劉煜輝：大地震后日本債務(wù)危機(jī)幾何？

劉煜輝（社科院金融專(zhuān)家）

    日本央行22日宣布立即向金融市場(chǎng)注資2萬(wàn)億日元。截至目前，日本央行立即注資規(guī)模累計(jì)達(dá)40萬(wàn)億日元。

    在貸款損失數(shù)額確定之前，應(yīng)該能夠保證企業(yè)和銀行的交易。這或是次貸危機(jī)后，全球獲得的政策共識(shí)，即危機(jī)一爆發(fā)，就立即敞開(kāi)了融資窗口，用大量收購(gòu)私人部門(mén)債務(wù)的方式向市場(chǎng)注入巨量流動(dòng)性，來(lái)防止流動(dòng)性黑洞形成，避免經(jīng)濟(jì)“馬鞍型”的硬著陸。

    此次天災(zāi)對(duì)日本的資本存量損失巨大，巴克萊銀行的經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)日本經(jīng)濟(jì)損失將高達(dá)1800億美元，這相當(dāng)日本GDP的3%。而較悲觀機(jī)構(gòu)的預(yù)計(jì)，大地震最終成本可高達(dá)GDP的5%。

    災(zāi)后重建意味著政府財(cái)政開(kāi)支大幅上升。這對(duì)于一個(gè)政府負(fù)債率已經(jīng)突破200％，赤字率高達(dá)10％的國(guó)家來(lái)講，無(wú)疑遇到了空前的挑戰(zhàn)。全球的觀察家都在看著日本的債務(wù)困境何時(shí)演化為危機(jī)。

    在過(guò)去的20年，日本國(guó)債平均每年以40萬(wàn)億日元的速度增長(zhǎng)。到2010年末，日本中央和地方政府的債務(wù)總額達(dá)1100萬(wàn)億日元，日本經(jīng)濟(jì)合作開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)推算，2011年日本中央和地方債務(wù)總額與GDP之比，將首次突破200%。

    之前日本之所以沒(méi)有發(fā)生像希臘那樣的主權(quán)債務(wù)危機(jī)，其原因在于其高儲(chǔ)蓄的存量，2009年末日本國(guó)民的儲(chǔ)蓄高達(dá)1440萬(wàn)億日元。日本國(guó)民把錢(qián)存入日本的各個(gè)銀行和生命保險(xiǎn)公司，銀行和生命保險(xiǎn)公司用來(lái)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，從中賺取并不太大的利率差額。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)不景氣，很多中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，還不起貸款的風(fēng)險(xiǎn)增加，面向企業(yè)的貸款大幅減少；與此同時(shí)，金融危機(jī)致使證券化商品風(fēng)險(xiǎn)增大，日本金融機(jī)構(gòu)只好投資相對(duì)安全的日本國(guó)債，雖然日本國(guó)債總額要突破GDP的兩倍，但國(guó)民儲(chǔ)蓄仍有數(shù)百萬(wàn)億日元的余額可供使用，這是過(guò)去的高儲(chǔ)蓄國(guó)家天賜的稟賦。銀行、生命保險(xiǎn)公司等國(guó)內(nèi)的投資者對(duì)日本國(guó)債的持有率占95%，而且具有長(zhǎng)期持有的傾向。從這個(gè)角度講，日本無(wú)疑是幸運(yùn)的。

    同樣幸運(yùn)的還有美國(guó)人，盡管政府債務(wù)率即將突破100％，但美元的結(jié)構(gòu)性權(quán)力使得國(guó)內(nèi)債務(wù)國(guó)際化，美國(guó)人也不用擔(dān)心國(guó)家破產(chǎn)；不幸的是希臘，希臘70%的國(guó)債由海外投資者持有，又沒(méi)有印鈔的能力，所以只能受苦。

    在我看來(lái)，對(duì)于日本災(zāi)后短期內(nèi)會(huì)誘發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的擔(dān)心是虛妄的。債務(wù)率再升高，它的儲(chǔ)蓄存量還能頂住10年。對(duì)于任何政府來(lái)講，債務(wù)率想不惡化的情況下，重建資金來(lái)源無(wú)非加稅、出售海外資產(chǎn)和印錢(qián)三種。

    過(guò)去十幾年中，提高消費(fèi)稅在日本一直被稱(chēng)為內(nèi)閣的  “鬼門(mén)”，每次提出加稅的動(dòng)議，都會(huì)導(dǎo)致選舉慘敗。這場(chǎng)大地震如果可能成為內(nèi)部政治統(tǒng)一體的催化劑，推動(dòng)提高消費(fèi)稅過(guò)會(huì)，那么實(shí)現(xiàn)日本財(cái)政重建將現(xiàn)一線生機(jī)。

    不能排除出售海外資產(chǎn)是日本籌措重建資金的選項(xiàng)。據(jù)穆迪的估計(jì)，2009年日本持有的外國(guó)資產(chǎn)占該國(guó)GDP的比例高達(dá)59%。日本是僅次于中國(guó)的美國(guó)國(guó)債第二大海外持有國(guó)，在必要的時(shí)候不排除會(huì)拋售盟國(guó)的國(guó)債套現(xiàn)。但套現(xiàn)的結(jié)果是日元面臨升值而損傷日本的制造部門(mén)，這或是大多數(shù)觀察家們不太相信日本會(huì)大規(guī)模出售海外資產(chǎn)的可能。所以，當(dāng)前海外日元投機(jī)頭寸平倉(cāng)回流日本，導(dǎo)致日元升值，我認(rèn)為是不可持續(xù)的。

    通過(guò)印鈔把成本社會(huì)化，這是金融危機(jī)發(fā)生后美國(guó)的量化寬松一直在做的事情。我想，日本選擇的可能性小，至少當(dāng)前沒(méi)必要選擇，因?yàn)樗恼畟鶆?wù)的增長(zhǎng)并未到不可持續(xù)的階段。真要選擇印鈔的債務(wù)貨幣化的路徑，那么長(zhǎng)期盤(pán)踞日本的通縮，甚至有可能轉(zhuǎn)化為通脹——中長(zhǎng)期利率走高將成為日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的夢(mèng)魘。日元畢竟不是美元，而且差得太遠(yuǎn)。

    我個(gè)人判斷，日本可能依然會(huì)靠龐大的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄存量頂著，盡管政府負(fù)債率還會(huì)繼續(xù)走高，但短期內(nèi)也無(wú)債務(wù)危機(jī)的可能。

    只是，人無(wú)遠(yuǎn)慮，必有近憂，潛在的危險(xiǎn)是明確的。據(jù)瑞穗綜合研究所推算，如果按政府預(yù)測(cè)的日本未來(lái)20年中名義GDP增長(zhǎng)率1.5%，由于人口老齡化，社會(huì)保障費(fèi)用自然持續(xù)增加，如果不進(jìn)行包括提高消費(fèi)稅在內(nèi)的稅制改革，到2025年，國(guó)債將會(huì)與國(guó)民儲(chǔ)蓄總額持平。現(xiàn)在遇到這么大的災(zāi)害，財(cái)政支出會(huì)大幅超出原來(lái)的預(yù)期，這個(gè)時(shí)間點(diǎn)會(huì)大大提前。

    一旦國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄存量耗盡  （由于人口老齡化已進(jìn)入深度階段，日本的儲(chǔ)蓄率已從上世紀(jì)80年代的20％降至目前的3％），日本未來(lái)政府融資路徑就只能靠海外，誰(shuí)又會(huì)把錢(qián)投給回報(bào)率很低的日本國(guó)債呢？大幅提高利息率，意味著引爆危機(jī)，跟今天的希臘的邏輯一樣。

    從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，日本未來(lái)求贖的機(jī)會(huì)在于在有限的時(shí)間內(nèi)要找到財(cái)政重建的路徑，否則財(cái)政狀況惡化下去，將沒(méi)有歸宿。

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