葉檀：從降低房地產(chǎn)資金杠桿入手全面擠壓資本市場泡沫

每經(jīng)評論員  葉檀

        12月17日，財政部、國土部等5部委公布  《進一步加強土地出讓收支管理的通知》。通知的要點有兩條：一是地方政府必須將土地出讓收支全額納入地方基金預算管理；二是明確開發(fā)商以后拿地時，“分期繳納全部土地出讓價款期限原則上不得超過一年，特殊項目可以約定在兩年內(nèi)全部繳清，首次繳款比例不得低于全部土地出讓款的50%”，如果開發(fā)商拖欠價款，不得參與新的土地出讓交易。

        這兩條規(guī)定的實質(zhì)是，逼迫土地財政公開透明，降低開發(fā)商的融資杠桿比例。從地根與銀根同時出擊高房價，這兩項舉措值得贊賞。中國的土地出讓金在地方財政中占據(jù)越來越大的比重，當然應該納入地方預算，向地方人大述職，而不是像以往那樣在黑箱中操作大筆資金。至于后一項，不論是提高房貸首付比例，還是提高土地出讓金的首付比例，主要目標都是通過增加房地產(chǎn)市場的支付，降低金融杠桿。

        房地產(chǎn)是我國的金融泡沫之源，比股市更加危險。在今年天量信貸的情況下，由于融資、再融資做大市場容量，我國的股指在狹窄的區(qū)間內(nèi)徘徊。相比而言，房地產(chǎn)市場的調(diào)節(jié)卻困難得多。首先，政府不能像發(fā)行股票一樣在市場上源源不斷地推出新土地與新樓盤；其次，即便推出新樓盤，遠遠不能滿足市場上的投資需要，北京、上海等地的商品房庫存就已降到警戒線以下；第三，與股市相比，房地產(chǎn)對地方財政的拉動作用極大，地方政府與開發(fā)商的開發(fā)熱情與推出新股不可同日而語。

        在投資品種無法充分供應的情況下，替代的辦法就是抬高投資品單價、提升性價比高的樓盤價格，進行或真或假的概念炒作，以增加附加值。如海景房、江景房、旅游房、低碳房等，一系列的附加值使樓盤定價節(jié)節(jié)攀升。

        房地產(chǎn)是核心，一頭通銀行，一頭通股市，全面提高了投資品的估價。完整的資產(chǎn)高估鏈條基本形成：土地與房產(chǎn)價格提升，銀行根據(jù)抵押品的市場定價發(fā)放更多的貸款，而股市投資者根據(jù)土地與房產(chǎn)的市場盈利給予地產(chǎn)股過高的估值。那些不大塊拿地、不建高端住宅的房企將無法在資產(chǎn)泡沫中獲取紅利，由此造成了搶地、搶房、搶高端房現(xiàn)象。一旦某個投資品引發(fā)社會瘋狂投資，進而撬動存款與貸款，無限度拉長融資杠桿時，最危險的泡沫也就形成了。

        寬松的信貸政策拉長了金融杠桿，給房地產(chǎn)泡沫火上加油。

        中國工商聯(lián)住宅產(chǎn)業(yè)商會會長聶梅生強調(diào)  “2009年房地產(chǎn)資金杠桿率提高”，依據(jù)是今年國內(nèi)貸款的增幅快速增加，2008年四季度增量是-10%，今年三季度到9月底是90%；定金和預售款去年4月份是-40%，2009年三季度是100%。如果以自有資金率35%為基準線，1~9月份熱點城市房地產(chǎn)成本的資金杠桿率已從2.86倍大幅提高到6.67倍。若考慮在土地環(huán)節(jié)上存在的資金杠桿（各種形式的股權(quán)基金、分期拿地等），這意味著提高自有資金成本杠桿率將翻一番。如果年底房價繼續(xù)上漲，那么自有資金相對于總價值的杠桿率在熱點城市將沖到20倍以上。

        房地產(chǎn)的金融杠桿有可能更高。從去年開始，刺激房地產(chǎn)政策出臺，全國各個城市對于分期繳納土地出讓價款及首付比例大幅放松，出讓土地會分別簽訂合同，約定首付比例和分期繳納時間，大部分是在20%~30%之間，遠低于5部委通知的規(guī)定。而今年5月國務院將保障性住房和普通商品住房項目的最低自有資金比例從35%調(diào)低至20%，同樣拉長了資金杠桿。

        房地產(chǎn)金融杠桿下降，對土地市場的價格有一定沖擊，雖然今年樓市大旺，開發(fā)商不缺錢。據(jù)2009年三季報數(shù)據(jù)統(tǒng)計，前三季度，91家A股房地產(chǎn)上市公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額總額為474.28億元，而去年同期，這一數(shù)據(jù)為-389.85億元。但是，由于大塊溢價拿地，考慮到明年開發(fā)資金，開發(fā)商的現(xiàn)金流并不充沛。

        控制融資杠桿，地價恢復平衡，資產(chǎn)品高估的源頭無水，投資品泡沫自然破滅。有人說，房地產(chǎn)銀行融資正在轉(zhuǎn)向民間融資，因此此舉效果不大。簡單地說，如果銀行這個“傻大個”不為房地產(chǎn)市場舉啞鈴，那么民間投資者就不會太起勁，充其量是茶杯里的泡沫。

        上述分析建立在地方政府與金融機構(gòu)嚴格執(zhí)行政策的基礎(chǔ)上，如果各地陽奉陰違，銀行繼續(xù)把房地產(chǎn)開發(fā)貸款當搖錢樹，則另當別論。



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