劉煜輝：唯有主動(dòng)減速方能應(yīng)對(duì)量化寬松

劉煜輝（中國(guó)社科院金融研究所中國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)中心主任）

        量化寬松政策，其實(shí)就是通過(guò)印鈔票來(lái)增加流動(dòng)性。美聯(lián)儲(chǔ)在第一輪量化寬松(QE1)中，其資產(chǎn)由2007年6月的8993億美元上升到目前的23131億美元，兩年多時(shí)間增長(zhǎng)了2.57倍，此舉穩(wěn)定住了金融市場(chǎng)，但沒(méi)能救活就業(yè)。在美聯(lián)推出QE2之前，市場(chǎng)估計(jì)其規(guī)模在5000億至1.5萬(wàn)億美元之間。誰(shuí)也不知道美國(guó)到底要放出多少錢(qián)，才能得到一個(gè)的好的結(jié)果。

        市場(chǎng)很擔(dān)心，美聯(lián)儲(chǔ)以刺激國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)為借口，釋放更多的流動(dòng)性，結(jié)果未必使美國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲得貸款，獲得復(fù)蘇動(dòng)能。相反，大量多余的流動(dòng)性將會(huì)轉(zhuǎn)向虛擬金融市場(chǎng)，尤其是國(guó)際貨幣市場(chǎng)，引發(fā)美元暴跌和全球資產(chǎn)泡沫。這時(shí)候誰(shuí)也跑不出來(lái)。

        QE2初步定調(diào)是6000億，但留有活口，最終規(guī)模視美國(guó)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)狀況來(lái)定，這給市場(chǎng)留下了猜想的時(shí)間和空間。

        QE2的預(yù)期目標(biāo)是激活內(nèi)需。在我看來(lái)，這取決于兩點(diǎn)。一個(gè)是家庭有意愿借貸，如果家庭部門(mén)相信長(zhǎng)期的低利率將產(chǎn)生高通脹，意味著未來(lái)的債務(wù)負(fù)擔(dān)減輕，或許借貸意愿會(huì)增加；但更關(guān)鍵的是有能力借貸，美國(guó)家庭部門(mén)長(zhǎng)期過(guò)度杠桿化，正面對(duì)著資產(chǎn)縮水。

        很難看出量化寬松政策能撬動(dòng)家庭部門(mén)支出。

        量化寬松是否激發(fā)資產(chǎn)價(jià)格的如愿回升，是解決這一問(wèn)題的關(guān)鍵。

量化寬松能否將樓市帶起？

        托住有可能，但帶起恐怕比登天還難。上世紀(jì)90年代中期至2005年期間，美國(guó)人造了太多超出實(shí)際需求的房子。根據(jù)美國(guó)住房協(xié)會(huì)的調(diào)查，現(xiàn)階段美國(guó)樓價(jià)向上反彈10％，美國(guó)家庭有出售意愿的樓盤(pán)會(huì)高達(dá)2000萬(wàn)棟（很多家庭的第一要?jiǎng)?wù)是減債）。如此龐大的“影子庫(kù)存”死死壓制著美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)。

        樓價(jià)若不反彈，金融部門(mén)的毒資產(chǎn)毒性會(huì)更強(qiáng)。

        現(xiàn)在美國(guó)的銀行完全靠規(guī)則支撐，2009年4月美國(guó)政府更改會(huì)計(jì)制度準(zhǔn)許美國(guó)的銀行不必以市價(jià)計(jì)算持有的資產(chǎn)。到今年上半年與次貸爆發(fā)時(shí)的2007年7月相比，商業(yè)地產(chǎn)和住宅價(jià)格都已經(jīng)下跌了40％以上?？梢灾v，美國(guó)金融大廈的底層結(jié)構(gòu)，比次債危機(jī)爆發(fā)時(shí)還要差，而且差得多。據(jù)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)下按揭負(fù)債的金額超出正常水平（樓宇的實(shí)際市值的40％）近4萬(wàn)億美元。

量化寬松能否托起股市？

        可以考慮的邏輯是，美國(guó)的量化寬松產(chǎn)生溢出效應(yīng)，流動(dòng)性涌入新興經(jīng)濟(jì)體，這些國(guó)家的股市大幅上漲，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性增加導(dǎo)致房?jī)r(jià)上漲。股價(jià)和房?jī)r(jià)高企催生了大量的融資和投資，經(jīng)濟(jì)因此快速增長(zhǎng)。短期內(nèi)，通脹將提高企業(yè)盈利，同時(shí)也會(huì)掩蓋短期投資的后果。

        全球供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)使得美國(guó)跨國(guó)公司受益匪淺，因?yàn)槠溆?0％來(lái)自于新興經(jīng)濟(jì)體?？鐕?guó)公司的股票因此上漲，美國(guó)家庭的財(cái)富也因?yàn)榱己玫墓蓛r(jià)表現(xiàn)而增長(zhǎng)?？上г诮鹑诤[中，美國(guó)家庭財(cái)富縮水了30％～40％，光靠股票漲回去有點(diǎn)勉為其難。

        一旦流動(dòng)性減弱，美國(guó)被迫開(kāi)始減慢印錢(qián)的速度怎么辦？

        這個(gè)拐點(diǎn)來(lái)自于通脹。

        當(dāng)新興市場(chǎng)資產(chǎn)通脹演變成物價(jià)通脹，成本上推和貨幣升值最終將抬高發(fā)達(dá)國(guó)家的通脹水平，畢竟美國(guó)獲得了超過(guò)70％的世界剩余產(chǎn)品。

        高通脹預(yù)期會(huì)促使資金從國(guó)債市場(chǎng)抽逃，債務(wù)市場(chǎng)的崩潰將拖垮經(jīng)濟(jì)。屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)可能別無(wú)選擇只有加息，全球資本流向的逆轉(zhuǎn)，將刺破泡沫，從而終結(jié)全球資產(chǎn)大通脹的盛宴。

        當(dāng)資產(chǎn)高度泡沫化的新興市場(chǎng)被重重地摔下時(shí)，美國(guó)會(huì)得到什么呢？我想，伯南克和蓋特納那么聰明的人，是否早就預(yù)期到了這一幕呢。

新興市場(chǎng)路在何方？

        一方面要制止資本流入，另一方面還要準(zhǔn)備后事，在市場(chǎng)轉(zhuǎn)向之后，阻止抽逃。堵從來(lái)都是堵不住的，無(wú)論是進(jìn)還是出。

        對(duì)于中國(guó)來(lái)講，抑制資本流入的唯一選擇，或許是經(jīng)濟(jì)主動(dòng)地有效減速。換句話講，就是去掉實(shí)際匯率升值的“勢(shì)”。減速意味著信貸需要嚴(yán)格地緊縮，長(zhǎng)期利率要上抬以抑制地方政府的投資的沖動(dòng)和財(cái)政需求，經(jīng)濟(jì)要忍受結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛期。

        如果新興市場(chǎng)都這么干，美國(guó)將“吃不了兜著走”。

        那些認(rèn)為加息和緊縮將導(dǎo)致更多熱錢(qián)的想法是虛妄的。中國(guó)將會(huì)被“生死劫”套死。

        中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究表明，進(jìn)口增速與熱錢(qián)流入（可以通過(guò)“外匯占款增量－貿(mào)易順差－FDI”這一公式簡(jiǎn)單計(jì)算出）呈現(xiàn)強(qiáng)的正相關(guān)，與人民幣遠(yuǎn)期不可交割合約(NDF)的價(jià)格也呈現(xiàn)強(qiáng)正相關(guān)，而進(jìn)口增速通常被認(rèn)為對(duì)應(yīng)與國(guó)內(nèi)需求（投資品）的增減。過(guò)往幾年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，當(dāng)內(nèi)需被抑制（進(jìn)口減速）時(shí)，跨境資本流向?qū)⒊霈F(xiàn)逆轉(zhuǎn)，錢(qián)開(kāi)始減少進(jìn)入國(guó)內(nèi)，甚至流出境外。這是市場(chǎng)投資者的選擇，這也是內(nèi)在經(jīng)濟(jì)邏輯的選擇。



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