葉檀每日評(píng)論：農(nóng)行破發(fā)有重要意義

        每經(jīng)評(píng)論員  葉檀

　　穿鞋戴帽的農(nóng)行，在進(jìn)行了艱苦卓絕的發(fā)行價(jià)保衛(wèi)戰(zhàn)之后，終于破發(fā)。

        農(nóng)行破發(fā)具有重大的象征意義，說(shuō)明金融去杠桿化如火如荼，傳統(tǒng)的生產(chǎn)模式已經(jīng)難以為繼。

        農(nóng)行早該破發(fā)，這家銀行實(shí)行了過(guò)于嚴(yán)格的保護(hù)措施，有違市場(chǎng)規(guī)律，是對(duì)其他投資者的不公平。有人認(rèn)為金融股估值低，但價(jià)格高低的選擇權(quán)應(yīng)該交給市場(chǎng)，而不是由“四大金剛”護(hù)航；也有人認(rèn)為農(nóng)行跌破發(fā)行價(jià)將打擊投資者信心，但沒(méi)有理由認(rèn)為農(nóng)行的重要性高于其他大型銀行。

        更嚴(yán)重的是，此后媒體披露中金公司、中信證券、國(guó)泰君安、銀河證券四大主承銷商護(hù)盤農(nóng)行，他們的護(hù)盤行為可以享受特殊待遇——免收傭金。這是對(duì)于市場(chǎng)規(guī)則赤裸裸的挑釁，在我國(guó)監(jiān)管部門嚴(yán)厲打擊內(nèi)幕交易、重建市場(chǎng)秩序時(shí)，如此行為令人難以容忍。農(nóng)行上市是為了成為治理結(jié)構(gòu)良好的公眾公司，而不是成為中國(guó)證券市場(chǎng)非市場(chǎng)化的標(biāo)志，機(jī)構(gòu)在農(nóng)行的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利已經(jīng)成為中國(guó)證券市場(chǎng)的一個(gè)大笑話。

        農(nóng)行破發(fā)是金融去杠桿化的產(chǎn)物。表面原因是護(hù)盤資金減少，護(hù)盤成本加大。截至9月15日，農(nóng)行托單較近期驟然減少了近五成，市場(chǎng)傳出農(nóng)行拒絕為傭金買單的傳聞，破發(fā)之時(shí)短短5分鐘，成交金額高達(dá)3.39億元，看來(lái)傳聞并非空穴來(lái)風(fēng)。到10月15日，農(nóng)行向網(wǎng)下機(jī)構(gòu)配售的股份共50.32億股解禁，占目前實(shí)際流通A股的一半左右，農(nóng)行與其他非關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)不愿再為解禁股買單。

        更重要的是，全球金融業(yè)的去杠桿化方興未艾。不僅農(nóng)行，中行、建行、工行等銀行股盤中均創(chuàng)出新低。

        看看全球的情況。金融危機(jī)后變身為傳統(tǒng)銀行幸存的兩大投行——高盛和摩根士丹利股價(jià)下跌，從雷曼“臨終”那時(shí)算起，股價(jià)至今下跌了10%，跌幅與標(biāo)普500指數(shù)相當(dāng)，而同期KBW/費(fèi)城股票交易所覆蓋大型商業(yè)銀行的銀行指數(shù)下跌了三分之一。

        這還不是全部，隨著巴塞爾新協(xié)議的推出，各銀行的杠桿率將受到嚴(yán)格制約，他們?cè)僖矝](méi)有辦法像以往一樣，利用資產(chǎn)證券化無(wú)限度地拉長(zhǎng)杠桿、通過(guò)交易有毒產(chǎn)品牟利。全球的銀行尤其歐洲銀行必須補(bǔ)充資本充足率，規(guī)?？赡茉跀?shù)千億美元，這還是一個(gè)各方爭(zhēng)議之后的折衷數(shù)據(jù)。有金融專家分析金融危機(jī)之后的壞賬認(rèn)為，在正常年份普通股對(duì)風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)比例的最低要求應(yīng)該達(dá)到12%，才能抵擋得住金融危機(jī)的襲擊。

        這一過(guò)程在中國(guó)早已進(jìn)行，銀監(jiān)會(huì)倒未必比巴塞爾委員會(huì)更加高瞻遠(yuǎn)矚，而是因?yàn)槿ツ甑拇笠?guī)模放貸使表面繁盛的銀行危機(jī)四伏。

        在銀行已經(jīng)實(shí)行了大規(guī)模再融資之后，銀監(jiān)會(huì)似乎想更進(jìn)一步?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》報(bào)道，中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)正在醞釀基于《巴塞爾協(xié)議III》框架下符合自己國(guó)情的新銀行業(yè)監(jiān)管規(guī)則。新規(guī)則擬將商業(yè)銀行的資本充足率最高提至15%。根據(jù)2010年上半年工、農(nóng)、中、建、交五大行半年報(bào)數(shù)據(jù)，在15%資本充足率和13%核心資本充足率下，上述銀行面臨巨額資金缺口。農(nóng)行需要補(bǔ)充的資本和核心資本最多，分別達(dá)3626.82億和3310.49億；交行最少，分別為621.55億和891.69億。同時(shí)，五大行總資本缺口達(dá)10946.2億，平均為2189.24億；一級(jí)資本總?cè)笨谶_(dá)11332.19億，平均2266.44億。也就是說(shuō)，銀行去杠桿化、補(bǔ)充資金缺口的工作遠(yuǎn)未結(jié)束。

        雪上加霜的是，人民幣升值壓力不減，房地產(chǎn)資產(chǎn)泡沫非除不可，作為銀行優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的房貸份額下降。

        唯一可以安慰銀行的是，國(guó)際投資者通過(guò)H股顯示了他們對(duì)于中國(guó)金融業(yè)的信心，農(nóng)行的H股價(jià)格遠(yuǎn)高于A股。但兩地的估值體系不同，國(guó)際投資者看中的是人民幣升值的前景，以及未來(lái)在農(nóng)村市場(chǎng)的空間。但境內(nèi)投資者卻無(wú)法從人民幣升值中獲利，農(nóng)村市場(chǎng)目前風(fēng)險(xiǎn)大于“錢景”。

        對(duì)于境內(nèi)投資者而言，只有去杠桿化結(jié)束，國(guó)內(nèi)銀行業(yè)成功轉(zhuǎn)型尋找到了未來(lái)盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，公司治理結(jié)構(gòu)改善對(duì)投資者的回報(bào)有實(shí)質(zhì)性增加，才可能對(duì)銀行股進(jìn)行重新估值。這兩年，是銀行股的陣痛期，也是銀行轉(zhuǎn)型的契機(jī)。



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