葉檀：財(cái)政補(bǔ)貼 救了上市公司，苦了股民

每經(jīng)評論員  葉檀

        上市公司獲得年報(bào)之前的拯救，一些上市公司會(huì)因此起死回生。

        據(jù)報(bào)道，2009年第四季度，共有46家上市公司公告，收到各種形式的政府財(cái)政補(bǔ)貼，所涉款項(xiàng)16.73億元。

        財(cái)政補(bǔ)貼大多是為了保殼，或是扭轉(zhuǎn)上市公司日益難看的財(cái)務(wù)報(bào)表。2009年第四季度公告收到政府財(cái)政補(bǔ)貼的上市公司中，前三季度業(yè)績虧損的公司為9家，盈利在1000萬元以下的公司為10家。其中，京東方A前三季度累計(jì)虧損7.57億元，金路集團(tuán)累計(jì)虧損4685.82萬元，西北軸承累計(jì)虧損4418.57萬元，丹化科技累計(jì)虧損3430.30萬元。此外，*ST魯北、京東方A、金路集團(tuán)三家為2008全年與2009年前三季度均虧損的上市公司。而*ST申龍為暫停上市的公司，雖然公司前三季度實(shí)現(xiàn)微利169.63萬元，但仍獲補(bǔ)貼6000萬元。

        引申開來，財(cái)政補(bǔ)貼還是為了支持公司可以繼續(xù)在資本市場圈錢。如東航等企業(yè)2009年獲得大筆財(cái)政補(bǔ)貼、剝離壞賬，如此一來，2010年就會(huì)出現(xiàn)一個(gè)利潤增長的漂亮的航空公司。兩年ST之后第三年盈利是保殼的慣用伎倆，此后或賣殼、或增發(fā)，上市公司也就有了繼續(xù)圈錢的渠道。

        如果直接注資是顯性的，另一類財(cái)政補(bǔ)貼則非常隱蔽。比如稅收優(yōu)惠，比如科技創(chuàng)新經(jīng)費(fèi)，比如同樣的價(jià)格卻允許企業(yè)降低產(chǎn)品的品質(zhì)，比如在有色金屬價(jià)格下降時(shí)政府出資儲(chǔ)備，甚至讓公司直接作為政府儲(chǔ)備企業(yè)，將企業(yè)的庫存直接變成政府的庫存。最典型的是云南銅業(yè)，在企業(yè)痛苦不堪的2008年12月，被正式列為云南省第一批重要物資儲(chǔ)備企業(yè)之一，儲(chǔ)備期限從2008年12月1日至2009年12月31日。到2012年，云南銅業(yè)的銅儲(chǔ)備預(yù)計(jì)達(dá)到900萬噸，云南銅業(yè)不僅戰(zhàn)勝了上半年的虧損全年盈利，還能獲得增發(fā)再融資的機(jī)會(huì)，可以上演一出又一出注資、購買、儲(chǔ)備的游戲，真是其樂無窮。

        地方政府要保殼，說明上市公司對于地方政府的未來稅費(fèi)大有用處。事實(shí)上，地方政府或者政府部門越來越像股權(quán)投資公司的董事長，他們掌握著屬地所有的上市資源。政府部門把上市公司的多寡作為執(zhí)政水平高低的象征，哪個(gè)市有足夠多的上市公司，說明該市的領(lǐng)導(dǎo)人有足夠多的資源與人脈，而做大做強(qiáng)也成為補(bǔ)貼的借口。按照上證所研究中心主任胡汝銀先生的數(shù)據(jù)，在2008年發(fā)生的股權(quán)轉(zhuǎn)讓的滬深A(yù)股上市公司中有20%屬于行政劃撥，這是2004年~2008年中國控制權(quán)市場快速發(fā)展的一個(gè)統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

        政府補(bǔ)貼能夠做強(qiáng)企業(yè)當(dāng)然是糊弄人的鬼話，但政府補(bǔ)貼確實(shí)可以給上市公司的資產(chǎn)運(yùn)作騰出時(shí)間和空間，做厚資產(chǎn)、虛增盈利等層出不窮，上市公司糊弄的是投資者。而投資者之所以甘心被糊弄，當(dāng)然不是因?yàn)樯?，而是打賭這場零和游戲有比自己更傻的接盤者。

        補(bǔ)貼之后的并購重組等貓膩不斷。截至2009年12月23日，剔除已被否決和終止的，兩市公司去年共披露過271份定向增發(fā)預(yù)案，其中涉及地產(chǎn)業(yè)的共73份，占比27%。在73起地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)作中，實(shí)際為房企借殼的共34起，占比近半。這其中，又有28家的殼資源來自于ST股，占比高達(dá)82%。尤其值得一提的是，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2009年ST公司中披露定向增發(fā)預(yù)案的僅40家，其中被房企借殼的比例高達(dá)七成，剩余三成除ST東航、ST馬龍、ST宇航等有國資整合等特殊背景外，基本被有色金屬類公司瓜分。

        借殼主要以資產(chǎn)為對價(jià)認(rèn)購殼公司增發(fā)股等方式來完成，財(cái)技的核心在于如何評估置入資產(chǎn)與殼公司股價(jià)。房地產(chǎn)、礦山資源評估增值動(dòng)幾倍已經(jīng)成為常態(tài)。他們以未來的收益為評估基礎(chǔ)，因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)曾聯(lián)合資產(chǎn)評估協(xié)會(huì)專門下發(fā)過相關(guān)文件規(guī)范土地資產(chǎn)的評估工作，投行將增值率控制在5倍以下的管理層能夠接受的范圍內(nèi)，而房企借殼公司則通過突擊增資等方式曲線規(guī)避高評估風(fēng)險(xiǎn)的行為。順發(fā)恒業(yè)借殼ST蘭寶時(shí)的評估增值率僅61.83%，如果剔除注冊資本增肥影響，實(shí)際增值率則超過1600%。又如擬借殼ST耀華的鳳凰置業(yè)，2005年9月的注冊資本只有3000萬元，2007年12月變更為8400萬元，其后在明確借殼ST耀華后進(jìn)一步增資至8億元。如果剔除掉緊急增肥成分，鳳凰置業(yè)的評估增值率高達(dá)569%，亦非公布的61.09%。其他還有各種債轉(zhuǎn)股、做低殼公司資產(chǎn)等手段。

        行政性的并購重組是低效甚至無效的，財(cái)政補(bǔ)貼鼓勵(lì)優(yōu)汰劣勝，鼓勵(lì)被補(bǔ)貼公司罔顧投資者和消費(fèi)者的利益，是對市場經(jīng)濟(jì)的破壞。我們不得不看到如下大戲一再上演，地方政府扮演著蹩腳的投行角色，底下各色演員將本位利益最大化，而一幫跑龍?zhí)椎耐顿Y者今天買、明天賣，為尋找接盤的傻瓜，而忙得不亦樂乎。

        什么時(shí)候政府能不當(dāng)投行，不當(dāng)董事長，不當(dāng)CEO，中國的并購重組才能生效。



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