新股發(fā)行改革敢問路在何方

證監(jiān)會于1月29日在上海召開新股發(fā)行體制與改革研討會，討論新股詢價等環(huán)節(jié)暴露的問題。會后將出臺對新股發(fā)行改革完善的新措，退市制度首次納入討論。

        上證所總經(jīng)理張育軍在會上稱，深化發(fā)行體制改革基本的路徑是進一步推進市場化，其核心還是定價，因為定價反映了市場參與各方的行為。

▲出路一

“生”要順暢“死”要正常

尹中立（社科院金融專家）

        “兩頭放開”是指將上市公司的“生”和“死”兩頭都放開。監(jiān)管部門和交易所不再人為地控制上市發(fā)行數(shù)量與節(jié)奏，同時讓退市機制真正發(fā)揮作用，對垃圾股的借殼重組行為進行嚴格限制，新股發(fā)行市場化的目標很快會實現(xiàn)。

        新股發(fā)行制度改革之所以屢戰(zhàn)屢敗，最重要的原因是發(fā)行部門單兵作戰(zhàn)，沒有采取系統(tǒng)改革。在人為控制新股發(fā)行節(jié)奏和數(shù)量的情況下，股價必然會高估。同樣，在垃圾股經(jīng)常上演“烏雞變鳳凰”的游戲時，投資者必然忽視風(fēng)險溢價，任何強調(diào)投資風(fēng)險的警示都是蒼白無力的說教。換言之，在股票的“生”“死”兩頭都受到控制的情況下，股票市場的正常價格形成機制一定被扭曲，新股發(fā)行制度的市場化改革必然是南轅北轍。

        從股票的“生”環(huán)節(jié)看，正確的做法是，由市場決定發(fā)行數(shù)量與價格。市場的主體是上市公司、投資銀行等中介機構(gòu)和投資者，應(yīng)該由這些市場主體來決定股票發(fā)行的時間、數(shù)量及價格，證監(jiān)會應(yīng)該回歸“裁判”的角色，證監(jiān)會的發(fā)行部門只負責(zé)發(fā)行的核準工作。

        從股票的“死”環(huán)節(jié)看，正確的做法是杜絕借殼重組。優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)應(yīng)該走IPO的正道進入股票市場，借殼的行為應(yīng)該走同樣的IPO程序。否則不僅破壞了市場規(guī)則，而且衍生出嚴重的“內(nèi)幕交易”等違法犯罪行為。

        股票市場的“生”“死”兩頭是互相影響的。只要“生”得順暢，則殼資源必然貶值，借殼行為會大大減少。同樣，只有“死”得正常，才能確保市場正常的風(fēng)險溢價水平，新股定價才會合理。

        迄今為止的新股發(fā)行制度改革只在“生”這頭做文章，而且只做一半的文章，即希望在控制新股發(fā)行節(jié)奏與數(shù)量的情況下得到股價的市場接軌。

        最近，有人提出要搞“超額配售選擇權(quán)”，其理論依據(jù)是“增加供給就可以避免供給失衡造成發(fā)行價虛高”。其實，從長期看，股市的價格不是由供給與需求決定的，決定股價的是未來收益率與風(fēng)險溢價。即使從短期看，股票價格、供給數(shù)量與資金的數(shù)量確有關(guān)系，但這里的股票供給是市場的總供給，與單只股票的數(shù)量無關(guān)。

        當(dāng)然，放開股票市場的“生”“死”兩頭是有重大阻力的。第一個阻力來自市場本身。應(yīng)該實事求是地承認，正因為我們管制太多，股價形成機制嚴重被扭曲，因此，當(dāng)前的股價嚴重被高估。將A股與H股價格進行對比一下，就清楚A股股價高出了多少。截至2010年1月28日收盤，在內(nèi)地與香港兩地上市的公司有61家，只有8家公司H股價格高于A股價格，18家公司的H股價格是A股價格的0.8~0.5之間，有12家公司的H股價格不足其A股價格的四成。需要說明的是，國際投資對H股的預(yù)期隱含著人民幣升值的因素，如果沒有人民幣升值的因素，H股價格應(yīng)更低。

        如果放開股票市場的“兩頭”，就意味著讓市場價格形成機制真正起作用，股價將回到合理的位置上，平均股價大約要下跌50%左右。但不是所有的股票價格都會下跌，大盤藍籌股的價格已經(jīng)基本合理，下跌空間有限。

        如果真的走上此路，基金等機構(gòu)投資者將受益，機構(gòu)投資者的生存環(huán)境將大大改善，可以真正做到價值投資與專家理財。市場阻力主要來自散戶投資者。

        阻力之二是行政部門是否舍得丟棄手中的權(quán)力。讓市場決定新股的發(fā)行就意味著發(fā)行審批部門的權(quán)力被剝奪，而新股發(fā)行改革的直接推動者又是發(fā)行審批部門，其中的矛盾是不言自明的。新股發(fā)行改革之所以難以取得突破與此有很大關(guān)系。

▲出路二

完善市場約束機制

黃湘源

        高價發(fā)行和大比例超募，是本次IPO重啟以來新股發(fā)行改革的最大敗筆，同時也集中反映了現(xiàn)行發(fā)行體制和監(jiān)管制度的弊端。完善對高價發(fā)行和大比例超募的市場約束機制，是當(dāng)前新股發(fā)行改革的突破口。其實，《公司法》《證券法》的有關(guān)規(guī)定，早就為我們糾正那些錯誤做法提供了依據(jù)。

        發(fā)行定價“市場說了算”，顯然是對新股發(fā)行改革市場化的誤讀。事實上，新股發(fā)行定價不能不受到發(fā)行人招股意向和相應(yīng)承諾本身的約束或限制。在新股發(fā)行還沒有從審核制過渡到注冊制之前，根據(jù)《公司法》第一百三十四條、一百三十五條規(guī)定：公司發(fā)行新股，股東大會應(yīng)當(dāng)對新股種類及數(shù)額、新股發(fā)行價格、新股發(fā)行的起止日期、向原有股東發(fā)行新股的種類及數(shù)額等事項作出決議；公司經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)核準公開發(fā)行新股時，必須公告新股招股說明書和財務(wù)會計報告。《證券法》第二十條規(guī)定：上市公司對發(fā)行股票所募資金，必須按招股說明書所列資金用途使用。改變招股說明書所列資金用途，必須經(jīng)股東大會批準。擅自改變用途而未作糾正的，或者未經(jīng)股東大會認可的，不得發(fā)行新股。

        也就是說，根據(jù)招股說明書所申報募集資金用途所需要的資金數(shù)額和發(fā)行股票數(shù)量反推發(fā)行定價，不僅可以衡量詢價出價結(jié)果是否合理，更是維護《公司法》《證券法》的嚴肅性，維護新股發(fā)行正常的市場秩序。對于高價發(fā)行造成超募比例達20%以上的，理應(yīng)視同涉及招股意向的重大變更，予以推翻重來。在這個問題上，證監(jiān)會的“窗口指導(dǎo)”不要說不能輕言退出，就是行使否決權(quán)也是師出有名。

        目前的詢價制把詢價變競價，違背了理性定價和協(xié)商定價的原則。《公司法》第一百三十六條規(guī)定：公司發(fā)行新股，可以根據(jù)公司經(jīng)營情況和財務(wù)狀況，確定其作價方案?！蹲C券法》第二十八條規(guī)定：股票發(fā)行采取溢價發(fā)行的，其發(fā)行價格由發(fā)行人與承銷的證券公司協(xié)商確定。詢價制的功能只能定義為向發(fā)行人和承銷券商提供比較合理的參考定價方案，不能越俎代庖，代替發(fā)行人和承銷券商一錘定音，更不能將詢價的過程變成競價哄抬發(fā)行價的過程。

        對于競價制，按照《證券法》第三十三條，適用于二級市場的交易過程，不能適用于一級市場的發(fā)行定價。發(fā)現(xiàn)保薦人和承銷券商虛假報價，或者為了自己多得保薦承銷費用而伙同參與詢價的機構(gòu)要挾發(fā)行人，喧賓奪主操縱發(fā)行定價的，不僅有必要停止其保薦承銷資格，而且還應(yīng)當(dāng)追究責(zé)任，嚴肅處理。

        機構(gòu)的配售特權(quán)，是破壞新股發(fā)行公平性基礎(chǔ)的萬惡之源?！蹲C券法》第二十條規(guī)定：上市公司發(fā)行新股，應(yīng)當(dāng)符合公司法有關(guān)發(fā)行新股的條件，可以向社會公開募集，也可以向原股東配售。而目前的新股發(fā)行，則不僅偷換概念，將原股東的權(quán)利轉(zhuǎn)移給了機構(gòu)，而且還將兩種形式合二而一，在網(wǎng)上公開發(fā)行前，先向機構(gòu)配售，機構(gòu)甚至還可同時享受網(wǎng)上申購和網(wǎng)下配售的特權(quán)。

        在發(fā)行上市還沒有真正市場化之前，股票依然是一種相對稀缺的市場資源。機構(gòu)先一步獲得配售，已經(jīng)擠壓了社會公眾獲得認購的份額，再加上機構(gòu)還可以以較大的資金比例參與公開申購，又進一步嚴重攤薄了有限的中簽率。機構(gòu)利用所獲新股份額的優(yōu)勢操縱上市交易價，無論是一上市就爆炒還是一解禁就套現(xiàn)，都將由于股價的波動而直接影響到其他市場參與者、尤其是中小投資者的利益。去年IPO重啟的時候，如果不是一開始就把報價作為機構(gòu)繼續(xù)享受配售特權(quán)的籌碼，也不至于使得詢價制變?yōu)楦們r制。

        筆者認為，無論是從維護新股公開發(fā)行的公平性，還是詢價過程的公正性出發(fā)，都需要徹底取消機構(gòu)先獲得配售的特權(quán)。那就是先在網(wǎng)上公開發(fā)售，在認購不足的情況下，承銷商能包銷的包銷，包銷不了的再拿出來配售。這才是合乎邏輯的做法。

▲出路三

兩種詢價合二為一

曹中銘

        新股破發(fā)再創(chuàng)“奇跡”。本周四，掛牌不到10分鐘的中國西電即跌破其7.90元的發(fā)行價，創(chuàng)造了自去年IPO重啟以來新股破發(fā)的最快紀錄，滬市主板破發(fā)的還有正泰電器。不僅如此，創(chuàng)業(yè)板新股也首現(xiàn)破發(fā)，第五批上市新股臺基股份、星輝車模也在其掛牌的第7個交易日紛紛跌破發(fā)行價。一個交易日竟然有4只新股破發(fā)，堪稱A股市場一大“奇觀”。

        新股破發(fā)如潮涌來。繼去年招商證券、中國中冶、中國重工破發(fā)之后，在本周四的4只新股破發(fā)之前，今年已有中國化學(xué)、中國北車兩只新股同樣出現(xiàn)破發(fā)。當(dāng)前股指已在3000點之下，而新股卻頻頻破發(fā)，值得深思。

        中國西電上市首日即破發(fā)，近期股指產(chǎn)生持續(xù)調(diào)整顯然是不可忽視的因素，但在另一方面，其較高的發(fā)行價格與發(fā)行市盈率才是決定性的因素。中國西電的發(fā)行市盈率達34.2倍，已遠遠高于目前滬市主板26倍左右的平均市盈率水平。在行情低迷的市況下，中國西電的破發(fā)其實早就命中注定。

        破發(fā)的9只新股呈現(xiàn)出如下特點：一是“中”字頭的居多，9只破發(fā)新股“中”字頭占據(jù)五席；二是融資超百億元的居多，除了臺基股份、星輝車模、正泰電器與中國化學(xué)外，其他破發(fā)新股融資額均超過百億元，即使像中國化學(xué)其融資額也達66.95億元；三是高市盈率發(fā)行的多，9只破發(fā)新股平均發(fā)行市盈率高達54.28倍，除了中國西電發(fā)行市盈率不到40倍外，其他的均超過40倍、50倍，星輝車模甚至超過90倍。

        新股頻頻產(chǎn)生破發(fā)的癥結(jié)在于高市盈率發(fā)行，而新股紛紛能以高市盈率發(fā)行的病根則在于現(xiàn)行的新股發(fā)行制度，其中又突出表現(xiàn)在新股詢價機制上。失去了監(jiān)管層“窗口指導(dǎo)”的市場化發(fā)行，發(fā)行市盈率不是降低了，反而是越來越高；發(fā)行價格不是合理了，反而是越來越畸形。因此，從新股頻頻出現(xiàn)破發(fā)上看，改革新股發(fā)行制度更顯迫切。

        沒有永遠的朋友，只有永遠的利益。在“利”字當(dāng)頭的資本市場中，尤其如此。因為欲分食新股的一杯羹，詢價機構(gòu)不惜競相報高價以求獲取配售資格，而一旦新股產(chǎn)生破發(fā)，這些由詢價機構(gòu)詢出的高價，則往往成為其產(chǎn)生虧損的  “陷阱”。配售的限售股還未解禁即破發(fā)，詢價機構(gòu)不負責(zé)任的報價行為，其實是搬起石頭砸自己的腳。

        本質(zhì)上，新股發(fā)行價格的高低，除了發(fā)行人的融資需求與保薦人的利益訴求之外，詢價機構(gòu)起著非常重要的作用。要想新股發(fā)行價格趨向合理，強化詢價機構(gòu)的責(zé)任，規(guī)范其報價行為，才是主要的著力點。

        早在去年6月份，筆者就在《每日經(jīng)濟新聞》撰文指出如何改革現(xiàn)行的新股詢價制度：將初步詢價和累計投標詢價兩個階段  “合二為一”，詢價機構(gòu)只有在申購資金足額到位的情況下才能參與詢價。為了保護上市公司的利益和杜絕機構(gòu)壓低報價，在確定最低詢價價格（類似原先的詢價區(qū)間下限）后，報價低于最低詢價價格的機構(gòu)失去配售資格，而其他機構(gòu)按照其實際報價比例配售。報高價者以高價配售，報低價者以低價配售。而對于網(wǎng)上發(fā)行價格，可以將不同報價配售的股份數(shù)量進行加權(quán)平均后確定。

        經(jīng)過這樣的改革，詢價機構(gòu)利益就與新股發(fā)行價格掛上了鉤，機構(gòu)的報價必然更加謹慎，上市公司的利益不會受到損害，其發(fā)行價格也將更加合理。



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