許科：明年兩大宏觀面均不利A股

許科  （鑫巢資本管理公司研究主管）

        隨著CPI的不斷上升，中國的負(fù)利率現(xiàn)象還在惡化。政策已經(jīng)在調(diào)整，但卻沒有繼續(xù)加息，匯率上的不靈活使得我們總是擔(dān)心熱錢涌入，不能及時調(diào)整利率，這也是導(dǎo)致中國負(fù)利率長期存在的一個重要原因。長期的負(fù)利率環(huán)境提供了醞釀泡沫的土壤，但泡沫從形成到快速膨脹還需要一些催化劑。

        2007年，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)向好，美國熱衷房地產(chǎn)投資的同時忘記了制造業(yè)，大量進(jìn)口中國產(chǎn)品，帶來了中國出口順差的高增長；人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈，套利資金大量流入，流動性愈發(fā)旺盛。在負(fù)利率環(huán)境下，多方因素的合力帶來當(dāng)年股市、樓市、大宗商品的“三箭齊發(fā)”。

        然而，2008年底開始的一輪貸款、貨幣高速增長卻未帶來流動性的泛濫和股市的趨勢性、持續(xù)性上升，主要有3方面原因：一是這一輪大量貸款進(jìn)入了建設(shè)工期長的基建投資，資金的流動性下降；二是海外經(jīng)濟(jì)萎靡，隨時可能爆發(fā)二次探底的風(fēng)險降低了資金的風(fēng)險偏好和活躍程度；三是中國房價先是在政策的鼓勵下，接著又在政策的無效治理下不斷上升，吸引各路資金投入到囤地炒房事業(yè)中，大量的貨幣轉(zhuǎn)化成土地、不動產(chǎn)，實業(yè)投資卻徘徊不前，老百姓對股市、基金關(guān)注也越來越少。結(jié)果，房地產(chǎn)投資、投機(jī)成了低利率環(huán)境下吞噬股市流動性的“罪魁禍?zhǔn)?rdquo;。

        房地產(chǎn)“幫助”中國吸收了相當(dāng)一部分超發(fā)貨幣和過剩的流動性，這是我們國家貨幣增速持續(xù)超過15%，卻能長期保持較低通脹的一個原因。還有一個原因是過去幾年海外需求持續(xù)旺盛，使得中國能夠不斷擴(kuò)大產(chǎn)能，產(chǎn)能過剩壓制了中國的通脹水平。

        但房地產(chǎn)和外需兩個因素都在變化。

        一方面，美國經(jīng)濟(jì)仍處在緩慢復(fù)蘇過程中，歐洲還有爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險，外需在一段時間內(nèi)見不到明顯好轉(zhuǎn)跡象，海外吸納中國產(chǎn)能的能力無法恢復(fù)，我們產(chǎn)能擴(kuò)張的步伐也將放緩，這對控制通脹是個壞消息。另一方面，隨著房地產(chǎn)調(diào)控深化，供需形勢將在兩年內(nèi)發(fā)生顯著變化，樓市吸納超發(fā)貨幣的能力在下降，過剩貨幣需要尋找新的投資途徑，我們已經(jīng)看到這些資金進(jìn)入了農(nóng)產(chǎn)品、黃金等，資產(chǎn)泡沫和通脹壓力在不斷加大。

        考慮到美國正在進(jìn)行第二輪量化寬松政策，中國政府控制流動性、控制通脹的壓力的確非常大。貨幣政策已經(jīng)轉(zhuǎn)舵，年底通過連續(xù)提高存款準(zhǔn)備金率將超發(fā)貨幣和外來流動性吸進(jìn)“池子”，物價上看到了一些短期的調(diào)控效果，但很顯然，老百姓和媒體的通脹預(yù)期受不加息的影響更大。面對這種壓力，明年的政策會持續(xù)收緊，伴隨著不止一次加息。這種環(huán)境對股市來說是不利的，會壓制依賴于信貸的行業(yè)收入增速和盈利水平，會壓制市場整體的流動性和估值水平，會對地方融資平臺貸款的資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生向下的壓力，還會加速樓市的供需形勢變化，對房價也產(chǎn)生向下的壓力。

        除了政府對樓市施加的影響外，樓市自身也到了一個周期的拐點，體現(xiàn)在供需形勢上。供應(yīng)方面，2009年救市政策和隨后天量信貸帶來的巨額新開工量，這部分轉(zhuǎn)化為供應(yīng)影響供需格局只是時間問題；需求方面，高房價收入比、信貸收縮、按揭成本伴隨利率上升、政府一系列打壓需求的行政措施，都將抑制今后的需求增長。綜合兩方面因素測算，2011年末樓市供需就將開始發(fā)生逆轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈以及整體經(jīng)濟(jì)增長會開始受到負(fù)面影響，市場對銀行貸款質(zhì)量和地方財政收入的擔(dān)心也會加劇。

        考慮到貨幣政策和樓市這兩方面的動向，我們對估值偏高的A股市場在2011年的表現(xiàn)持謹(jǐn)慎的觀點，A股上市公司的盈利預(yù)期以及整體市場的流動性都不容樂觀。

        但我們對2011年海外市場的中國股持中性偏樂觀的觀點。從全球橫向比較的角度來看，相比失業(yè)率高企、緩慢復(fù)蘇的美國，不時爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的歐洲，中國擁有較高的經(jīng)濟(jì)增速和企業(yè)利潤增速，這使得中國公司股票會成為海外基金全球資產(chǎn)配置的必然選擇。從流動性的角度來看，量化寬松政策帶來了充裕的流動性，這部分資金在海外市場進(jìn)出沒有任何阻礙；從估值角度來說，港股市場相對全球市場而言還算合理，23000點僅大約相當(dāng)于14倍的當(dāng)年P(guān)E。

        盡管后兩年會有政府換屆對新開工項目的刺激因素，我們認(rèn)為2011年的信貸額度控制會比較嚴(yán)格地控制在7萬億~7.5萬億之下的水平，這樣就限制了投資相關(guān)行業(yè)的增長空間，考慮到加息，一些高杠桿的行業(yè)還會面臨財務(wù)成本上升的壓力。2011年的海外市場我們主要看好中國內(nèi)需股。中國的居民收入占比提高已經(jīng)提上了議事日程，保障房建設(shè)將逐漸釋放一部分被商品房高房價鎖住的潛在消費需求，人口結(jié)構(gòu)的變化以及人口紅利效應(yīng)的減弱也將使得工資進(jìn)入一個較快上升的階段。海外市場的一些中國內(nèi)需股具有比A股相對低很多的估值以及相對更低的周期性風(fēng)險，包括不受物價管制的食品、服裝、日用品等行業(yè)。



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