利差大幅倒掛央票發(fā)行遇阻 加息窗口面臨開啟

　　隨著央票一、二級(jí)市場(chǎng)利差倒掛幅度的不斷擴(kuò)大，需求端的極度萎縮已使央票發(fā)行陷入幾乎無所作為的困境。與此同時(shí)，臨近年底，市場(chǎng)流動(dòng)性注入的動(dòng)力卻依然不減，央行防通脹、繼續(xù)收緊流動(dòng)性的態(tài)度則越發(fā)明確。分析人士指出，這一背景下，央票發(fā)行利率上調(diào)已是一觸即發(fā)，再次加息也是漸行漸近。

　　利差大幅倒掛 央票發(fā)行遇阻

　　在我國調(diào)控貨幣投放、保障銀行體系內(nèi)流動(dòng)性適度充裕方面，央票發(fā)行一向是央行進(jìn)行貨幣投放和回籠、提供市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的重要手段。一般來說，當(dāng)央票發(fā)行利率持平甚至略高于二級(jí)市場(chǎng)收益率水平時(shí)，機(jī)構(gòu)對(duì)央票的需求將保持相對(duì)穩(wěn)定，進(jìn)而有利于央行對(duì)銀行系統(tǒng)內(nèi)的資金量進(jìn)行調(diào)節(jié)。

　　然而今年5、6月份以來，由于央票二級(jí)市場(chǎng)收益率不斷上行，央票一、二級(jí)市場(chǎng)利率持續(xù)出現(xiàn)倒掛。相對(duì)高企的發(fā)行價(jià)格、低位的收益率回報(bào)，機(jī)構(gòu)在一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購央票的熱情持續(xù)下降，各期限央票的發(fā)行量也隨之不斷下滑。截至11月26日，3月、1年和3年央票發(fā)行利率分別低于二級(jí)市場(chǎng)111BP、68BP和75BP。上周，3月、1年、3年央票發(fā)行量均不足百億，而最新公告顯示，央行定于30日發(fā)行的1年期央票僅為10億元，為歷史地量水平。

　　上調(diào)央票發(fā)行利率一觸即發(fā)

　　從目前的央票發(fā)行狀況來看，公開市場(chǎng)凈回籠的能力已基本喪失。這也是為什么10月份以來央行不得不多次使用另一種數(shù)量工具——存款準(zhǔn)備金率。然而，這畢竟不會(huì)是常態(tài)。分析人士指出，央票發(fā)行利率上調(diào)已經(jīng)是一觸即發(fā)，問題只是上調(diào)的方式。

　　在即將到來的12月份，央行將面臨著更大的對(duì)沖壓力。一方面，歷年12月份財(cái)政存款投放力度都很大，有機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)今年12月份財(cái)政存款或?qū)⑨尫刨Y金超萬億；另一方面，外匯占款也有可能繼續(xù)保持一定水平。從修正央票發(fā)行利率的倒掛程度、恢復(fù)公開市場(chǎng)操作回籠能力角度看，12月央票發(fā)行利率上行是基本確定的。

　　就如何上調(diào)央票發(fā)行利率而言，國信證券分析師指出，若采用“小步慢跑”式的發(fā)行利率上調(diào)方式，將可能落入央票利率上調(diào)預(yù)期自我強(qiáng)化與實(shí)現(xiàn)的循環(huán)，其結(jié)果可能是一、二級(jí)市場(chǎng)利率交替上行，利差缺口始終難以得到彌補(bǔ)；如果采取“一步到位”式的發(fā)行利率上調(diào)方式，則可以暫時(shí)使得一、二級(jí)央票利差持平，并為央行爭取一個(gè)政策效果觀察期，但央行發(fā)行利率的巨幅上行可能會(huì)加劇市場(chǎng)的恐慌和市場(chǎng)關(guān)于1年期基準(zhǔn)利率上調(diào)的預(yù)期。

　　期待加息靴子落地

　　歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，幾乎每次央票利差大幅拉升后，都會(huì)出現(xiàn)央票發(fā)行利率的調(diào)整。11月26日，1年期央票二級(jí)市場(chǎng)收益率水平已經(jīng)達(dá)到3.02%。一旦1年期央票采取“一步到位”式的上調(diào)方式，那么其與1年定存利率的利差將超過50BP。而根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，在加息周期中，當(dāng)央票利率大幅超過1年定存利率后，央行加息的可能性很大。

　　即使1年央票發(fā)行利率不會(huì)一次性上調(diào)到位，央行效仿10月份先行加息、進(jìn)而上調(diào)央票利率的可能性也仍然較大。中金公司指出，加息將有利于提高央票利率水平，適當(dāng)糾正目前一、二級(jí)利差倒掛的問題，使得公開市場(chǎng)操作能夠恢復(fù)正常化。

　　此外，中金公司認(rèn)為，11月CPI同比或接近5%，年底前加息有利于抑制貸款需求，而美元反彈導(dǎo)致人民幣升值放緩，也加大了12月加息的可能性。

　　事實(shí)上，無論如何是否加息、何時(shí)加息，目前市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策緊縮已經(jīng)有了相當(dāng)充分的預(yù)期。從債券市場(chǎng)來看，近期調(diào)整主要表現(xiàn)在資金趨緊后短端收益率的上行，而中長端收益率上升趨勢(shì)已經(jīng)放緩，利率產(chǎn)品、信用產(chǎn)品收益率均已包含了50BP的加息預(yù)期。從股票市場(chǎng)來看，在強(qiáng)烈的緊縮預(yù)期下，上證綜指已從3186.72的高位回調(diào)達(dá)7個(gè)百分點(diǎn)。有分析人士表示，一旦加息靴子落地，或有新的投資機(jī)會(huì)再次出現(xiàn)。