劉煜輝：實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)“雙降”的政策組合

劉煜輝（社科院金融專(zhuān)家）

    猜測(cè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的人，最大的錯(cuò)誤在于“硬著陸”是一個(gè)時(shí)點(diǎn)的事件，就像炸彈在發(fā)生爆炸前，你的判斷總是會(huì)被認(rèn)為是錯(cuò)的，因?yàn)樵诖酥?，理論上都存在掐斷引線(xiàn)的可能。但是，要判斷中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)會(huì)處于一種什么狀態(tài)，是一件相對(duì)容易的事情，因?yàn)樗^狀態(tài)是一段時(shí)間的概念，這個(gè)準(zhǔn)確率就高很多，被誤解率也會(huì)低得多。

    從目前來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)歷經(jīng)增速緩慢下滑和價(jià)格高企的搭配，應(yīng)該是概率最高的狀態(tài)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在最忌諱的狀態(tài)是“硬頂著，沖過(guò)去”，更為熟悉的講法是“在發(fā)展中解決問(wèn)題”。過(guò)去成功的經(jīng)驗(yàn)法則根植于歷史的全球化大背景中，而今天卻已經(jīng)時(shí)過(guò)境遷。

    12年前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)占全球經(jīng)濟(jì)比重較小，中國(guó)擁有豐富的勞動(dòng)力資源、未開(kāi)發(fā)的土地以及自然資源，同時(shí)全球化紅利張揚(yáng)，中國(guó)可以通過(guò)政府的經(jīng)濟(jì)動(dòng)員力實(shí)現(xiàn)投資和出口高速增長(zhǎng)。而今天，中國(guó)已成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，同時(shí)面臨資源、環(huán)境、人口等無(wú)可逃避的大限，過(guò)去西方對(duì)中國(guó)出口的需求是以巨大的信貸泡沫而非收入增長(zhǎng)來(lái)維持，全球金融危機(jī)終結(jié)了這種模式。2009年出口恢復(fù)性增長(zhǎng)，是西方政府的高赤字支出的結(jié)果?，F(xiàn)在西方公共債務(wù)危如累卵，紛紛削減財(cái)政赤字，未來(lái)幾年中國(guó)的出口疲態(tài)難以避免。

    宏觀管理者總是想利用政府投資（包括保障房建設(shè)）來(lái)平滑實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲弱，而由于通脹高企，采用量化緊縮，使得實(shí)體融資成本大幅抬高，越來(lái)越挫傷供給面，這將增加未來(lái)通脹壓力，因?yàn)槲磥?lái)將不會(huì)有充足的產(chǎn)品和服務(wù)來(lái)吸收貨幣。如此，產(chǎn)出雖然減速緩慢，但價(jià)格下行也會(huì)非常慢，甚至可能不會(huì)出現(xiàn)明顯拐點(diǎn)。這就是目前市場(chǎng)一直在擔(dān)心的“滯脹”形態(tài)。

    在這種情況下再次放松貨幣政策，于產(chǎn)出的改善毫無(wú)意義。目前的經(jīng)濟(jì)疲軟本質(zhì)上是由于成本高企，對(duì)于投入型的經(jīng)濟(jì)體，因?yàn)闆](méi)有創(chuàng)新和要素生產(chǎn)率提高，產(chǎn)出必然是要減速。滯脹并不妨礙“硬著陸”，因?yàn)閮烧咧v的并不是一個(gè)層面的事——滯脹是一種狀態(tài)，“硬著陸”是一個(gè)事件，它需要一定條件的觸發(fā)，比方說(shuō)通脹的失控，大規(guī)?？缇迟Y本流動(dòng)的逆轉(zhuǎn)等，導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)資本利得水平及其預(yù)期發(fā)生大幅墜落。

    從歷史上看，走出滯脹多是要經(jīng)歷一次“硬著陸”式的沖擊，舊的利益格局被擊潰后，新經(jīng)濟(jì)的因素才能萌芽。這是熊彼特所講的“創(chuàng)造性的破壞”。不管中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)否經(jīng)歷  “硬著陸”的沖擊，無(wú)論從哪個(gè)角度講，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)“雙降”（即總需求和價(jià)格一起下行）都比現(xiàn)在的狀態(tài)要好得多。

    現(xiàn)實(shí)路徑惟有政府投資先顯著減速，過(guò)去兩年，中國(guó)新開(kāi)工的計(jì)劃投資規(guī)模已經(jīng)累計(jì)高達(dá)經(jīng)濟(jì)總量的1.2倍。太強(qiáng)勢(shì)的政府部門(mén)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成了越來(lái)越大的資源扭曲和傷害，使得有競(jìng)爭(zhēng)力的實(shí)體部門(mén)越來(lái)越虛弱，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的利潤(rùn)正在不斷被擠壓和被有泡沫的資本吸走。

    今天的中國(guó)，非常需要平穩(wěn)、和諧和“休養(yǎng)生息”。羅馬城不是一天建成的，我們?yōu)槭裁捶且?0年的事，想集中在5年內(nèi)完成呢？轉(zhuǎn)換一下思路，應(yīng)該把現(xiàn)在5年的事放到8年甚至10年去完成，以時(shí)間換空間。當(dāng)中國(guó)政府投資開(kāi)始顯著減慢時(shí)，全球大宗商品價(jià)格將下跌30％~50％。中國(guó)人自己不要把主動(dòng)減速的沖擊想象得多么可怕，這是一個(gè)習(xí)慣性誤區(qū)。

    經(jīng)濟(jì)的實(shí)體化越高，抗沖擊的彈性越大，中國(guó)有強(qiáng)大的制造部門(mén)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的彈性在主要經(jīng)濟(jì)體中應(yīng)該是最高之一（上世紀(jì)90年代，受危機(jī)沖擊后的韓國(guó)能迅速?gòu)?fù)元而今天的希臘卻不能，就是這個(gè)道理）。隨著流動(dòng)性退潮，成本下去了，制造業(yè)部門(mén)競(jìng)爭(zhēng)力是變強(qiáng)的，經(jīng)濟(jì)承壓后很快就能恢復(fù)均衡，對(duì)企業(yè)家精神激發(fā)有利，對(duì)于解決就業(yè)有利。

    “投資不能減速是因?yàn)橐鉀Q就業(yè)”是個(gè)莫大的偽命題，它在中國(guó)的流傳貽害無(wú)窮。中國(guó)經(jīng)濟(jì)不可能靠投資解決就業(yè)，未來(lái)中國(guó)充分就業(yè)的實(shí)現(xiàn)要靠產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和延伸，特別是生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)的活躍，將現(xiàn)在的制造中心格局進(jìn)化為運(yùn)籌中心格局。相反，如果公共部門(mén)能夠讓出部分資源，私人部門(mén)獲得更多的資源和自由空間，這對(duì)就業(yè)市場(chǎng)是正向的。隨著成本下降，私人部門(mén)產(chǎn)出改善，反轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)又能減小政府投資減速的沖擊。速度掉一點(diǎn)不要緊的，就業(yè)面和未來(lái)中長(zhǎng)期預(yù)期變好，大家都滿(mǎn)意。

    對(duì)于政府投資的約束，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的行政優(yōu)勢(shì)應(yīng)該發(fā)揮作用，在建的政府項(xiàng)目按照輕重緩急，能停的先停一部分。由此產(chǎn)生的財(cái)務(wù)成本對(duì)于一個(gè)擁有百萬(wàn)億規(guī)模資產(chǎn)的強(qiáng)政府經(jīng)濟(jì)體，完全可以用“時(shí)間換空間”的方式來(lái)處理。

    貨幣政策要逐步退出量化緊縮的軌道，盡快實(shí)現(xiàn)一個(gè)正常的利息率水平。通過(guò)上抬中長(zhǎng)期利率，引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格下行對(duì)于地方政府投資和財(cái)政需求的約束是最直接的。從經(jīng)濟(jì)邏輯上看，加息是改變貨幣條件，貨幣條件決定資產(chǎn)價(jià)格，而資產(chǎn)價(jià)格實(shí)質(zhì)性地決定信貸條件的松緊。當(dāng)貨幣條件收緊，引致資產(chǎn)價(jià)格下行，即便沒(méi)有信貸額度的控制，對(duì)于政府投資沖動(dòng)的約束也是實(shí)質(zhì)性的，資產(chǎn)價(jià)格下行而致真實(shí)杠桿率上升，借貸人的能力才能被限制住。

    在我看來(lái)，嚴(yán)格控制政府投資的條件下，大幅升息和逐步放松信貸配給制的政策搭配，是緩解今天困局的現(xiàn)實(shí)方式。

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