家電板塊機(jī)會(huì)顯現(xiàn)

　　家電板塊在2月表現(xiàn)出色，5月出現(xiàn)補(bǔ)跌，但上半年總體獲得很好的相對(duì)收益。而經(jīng)過(guò)5月的補(bǔ)跌后，從歷史估值看，家電板塊當(dāng)前滾動(dòng)估值為20倍，歷史均值為26倍，而歷史底部為17倍。而橫向比較各板塊估值，家電板塊的動(dòng)態(tài)估值為16倍，在各板塊中處于相對(duì)較低的估值水平，具有比較優(yōu)勢(shì)。與此同時(shí)，行業(yè)繼續(xù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。

　　國(guó)內(nèi)家電需求穩(wěn)定

　　1、國(guó)內(nèi)家電零售依然景氣。

　　2月家電零售增速較緩，僅增長(zhǎng)6%；3月家電零售同比增長(zhǎng)26%；4月家電零售同比增長(zhǎng)28%；5月家電零售同比增長(zhǎng)15%。這表明國(guó)內(nèi)家電零售依然景氣。2月和5月家電零售增長(zhǎng)率不高，主要原因是國(guó)內(nèi)家電節(jié)日消費(fèi)屬性逐漸減弱。根據(jù)中怡康發(fā)布的家電行業(yè)景氣指數(shù)和信心指數(shù)，二季度家電行業(yè)信心指數(shù)118，較一季度有所回升，預(yù)期二季度的家電數(shù)據(jù)將好于一季度。

　　2、農(nóng)村市場(chǎng)增長(zhǎng)引人注目。

　　家電下鄉(xiāng)政策刺激再加上最近兩年農(nóng)民工工資的快速上漲帶動(dòng)農(nóng)村家電需求爆發(fā)式增長(zhǎng)，成為中國(guó)家電市場(chǎng)增長(zhǎng)最快的焦點(diǎn)。

　　2011年1～5月家電下鄉(xiāng)累計(jì)銷售額1047億元，同比增長(zhǎng)93%。3月由于第三批家電下鄉(xiāng)標(biāo)識(shí)卡到期，導(dǎo)致部分經(jīng)銷商提前申報(bào)補(bǔ)貼，當(dāng)月銷售規(guī)模虛增至345億元，同時(shí)對(duì)4月和5月有所影響。3～5月合計(jì)銷售規(guī)模585億元，同比增長(zhǎng)67%，真實(shí)反映農(nóng)村需求的快速增長(zhǎng)。

　　3、城市換新需求穩(wěn)步增長(zhǎng)，空調(diào)增長(zhǎng)最快。

　　截至2011年5月27日，以舊換新自實(shí)施以來(lái)已經(jīng)累計(jì)銷售1910億元。2011年累計(jì)銷售699億元，環(huán)比（2010年8～12月）增長(zhǎng)約40%。從換新產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，空調(diào)是增長(zhǎng)最快的產(chǎn)品。2009年以舊換新政策執(zhí)行時(shí)，空調(diào)銷量占比僅13%。目前，空調(diào)銷量占比已經(jīng)提升至24%，僅次于彩電。同期，冰箱、洗衣機(jī)、彩電銷量占比都有所下滑。

　　4、適婚人口基數(shù)增長(zhǎng)明顯，房地產(chǎn)銷售調(diào)整短期無(wú)影響。

　　從人口角度考慮，當(dāng)前中國(guó)適婚人口依然處于增長(zhǎng)期，2009年20～24歲人口相比25～29歲人口增長(zhǎng)16%。這表明，新婚對(duì)家電的需求未來(lái)依然處于明顯的上升階段。

　　從住房裝修角度考慮。目前商品房銷售陷入調(diào)整，總有點(diǎn)讓人擔(dān)憂。由于中國(guó)商品房多以期房形式銷售，短期對(duì)家電需求并無(wú)影響。目前商品房新開工面積、施工面積、竣工面積都保持著穩(wěn)定增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。而對(duì)家電需求有更快影響的二手房銷售，實(shí)際銷量占比不足15%，影響有限。

　　商品房銷售的減少進(jìn)而影響商品房竣工速度，再影響到新房裝修對(duì)家電的需求預(yù)計(jì)要滯后1～2年時(shí)間。而此后我們寄期望與保障房進(jìn)度的加快，彌補(bǔ)商品房竣工的減少。

　　5、高能效空調(diào)補(bǔ)貼退出短期有影響，但調(diào)整時(shí)間有限。

　　自2011年6月，高能效空調(diào)補(bǔ)貼完全退出，即1級(jí)和2級(jí)定頻空調(diào)將不再享受150～250元的補(bǔ)貼。2010年6月，高能效空調(diào)補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)曾經(jīng)大幅下降，導(dǎo)致當(dāng)月空調(diào)銷量出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，但7月開始很快就恢復(fù)正常。

　　我們預(yù)計(jì)高能效空調(diào)補(bǔ)貼完全退出后影響有限。由于部分消費(fèi)者受商家補(bǔ)貼將要取消的宣傳影響，消費(fèi)提前，將可能導(dǎo)致空調(diào)出現(xiàn)1～2個(gè)月的銷售低迷期，但影響不會(huì)長(zhǎng)久。首先，變頻空調(diào)銷量占比已經(jīng)達(dá)到50%。由于定頻空調(diào)補(bǔ)貼取消導(dǎo)致變頻空調(diào)和定頻空調(diào)差價(jià)減少，反而有利于變頻空調(diào)銷售。其次，農(nóng)村市場(chǎng)不受影響。家電下鄉(xiāng)補(bǔ)貼和高能效空調(diào)補(bǔ)貼不能同時(shí)銷售，農(nóng)村高能效補(bǔ)貼機(jī)型不多。第三，市場(chǎng)定頻空調(diào)售價(jià)的實(shí)際影響基本會(huì)被以舊換新補(bǔ)貼抵消。以舊換新和高能效空調(diào)補(bǔ)貼不能同時(shí)享受到，因此未來(lái)消費(fèi)者可以通過(guò)以舊換新獲得10%的補(bǔ)貼，這彌補(bǔ)了高能效空調(diào)補(bǔ)貼的退出。

　　6、LED之后是3D，彩電依然故事不斷。

　　2011年彩電市場(chǎng)依然精彩紛呈，LED電視、網(wǎng)絡(luò)電視、3D電視升級(jí)故事不斷。2011年6月初，城市市場(chǎng)LED電視銷量占比已經(jīng)提升至50%以上，銷售額占比提升至60%以上；網(wǎng)絡(luò)電視銷量占比已經(jīng)提升至24%以上，銷售額占比提升至30%以上；3D電視銷量占比已經(jīng)提升至10%以上，銷售額占比提升至20%以上。

　　上半年市場(chǎng)升級(jí)還在以 LED電視為主，下半年3D電視預(yù)期將成為升級(jí)的主旋律。由于偏光式3D電視所增加的成本僅數(shù)百元，3D電視價(jià)格下降至同普通電視1.2：1的范圍以內(nèi)是可行的，這也為迅速普及奠定價(jià)格基礎(chǔ)。

　　觀察主要品牌 LED均價(jià)走勢(shì)，可以看出4月行業(yè)格局較好，彩電價(jià)格維持得較好；5月出現(xiàn)促銷，導(dǎo)致價(jià)格有明顯下降，但促銷過(guò)后價(jià)格又有所回升，相對(duì)3月末降幅并不大。目前，5月初面板價(jià)格有小幅反彈，但由于目前并非處于銷售旺季，反彈乏力，預(yù)計(jì)對(duì)彩電行業(yè)不會(huì)形成成本壓力。

　　原材料成本壓力逐漸釋放

　　一季度，家電行業(yè)受原材料成本壓力影響，毛利率和凈利率走低。隨著原材料價(jià)格的調(diào)整，以及企業(yè)通過(guò)推出新品的調(diào)價(jià)，預(yù)計(jì)未來(lái)行業(yè)毛利率將逐漸回升。

　　從歷史經(jīng)驗(yàn)看，雖然過(guò)去5年冷軋、銅、鋁價(jià)格走勢(shì)基本呈現(xiàn)上漲態(tài)勢(shì)，但白色家電行業(yè)通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)力的不斷提升，盈利能力呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，基本克服原材料成本上升的影響。即白電行業(yè)具備原材料成本轉(zhuǎn)嫁到能力。但由于家電企業(yè)通過(guò)推出新產(chǎn)品進(jìn)行重新定價(jià)，因此成本轉(zhuǎn)嫁具有一個(gè)季度左右的滯后性。從產(chǎn)品終端零售均價(jià)看，冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)產(chǎn)品均價(jià)呈現(xiàn)逐步上漲趨勢(shì)，也驗(yàn)證了家電企業(yè)的成本轉(zhuǎn)嫁能力。

　　龍頭企業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯

　　家電行業(yè)呈現(xiàn)強(qiáng)者愈強(qiáng)趨勢(shì)，龍頭企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，增長(zhǎng)高于行業(yè)，而估值卻低于非龍頭企業(yè)，因此龍頭企業(yè)更具備投資價(jià)值。推薦白電龍頭：青島海爾(600690)、格力電器(000651)、美的電器(000527)；彩電龍頭：海信電器(600060)；小家電龍頭：蘇泊爾；照明龍頭：陽(yáng)光照明(600261)。（光大證券）

　　5月空調(diào)銷量再超預(yù)期

　　根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，5月空調(diào)產(chǎn)量1243萬(wàn)臺(tái)，銷量1268萬(wàn)臺(tái)，同比分別增長(zhǎng)20.6%與19.3%。其中，出口564萬(wàn)臺(tái)，內(nèi)銷703萬(wàn)臺(tái)，同比分別增長(zhǎng)7.6%與30.6%。工業(yè)庫(kù)存976萬(wàn)臺(tái)，同比上升25.7%。

　　內(nèi)銷超預(yù)期源于：1、5月空調(diào)零售火爆，因炎熱天氣與促銷。2、下鄉(xiāng)空調(diào)銷售高增長(zhǎng)，農(nóng)村空調(diào)市場(chǎng)啟動(dòng)。3、渠道庫(kù)存持續(xù)低位，部分型號(hào)出現(xiàn)缺貨。4、去年基數(shù)略微低估。因去年5月底節(jié)能補(bǔ)貼大幅下調(diào)，引發(fā)5月集中出貨，產(chǎn)業(yè)在線對(duì)去年基數(shù)應(yīng)略有低估，但幅度不大。

　　格力電器依然突出，產(chǎn)銷完全符合預(yù)期。內(nèi)銷出口分別同比增長(zhǎng)43%與33%，總銷量增長(zhǎng)40%，完全符合我們預(yù)期。工業(yè)庫(kù)存僅同比增長(zhǎng)4%，顯示產(chǎn)能仍較緊張。

　　除格力外，美的內(nèi)銷出口亦同比增長(zhǎng)32%與50%，考慮基數(shù)低估原因，實(shí)際增速或略低于該水平。雙寡頭之外，其余廠商內(nèi)銷增長(zhǎng)21%，但出口下降16%，銷量同比無(wú)增長(zhǎng)。雙寡頭的內(nèi)銷出口市場(chǎng)份額分別達(dá)到59%與53%，延續(xù)了今年以來(lái)的較高水平。

　　節(jié)能補(bǔ)貼政策截止的影響不大，銷量增速有望進(jìn)一步走高。6月銷量可能環(huán)比回落，但6月天氣偏熱、渠道庫(kù)存較低，回落幅度應(yīng)不大。因去年6～7月銷量較低（同比無(wú)增長(zhǎng)，比5月大幅回落），銷量增速有望進(jìn)一步走高。近期暴雨可能影響到部分地區(qū)的零售與物流，但對(duì)整體市場(chǎng)影響應(yīng)不大。

　　下半年空調(diào)不但無(wú)“去庫(kù)存”之憂，反而將受益于房地產(chǎn)“去庫(kù)存”。渠道庫(kù)存水平正常偏低；工業(yè)庫(kù)存正常，格力偏低。上半年城市零售受二手房交易下降影響，但下半年期房與保障房交房將成為主旋律，家電銷售將受益于房地產(chǎn)“去庫(kù)存”（一季度未交期房占房地產(chǎn)庫(kù)存的37%），以空調(diào)彈性最大。

　　我們繼續(xù)看好空調(diào)，上調(diào)全年空調(diào)內(nèi)銷增長(zhǎng)預(yù)期至 22%，對(duì)應(yīng)8～12月增速10%，超預(yù)期可能性大。二季度利潤(rùn)率將復(fù)蘇。繼續(xù)首推格力電器，推薦美的電器和青島海爾。 （國(guó)泰君安）

　　空調(diào)業(yè)有望獲得超行業(yè)收益

　　空調(diào)增長(zhǎng)動(dòng)因來(lái)自政策推動(dòng)、海外市場(chǎng)拓展和普及加速。我國(guó)空調(diào)行業(yè)的發(fā)展始于20世紀(jì)60年代，目前已經(jīng)發(fā)展成為占據(jù)全球70%產(chǎn)能的空調(diào)生產(chǎn)大國(guó)。在空調(diào)的發(fā)展歷程中，不同的因素推動(dòng)了空調(diào)行業(yè)的快速增長(zhǎng)：

　　1、1990年～1999年，政策利好。20世紀(jì)90年代，國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策由限制空調(diào)發(fā)展、消費(fèi)轉(zhuǎn)為市場(chǎng)放開；空調(diào)器產(chǎn)能迅速擴(kuò)大，產(chǎn)品銷售供不應(yīng)求。2、2002年～2004年，海外市場(chǎng)拓展?？照{(diào)廠家的產(chǎn)能急劇膨脹，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供過(guò)于求，空調(diào)廠商紛紛轉(zhuǎn)向海外市場(chǎng)的開拓，尋求新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。3、2002年～2005年，國(guó)內(nèi)普及加速。我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力有了較快的發(fā)展，人民生活水平也有大幅度的提升，家用空調(diào)進(jìn)入快速普及期。截至2002年，城鎮(zhèn)空調(diào)保有率超過(guò)50%，當(dāng)年保有率增長(zhǎng)了15個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到城鎮(zhèn)空調(diào)普及的高峰期。

　　空調(diào)行業(yè)增長(zhǎng)之勢(shì)不減。我們認(rèn)為2010年空調(diào)行業(yè)的快速增長(zhǎng)主要來(lái)源于三個(gè)方面原因的疊加：政策推動(dòng)、新興市場(chǎng)需求的崛起和農(nóng)村、城市空調(diào)的普及。對(duì)于空調(diào)需求的疑慮我們作出如下判斷：

　　1、政策退出不會(huì)影響需求上升趨勢(shì)。2010年節(jié)能惠民補(bǔ)貼金額的大幅減少影響主要是空調(diào)銷售月度分配的不均衡，平滑來(lái)看對(duì)需求影響有限。政策退出不會(huì)影響剛性需求，而這一部分需求是市場(chǎng)的主力軍。2、房地產(chǎn)銷售對(duì)空調(diào)需求影響較小。據(jù)估測(cè)，2010年房地產(chǎn)銷售誘發(fā)的空調(diào)需求占當(dāng)年銷量的12%?？紤]到部分房地產(chǎn)誘發(fā)需求已經(jīng)被計(jì)入城市的新增需求和更新需求，實(shí)際的比例可能比我們預(yù)測(cè)的還要低。3、出口和農(nóng)村市場(chǎng)的高成長(zhǎng)可以持續(xù)。2011年出口市場(chǎng)主要的增長(zhǎng)來(lái)自于歐美經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，新興市場(chǎng)增速開始放緩。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，新興市場(chǎng)的空調(diào)普及是需求增長(zhǎng)的核心動(dòng)力。預(yù)計(jì)未來(lái)幾年歐美完成恢復(fù)性增長(zhǎng)將重回平穩(wěn)態(tài)勢(shì)，新興市場(chǎng)的需求將推動(dòng)出口繼續(xù)提升。對(duì)于農(nóng)村市場(chǎng)的普及，我們依然強(qiáng)調(diào)農(nóng)村空調(diào)的收入價(jià)格比已經(jīng)超越城市快速普及時(shí)的比值，即將進(jìn)入加速普及期。

　　空調(diào)行業(yè)演變趨勢(shì)利于行業(yè)龍頭。受成本壓力、外資品牌以及渠道的擠壓，空調(diào)行業(yè)市場(chǎng)集中度從20世紀(jì)90年代開始持續(xù)提升。2007年～2010年間，盡管空調(diào)行業(yè)的增長(zhǎng)開始企穩(wěn)，但是由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的優(yōu)化，空調(diào)龍頭企業(yè)經(jīng)歷了新一輪的快速成長(zhǎng)。未來(lái)幾年，空調(diào)行業(yè)市場(chǎng)格局在變頻技術(shù)變革、政策退出以及原材料成本提升的推動(dòng)下進(jìn)入新一輪的洗牌階段，龍頭企業(yè)市場(chǎng)份額呈現(xiàn)進(jìn)一步提升之勢(shì)。據(jù)此，我們認(rèn)為空調(diào)行業(yè)龍頭格力電器和美的電器將會(huì)較大地受益于這一變化。

　　我們統(tǒng)計(jì)了2005年1月～2011年6月期間家用電器及其子板塊的估值運(yùn)行區(qū)間，其中，家用電器、空調(diào)、冰箱以及洗衣機(jī)的當(dāng)前估值均處于歷史估值較低的20%，小家電處于歷史估值較低的25%，彩電則接近歷史估值的中心位置。因此，空調(diào)行業(yè)的估值無(wú)論是從絕對(duì)數(shù)值上還是從相對(duì)數(shù)值上均處于較低的位置，我們維持家電板塊領(lǐng)先大市-B的投資評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為空調(diào)行業(yè)有望獲得超越行業(yè)的收益，給予領(lǐng)先大市-A的投資評(píng)級(jí)。 （安信證券）