進入“磨”“忍”階段

 　　近期上證指數(shù)快速調(diào)整至2700點一線，個股大面積跌?，F(xiàn)象出現(xiàn)。短期資金價格回落、6月初流動性尚可、2700點附近技術(shù)性支撐使得股指短期內(nèi)存在超跌反彈的可能。然而，在下跌途中搶反彈，無異于刀口舔血，操作難度相當大。我們建議在行情邏輯發(fā)生改善的因素出現(xiàn)前，依然對市場保持謹慎，積極調(diào)研，審慎投資。

　　經(jīng)濟增速向下 通脹預期反復

　　從市場運行的經(jīng)濟環(huán)境來看，“增長放緩預期 +通脹預期反復”的糟糕組合仍將延續(xù)。

　　經(jīng)濟增長預期下調(diào)。5月匯豐制造業(yè)PMI指數(shù)回落幅度超出市場預期，庫存調(diào)整尚未完成，投資者預期波動往往大于經(jīng)濟實際波動。之前市場一致預期經(jīng)濟“軟著陸”，目前已有相當一部分觀點轉(zhuǎn)為“硬著陸”或是“滯脹”。我們重申經(jīng)濟短期無法證偽，這個重大的不確定性將繼續(xù)制約行情發(fā)展。

　　同時，電荒已經(jīng)有從“軟缺電”向結(jié)構(gòu)性“硬缺電”惡化的趨勢。“電荒”在夏季的進一步延續(xù)，將嚴重制約工業(yè)生產(chǎn)。專家分析今年夏季高峰期用電缺口將在3000萬千瓦左右。根據(jù)興業(yè)宏觀團隊測算，中性情景下，3000萬千瓦的工業(yè)用電缺口將拖累工業(yè)增加值3.6個百分點，拖累全年GDP約0.4個百分點。

　　通脹預期反復。食品CPI的反彈將加劇通脹預期的反復，近期多家賣方機構(gòu)將5、6月份CPI數(shù)值上調(diào)至5.5%以上。南方50年一遇的旱災引發(fā)蔬菜價格飆升，而近期豬肉價格上漲超預期，主要是由于豬周期和成本推動的共同影響。

　　“電荒”之下，拉閘限電優(yōu)先保障民生、保障重化工業(yè)的大項目，受沖擊較大的是生活資料生產(chǎn)廠商，從而導致通脹預期出現(xiàn)反復。當前生活資料價格季調(diào)環(huán)比趨勢折年均位于歷史高位，一旦上述判斷成立，價格反彈壓力很大。

　　流動性偏緊環(huán)境延續(xù)

　　基于上述對經(jīng)濟的分析，目前仍處于“經(jīng)濟剛開始回落+通脹仍高位徘徊”的階段，緊縮政策仍將按部就班。

　　考慮國內(nèi)信貸與外匯占款，4月份的流動性總供給增速繼續(xù)回落至16.53%，創(chuàng)2006年2月以來的新低，貨幣剩余快速回落趨勢短期難以扭轉(zhuǎn)。

　　假設(shè)5月份新增人民幣貸款5500億元，存量信貸季調(diào)環(huán)比趨勢折年維持低位走平，內(nèi)生性放松尚未看到，其背后的邏輯在于“三駕馬車”季調(diào)環(huán)比趨勢折年均維持在歷史均值上方，目前經(jīng)濟增速的回落仍在政府可容忍范圍內(nèi)，與此同時，CPI季調(diào)環(huán)比趨勢折年處于不低的平臺上，放松過早易引發(fā)通脹反彈。

　　從資產(chǎn)價格的角度看，通常情況下，股票與債券代表兩種完全不同的風險偏好，走勢上存在此消彼長的“蹺蹺板”效應，只有在流動性寬松或者緊張情況下才會出現(xiàn)走勢上的同步。5月中旬以來股票和債券同時經(jīng)歷了調(diào)整，印證了流動性緊張的環(huán)境。

　　勿以相對估值來抄底

　　量化緊縮仍在持續(xù)，導致估值下壓的趨勢短期難以看到拐點，而如果依據(jù)所謂“歷史估值底”而抄底，就有很大風險。

　　市場整體估值看似合理的背后，卻存在結(jié)構(gòu)上的問題。處于絕對強勢地位的銀行業(yè)盈利增長掩蓋了其余行業(yè)的疲軟，2011年剔除銀行后的業(yè)績增長僅為14%，而靜態(tài)估值仍有22倍，并不具備明顯的吸引力。

　　持續(xù)量化緊縮引發(fā)資金爭奪戰(zhàn)升溫，推高了市場的無風險收益率，存量財富再配置的方向仍然不利股市，民間資金鏈持續(xù)緊張，銀行存貸比考核更加嚴格，衍生出民間拆借、信托產(chǎn)品、理財產(chǎn)品等，持續(xù)對股市形成資金的爭奪。

　　又見“磨”“忍” 耐心防御

　　投資策略上，首先，繼續(xù)強調(diào)嚴格控制倉位，盡量以保守型的倉位防御，增加現(xiàn)金、債券以及“類債券性質(zhì)”白馬股的配置比例。

　　第二，考慮到相對收益的投資者必須有股票配置，我們立足于防御，優(yōu)先持有現(xiàn)金等價物，包括大型銀行股，以及其他不嚴格區(qū)分行業(yè)的低估值績優(yōu)白馬股。

　　第三，對于中長期受益于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的“新興產(chǎn)業(yè)”以及“傳統(tǒng)周期行業(yè)的整合及升級”，建議保持積極調(diào)研的態(tài)度；如果仍有較重的相關(guān)股票倉位，也可以進行調(diào)研，一方面盡量規(guī)避重倉股的中報業(yè)績地雷和其他負面沖擊，另一方面，也不受市場短期情緒的過度影響而非理性砍倉。但是，上述進攻性品種尚未到板塊性大規(guī)模增持的良機。