(diào)控方式的結構調(diào)整，而不是如市場所預期的再次放松貨幣。中國抑制通脹應當從依賴量化緊縮（提高存準率）轉向利息率的調(diào)控，這樣才能真正走出當前政策的困局。量化緊縮的副作用越來越大，越來越挫傷供給面，這將增加未來通脹壓力，因為如果有競爭力的實體部門越來越虛弱，未來將不會有充足的產(chǎn)品和服務來吸收貨幣。如果宏觀管理者認為加息有諸多忌憚（主要是地方政府債務壓力）的話，依靠中國經(jīng)濟特有的行政優(yōu)勢，限制一下政府項目的投資進度和規(guī)模也是可以考慮的。如果公共部門能夠讓出部分資源，私人部門就能獲得更多的資源和自由空間，這對就業(yè)市場是正向的。
隨著成本下降，私人部門產(chǎn)出改善，反轉過來又能減小政府投資減速沖擊。速度掉一點不要緊，就業(yè)面和未來中長期預期變好，大家都滿意。
應尋求現(xiàn)實調(diào)控路徑中國人習慣 “在發(fā)展中解決問題”，過去成功的經(jīng)驗法則根植于歷史的全球化的大背景中，而今天卻已經(jīng)時過境遷。12年前中國占世界經(jīng)濟比重較小，中國擁有豐富的勞動力資源、未開發(fā)的土地以及自然資源，同時全球化紅利張揚，中國可以通過政府的經(jīng)濟動員力實現(xiàn)投資和出口高速增長；而今天中國已成為世界第二大經(jīng)濟體，同時面臨資源、環(huán)境、人口等無可逃避的大限，而西方公共債務危如累卵，紛紛削減財政赤字，未來幾年中國的出口疲態(tài)難以避免。
總想用政府投資 （包括保障房建設）來平滑實體經(jīng)濟疲弱，會使經(jīng)濟陷入一種很“悶”的狀態(tài)，這是股市最忌諱的，因為這樣會使投資者預期變得很糾結。只能博一些政策營造的短期景氣的行業(yè)機會，而長期轉型的悲觀預期壓制金融等主體藍籌公司的估值，股市將難以趨勢上漲。
中國應該尋求現(xiàn)實的經(jīng)濟調(diào)控路徑，實現(xiàn)經(jīng)濟“雙降”（即總需求和價格一起下行）。我想，股市會以非常正向的反應，歡迎公共投資的抑制和貨幣政策調(diào)控方式的變化，這將產(chǎn)生一個經(jīng)濟軟著陸的良性預期，或是中國股市進入牛市的發(fā)端。
（作者系社科院金融專家）如需轉載請與《每日經(jīng)濟新聞》報社聯(lián)系。未經(jīng)《每日經(jīng)濟新聞》報社授權，嚴禁轉載或鏡像，違者必究。特別提醒：如果我們使用了您的圖片，請作者與本站聯(lián)系索取稿酬。如您不希望作品出現(xiàn)在本站，可聯(lián)系我們要求撤下您的作品。
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