葉檀：A股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流惡化是大跌罪魁

    A股陰跌不止，讓人望斷愁城。

    無(wú)論有多少投資者希望股市上升，無(wú)論有多少人用市盈率尋找低估板塊，指標(biāo)似乎喪失了意義。指標(biāo)并未喪失價(jià)值，而是指標(biāo)背后的要素發(fā)生了變化。在景氣下行的市場(chǎng)，看盈利不如看經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。

    A股市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流急劇惡化。在正常年份，如丁遠(yuǎn)先生所說(shuō)，萬(wàn)科等企業(yè)可以采取“盈利靠通脹，成長(zhǎng)靠投資”的模式；但在景氣下行與貨幣收緊周期，傳統(tǒng)的依靠投資的外延性增長(zhǎng)模式被打破，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流將上市公司的經(jīng)營(yíng)軟肋暴露無(wú)遺。

    據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年一季度A股上市公司雖然凈利潤(rùn)保持增長(zhǎng)，但現(xiàn)金流明顯惡化。剔除金融行業(yè)，A股所有上市公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，由去年末的4685億元下降到268億元，低于2008年金融危機(jī)時(shí)的單季度數(shù)據(jù)。與2003年一季度的水平接近，但是2003年時(shí)上市公司數(shù)量明顯少于現(xiàn)在。如果再剔除“兩桶油”——中石油、中石化，整個(gè)A股上市公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流則為負(fù)數(shù)。剔除金融行業(yè)的22個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中，共有11個(gè)行業(yè)現(xiàn)金流為負(fù)，機(jī)械設(shè)備、房地產(chǎn)、建筑建材、交運(yùn)設(shè)備、商業(yè)貿(mào)易、紡織服裝以及醫(yī)藥生物等行業(yè)，現(xiàn)金流都出現(xiàn)緊張狀況，其中機(jī)械設(shè)備、房地產(chǎn)現(xiàn)金流情況最差，均低于-400億元。

    經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流下降有諸多原因，或者是因?yàn)殛P(guān)聯(lián)交易賒銷(xiāo)情況，或者是因?yàn)橄掠尾痪皻鈱?dǎo)致應(yīng)收賬款無(wú)法回收，或者原材料價(jià)格大幅上升，或者因?yàn)樵诰皻馍仙A段擴(kuò)張過(guò)于迅猛。無(wú)論如何，在A股市場(chǎng)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅下降意味著經(jīng)營(yíng)環(huán)境急劇惡化，更意味著圈錢(qián)潮來(lái)勢(shì)洶洶。

    以銀行股而論，很多分析師認(rèn)為銀行股是歷史大底，值得價(jià)值投資者長(zhǎng)期持有。問(wèn)題在于，隨著每日存貸比監(jiān)管等手段日趨嚴(yán)厲，銀行股目前根本不到為盈利欣喜之時(shí)，反而要為再融資憂(yōu)心忡忡。是的，中國(guó)的大型金融機(jī)構(gòu)規(guī)模全球領(lǐng)先，從去年年報(bào)到今年一季報(bào)花團(tuán)錦簇，但那又有什么用呢？東南亞危機(jī)爆發(fā)之前金融機(jī)構(gòu)規(guī)模增長(zhǎng)全球矚目，照樣沒(méi)有逃過(guò)被做空者攻擊的命運(yùn)，投資者仍然要為銀行補(bǔ)充資本金服務(wù)。包括筆者一度認(rèn)為中國(guó)最具市場(chǎng)色彩的招商銀行。2010年中國(guó)A股1.01萬(wàn)億元實(shí)際融資，約有4270億元進(jìn)入銀行股；2011年，數(shù)千億元的再融資可以期待，H股再融資與債券發(fā)行減輕了一點(diǎn)A股市場(chǎng)的重壓。

    盈利迅猛增長(zhǎng)而現(xiàn)金流量節(jié)節(jié)下降，如《時(shí)代周報(bào)》報(bào)道的中材國(guó)際，業(yè)績(jī)猛增現(xiàn)金減少。其主營(yíng)收入機(jī)械設(shè)備制造以及水泥生產(chǎn)線(xiàn)安裝，分別占營(yíng)業(yè)收入比重60%和40%。近兩年公司訂單充足，2009年、2010年公司凈利潤(rùn)分別為7.44億元、14.26億元，同比飆升143.39%和91.57%。但與營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)相比，資產(chǎn)總額比去年反而有所降低，同時(shí)該公司賬上貨幣資金減少14.50億元，僅經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流出額便高達(dá)14.30億元。一家節(jié)節(jié)上升的公司，現(xiàn)金流卻逐級(jí)下降，有分析師質(zhì)疑是否為了簽訂合同而降低條件。

    再如受益于中國(guó)高鐵大建設(shè)的中國(guó)南車(chē)和中國(guó)北車(chē)。今年3月，中國(guó)北車(chē)拋出百億資金募集方案；中國(guó)南車(chē)不甘落后，6月宣布了百億資金募集方案。除了大幅提高產(chǎn)能的原因，現(xiàn)金流的下降不容忽視，其每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流從未讓人樂(lè)觀。2010年末，中國(guó)北車(chē)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)45.12%，每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流0.1100元，到今年一季度末，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)137.28%，每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流-0.8300元；中國(guó)南車(chē)不遑多讓?zhuān)衲暌患径饶?，凈利?rùn)同比增長(zhǎng)165.69%，每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為-0.6000元。如此高的凈利增長(zhǎng)卻未帶來(lái)真正的真金白銀，投資者有理由擔(dān)憂(yōu)，甚至懷疑如此高的凈利是否為再融資埋下伏筆。

    再看經(jīng)常被詬病以  “三高”發(fā)行的中小板與創(chuàng)業(yè)板。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在創(chuàng)業(yè)板和中小板上市公司中，今年一季度有100家公司現(xiàn)金流較為緊張  （每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流低于-0.5元，且經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量同比下降50%以上）。

    看來(lái)，沒(méi)有一個(gè)板塊能夠讓人安心。

    在歷年的致股東信中，巴菲特一直強(qiáng)調(diào)現(xiàn)金流的重要性。如在伯克希爾公司2007年年報(bào)致股東的一封信中說(shuō)，伯克希爾公司所尋找的投資項(xiàng)目，就是那些在穩(wěn)定行業(yè)中具有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)。如果這些企業(yè)具有迅速成長(zhǎng)性當(dāng)然更好，可是如果沒(méi)有這種成長(zhǎng)性，只要能產(chǎn)生可觀的自由現(xiàn)金流，也是非常值得的。

    無(wú)數(shù)高成長(zhǎng)的公司沒(méi)有產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，說(shuō)明市場(chǎng)景氣堪憂(yōu)，如果長(zhǎng)年沒(méi)有產(chǎn)生現(xiàn)金流，沒(méi)有對(duì)投資者的回報(bào)，該公司成長(zhǎng)的質(zhì)地甚至高管的品質(zhì)都有必要重新檢視。

    經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)惡化，是A股大跌不止的罪魁禍?zhǔn)住?/p>如需轉(zhuǎn)載請(qǐng)與《每日經(jīng)濟(jì)新聞》報(bào)社聯(lián)系。未經(jīng)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》報(bào)社授權(quán)，嚴(yán)禁轉(zhuǎn)載或鏡像，違者必究。

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