節(jié)前資金面邊際趨緊引資管機(jī)構(gòu)債券交易新變局：著手壓降債券杠桿投資規(guī)模 拋售短債籌資需求旺盛

每經(jīng)記者 陳植    每經(jīng)編輯 張益銘

截至1月17日收盤時(shí)，銀行間隔夜質(zhì)押式回購(gòu)利率（DR001）與7天期質(zhì)押式回購(gòu)利率（DR007）分別報(bào)在1.8592%與2.1244%。

自1月7日以來(lái)，這兩個(gè)指標(biāo)分別上漲41個(gè)基點(diǎn)與51個(gè)基點(diǎn)，顯示金融市場(chǎng)資金面邊際趨緊。

圖片來(lái)源：中國(guó)貨幣網(wǎng)

國(guó)盛證券分析師楊業(yè)偉指出，近期資金持續(xù)偏緊，不僅表現(xiàn)在利率絕對(duì)水平上升，季節(jié)性更是高于往年同期。周三非銀機(jī)構(gòu)借入隔夜資金的成本一度高達(dá)16%，盡管此后有所回落，但總體而言仍保持高于往年同期的水平。

華創(chuàng)證券認(rèn)為，近期金融市場(chǎng)資金面邊際收斂，或許是央行引導(dǎo)債券收益率回升的配套舉措。在資金流動(dòng)性承壓的環(huán)境下，機(jī)構(gòu)不得不減少激進(jìn)的交易行為、壓降債券持倉(cāng)以獲取流動(dòng)性。

一位銀行理財(cái)子公司人士向記者透露，近期資金流動(dòng)性邊際趨緊，將對(duì)金融機(jī)構(gòu)債券投資帶來(lái)兩大影響，一是債券投資杠桿率壓降，隨著DR001與DR007利率從1月中旬起持續(xù)上漲，相關(guān)利差走闊，這意味著機(jī)構(gòu)按DR007利率借入資金，加杠桿投資債券的策略面臨較大投資風(fēng)險(xiǎn)；二是部分基金、理財(cái)子、券商資管等金融機(jī)構(gòu)通過(guò)減持短期債券籌資，解決自身的資金需求。

“本周以來(lái)，在資金流動(dòng)性邊際趨緊的情況下，我們也減持部分短期債券以應(yīng)對(duì)潛在的產(chǎn)品贖回潮。因?yàn)槊糠甏汗?jié)前夕，部分投資者會(huì)贖回理財(cái)產(chǎn)品持幣過(guò)年。”他告訴記者。

民生證券分析師譚逸鳴認(rèn)為，若債券票息收益持續(xù)低于資金拆借成本，比如10年國(guó)債與7天OMO利差長(zhǎng)期處于歷史較低分位，或?qū)㈩A(yù)示金融機(jī)構(gòu)減持套現(xiàn)債券止盈壓力臨近。

值得注意的是，過(guò)去兩天央行開始增加資金投放力度。

1月16日，央行公告稱，為了對(duì)沖稅期高峰等因素影響，保持銀行體系流動(dòng)性充裕，央行以固定利率、數(shù)量招標(biāo)方式開展3405億元7天逆回購(gòu)操作。由于當(dāng)天公開市場(chǎng)有41億元7天期逆回購(gòu)到期，央行實(shí)現(xiàn)凈投放3364億元。

1月17日，央行以固定利率、數(shù)量招標(biāo)方式開展了1050億元7天期逆回購(gòu)操作。因今日有45億元7天期逆回購(gòu)到期，實(shí)現(xiàn)凈投放1005億元。

在上述銀行理財(cái)子公司人士看來(lái)，目前他們?nèi)孕枳龊霉?jié)前金融市場(chǎng)資金流動(dòng)性邊際趨緊的準(zhǔn)備，一方面通過(guò)套現(xiàn)部分流動(dòng)性相對(duì)較好的債券品種籌資以解決節(jié)前產(chǎn)品贖回的資金需求，另一方面與母行增強(qiáng)資金業(yè)務(wù)合作，及時(shí)解決資金周轉(zhuǎn)需求。

楊業(yè)偉認(rèn)為，節(jié)前市場(chǎng)資金面或許較難明顯寬松。究其原因，一是央行近期提示長(zhǎng)債利率風(fēng)險(xiǎn)，為避免長(zhǎng)端利率過(guò)快下行，短端資金利率不宜過(guò)度“寬松”；二是近期美元指數(shù)走強(qiáng)，加之中美利差倒掛幅度持續(xù)走闊，令人民幣對(duì)美元匯率承壓，也對(duì)央行貨幣政策在短期內(nèi)寬松形成掣肘。

資金投放節(jié)奏變化與銀行體系融出規(guī)模下降令資金面邊際趨緊

在楊業(yè)偉看來(lái)，近期金融市場(chǎng)資金面邊際趨緊，并非資金需求增長(zhǎng)所致。

“一般而言，貸款需求、政府債券繳款、非銀金融機(jī)構(gòu)加杠桿等行為會(huì)顯著影響銀行間資金需求。”他表示，從近期數(shù)據(jù)而言，三者的資金需求均不高。比如票據(jù)利率當(dāng)前仍在低位，最近一周6個(gè)月國(guó)有大行與股份制銀行票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率都在1.40%附近，顯示貸款需求并不強(qiáng)；就政府債而言，1月第三周才出現(xiàn)地方政府債發(fā)行，且發(fā)行量低于2022年和2023年，政府債供給節(jié)奏偏慢，政府債券繳款需求也不強(qiáng)；就非銀機(jī)構(gòu)資金需求而言，近期銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交量從2024年12月下旬的約8萬(wàn)億元，下行至當(dāng)前的約6萬(wàn)億，顯示非銀金融機(jī)構(gòu)加杠桿所帶來(lái)的資金需求同樣不強(qiáng)。

楊業(yè)偉認(rèn)為，當(dāng)前金融市場(chǎng)資金面邊際趨緊，更多是由于在季節(jié)性資金需求沖擊之下，央行的資金投放量發(fā)生邊際變化。

他指出，去年8月~12月期間，央行通過(guò)買入國(guó)債投放10000億元基礎(chǔ)貨幣，10月~12月期間通過(guò)買斷式逆回購(gòu)?fù)斗?7000億元基礎(chǔ)貨幣，令市場(chǎng)資金流動(dòng)性在MLF縮量續(xù)作、2萬(wàn)億地方政府置換債發(fā)行的情況下依然保持相對(duì)平穩(wěn)寬裕。隨著近日央行宣布暫停開展公開市場(chǎng)國(guó)債買入操作，相關(guān)資金投放減少在某種程度加劇了資金面邊際趨緊，此外，1月13日起，銀行間隔夜資金利率（R001）均值超過(guò)利率走廊上限（7天逆回購(gòu)利率+50bp），或顯示央行并未開展臨時(shí)逆回購(gòu)操作以穩(wěn)定資金利率。

近期資金面邊際趨緊，也與銀行體系資金融出規(guī)模減少存在較高的相關(guān)性。據(jù)華西證券發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至1月14日，銀行體系資金凈融出規(guī)模由2.5萬(wàn)億元降至2.2萬(wàn)億元。

加杠桿向債券要收益策略“難行”

記者獲悉，由于資金流動(dòng)性邊際趨緊，1月15日，部分非銀金融機(jī)構(gòu)為了籌資，給出逾10%的隔夜質(zhì)押式回購(gòu)利率的報(bào)價(jià)。

上述銀行理財(cái)子公司人士向記者直言，近期他們也感受到資金流動(dòng)性邊際趨緊給債券投資策略帶來(lái)的一系列影響。尤其是1月中旬以來(lái)DR001與DR007利率持續(xù)回升，導(dǎo)致他們杠桿型債券投資策略面臨較大的投資風(fēng)險(xiǎn)。

他告訴記者，在去年12月債券收益率回落期間，為了增厚債券投資回報(bào)率，不少金融機(jī)構(gòu)加大了杠桿策略，通過(guò)借入資金放大資金杠桿再投資債券，以此獲取更高的投資回報(bào)率。如今，在DR007利率快速回升后，相關(guān)利差走闊，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)借入資金進(jìn)行杠桿投資的資金成本超過(guò)債券票面利率，反而呈現(xiàn)杠桿越高，實(shí)際虧損越大的狀況。

“本周以來(lái)，我們已暫停了按DR007利率借入資金，再杠桿投資長(zhǎng)期債券的交易策略。”這位銀行理財(cái)子公司人士告訴記者。令他們做出這項(xiàng)決定的另一個(gè)原因，是短期內(nèi)長(zhǎng)期國(guó)債價(jià)格繼續(xù)回調(diào)幾率較高，反而給杠桿投資策略帶來(lái)更大的投資風(fēng)險(xiǎn)。

記者多方了解到，隨著金融市場(chǎng)資金流動(dòng)性邊際趨緊帶動(dòng)DR001與DR007利率回升，本周不少金融機(jī)構(gòu)也開始?jí)航祩I(lǐng)域的杠桿投資規(guī)模，不再過(guò)度側(cè)重“靠杠桿要收益”。受此影響，金融機(jī)構(gòu)對(duì)長(zhǎng)期債券的配置需求相應(yīng)減少。

華創(chuàng)證券投顧部認(rèn)為，央行把控好流動(dòng)性總閥，可以更好地達(dá)到增強(qiáng)長(zhǎng)短期債券收益率曲線斜率、引導(dǎo)長(zhǎng)期債券收益率回升至合理區(qū)間的目標(biāo)。當(dāng)前，短端資金趨緊向長(zhǎng)端債券的傳導(dǎo)鏈條也在逐漸明晰，資金面收斂將令金融機(jī)構(gòu)削弱債券買盤與增加債券賣盤、通過(guò)重新調(diào)節(jié)債券供需關(guān)系對(duì)長(zhǎng)期債券收益率回升產(chǎn)生影響。

金融機(jī)構(gòu)減持短債的多重考量

受金融市場(chǎng)資金流動(dòng)性邊際趨緊影響，金融機(jī)構(gòu)除了壓降杠桿投資規(guī)模，還減持了短期債券籌資。

上述銀行理財(cái)子公司人士向記者透露，過(guò)去三天期間，短期債券賣盤有所增加，與機(jī)構(gòu)在資金流動(dòng)性邊際趨緊情況下套現(xiàn)債券籌資有著一定關(guān)系。

他坦言，節(jié)前銀行理財(cái)子也存在短債拋售壓力，一方面部分理財(cái)產(chǎn)品在節(jié)前到期，銀行理財(cái)子需要套現(xiàn)部分短期債券籌資應(yīng)對(duì)產(chǎn)品本息兌付，另一方面節(jié)前部分投資者會(huì)選擇贖回已實(shí)現(xiàn)投資收益的理財(cái)產(chǎn)品并采取持幣過(guò)年策略，令銀行理財(cái)子需減持部分短期債券等高流動(dòng)性資產(chǎn)應(yīng)對(duì)潛在的產(chǎn)品贖回需求。

這位銀行理財(cái)子公司人士表示，本周他們已減持部分短期債券，但引發(fā)他們做出這項(xiàng)交易決定的更重要原因，是上周以來(lái)短期債券收益率回升幅度較大，令他們不得不減持短債以規(guī)避債券價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

這位銀行理財(cái)子公司人士告訴記者，金融機(jī)構(gòu)之所以選擇減持短期國(guó)債，另一個(gè)原因是此前1年期國(guó)債價(jià)格漲幅較大，令各家金融機(jī)構(gòu)都取得可觀的“浮盈”，在當(dāng)前資金面邊際趨緊令各家金融機(jī)構(gòu)考慮自籌資金滿足節(jié)前資金需求時(shí)，他們往往會(huì)選擇套現(xiàn)浮盈較大的短期債券“落袋為安”。

對(duì)于金融機(jī)構(gòu)是否會(huì)進(jìn)一步減持長(zhǎng)期國(guó)債籌資，他認(rèn)為這主要受未來(lái)降準(zhǔn)降息何時(shí)落地、央行何時(shí)重新恢復(fù)購(gòu)買國(guó)債、以及資金利率是否再度趨松等因素影響。

資深債券行業(yè)人士王宏飛認(rèn)為，央行穩(wěn)匯率意圖猶存，資金利率可能在短期內(nèi)仍處于高位，預(yù)計(jì)債市繼續(xù)維持窄幅震蕩格局。但是，資金面邊際趨緊未必會(huì)維持很長(zhǎng)時(shí)間，畢竟當(dāng)前貨幣政策適度寬松的總基調(diào)未變。

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