興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院王涵:固本平外擾——中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)及資本市場(chǎng)展望

王涵（興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院）

2025年外部環(huán)境仍面臨一定的擾動(dòng)，為防范化解外部沖擊，中國(guó)政策正更加積極有為，預(yù)計(jì)2025年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)力可能由外需轉(zhuǎn)向內(nèi)需。從中長(zhǎng)期來看，中國(guó)過去40多年所累積形成的巨大工業(yè)優(yōu)勢(shì)，正成為推動(dòng)國(guó)家開拓新增長(zhǎng)潛力和新發(fā)展邊界的關(guān)鍵力量。

明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)展望

從“三駕馬車”來看，2024年中國(guó)經(jīng)濟(jì)主要由外需驅(qū)動(dòng)，而內(nèi)需對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)則逐季下滑。但明年外部經(jīng)濟(jì)及國(guó)內(nèi)政策環(huán)境均將發(fā)生較大變化，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要拉動(dòng)力或?qū)⒂赏庑柁D(zhuǎn)為內(nèi)需。

過去幾年，中國(guó)的工業(yè)優(yōu)勢(shì)仍在繼續(xù)擴(kuò)大，制造業(yè)投資、基建投資等仍維持在較強(qiáng)水平。而同時(shí)地產(chǎn)部門在經(jīng)歷多年快速調(diào)整之后，也逐步接近海外的均值水平。在此背景下，為應(yīng)對(duì)明年可能的外部擾動(dòng)，政府已經(jīng)展現(xiàn)出更加積極主動(dòng)的政策態(tài)度。如果將中國(guó)經(jīng)濟(jì)看作一個(gè)企業(yè)，近期政策正在作用于這個(gè)企業(yè)“三張表”的修復(fù)。

一是“穩(wěn)住樓市股市”將助推資產(chǎn)負(fù)債表的企穩(wěn)。經(jīng)過三年的快速調(diào)整，預(yù)計(jì)2024年中國(guó)居民住宅投資占GDP比重將由高點(diǎn)的11.1%降至4.2%，與過去十年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的均值水平接近，這意味著地產(chǎn)部門已逐步具備見底回升的基礎(chǔ)。9月中共中央政治局會(huì)議提出“促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”，指向當(dāng)前地產(chǎn)政策的核心已逐步轉(zhuǎn)向“穩(wěn)價(jià)”。房?jī)r(jià)“止跌回穩(wěn)”意味著明年其對(duì)中國(guó)居民資產(chǎn)端的拖累將接近尾聲。

二是地方化債組合拳將助推現(xiàn)金流量表的修復(fù)。當(dāng)前中國(guó)仍處在新舊動(dòng)能的轉(zhuǎn)換期，舊動(dòng)能所形成的存量債務(wù)壓力持續(xù)存在，這導(dǎo)致新增資金可能也會(huì)被占用。今年1~10月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款平均回收期處于2015年以來同期最高水平。而11月上旬地方化債組合拳落地，11月中下旬今年2萬億元化債額度已快速發(fā)行。隨著今年及未來幾年化債資金的逐步撥付使用，存量債務(wù)對(duì)新增資金的占用將減少，這意味著明年積極的財(cái)政政策將更大程度體現(xiàn)為實(shí)物工作量的形成。

三是政策方向由“重投資”轉(zhuǎn)向“更重消費(fèi)”將助推利潤(rùn)表的改善。近年我國(guó)工業(yè)部門部分行業(yè)面臨階段性供需矛盾加大的困難，也導(dǎo)致價(jià)格水平及利潤(rùn)增長(zhǎng)的疲弱。而政策已在針對(duì)這一問題進(jìn)行調(diào)整，央行行長(zhǎng)潘功勝在10月講話中明確指出“宏觀經(jīng)濟(jì)政策的作用方向應(yīng)從過去的更多偏向投資，轉(zhuǎn)向消費(fèi)與投資并重，并更加重視消費(fèi)”。由“重投資”轉(zhuǎn)向“更重消費(fèi)”將加速產(chǎn)業(yè)供需結(jié)構(gòu)的調(diào)整，進(jìn)而以價(jià)格修復(fù)驅(qū)動(dòng)明年盈利改善。

綜上，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)“實(shí)施更加積極有為的宏觀政策”，正通過作用于“三張表”的修復(fù)改善，為明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)和高質(zhì)量轉(zhuǎn)型提供堅(jiān)實(shí)支撐。

中長(zhǎng)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)展望

改革開放以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)本質(zhì)上由城鎮(zhèn)化、工業(yè)化、國(guó)際化三大動(dòng)力共同驅(qū)動(dòng)，而中國(guó)過去40多年所累積形成的巨大工業(yè)優(yōu)勢(shì)，正在助推這三大動(dòng)力進(jìn)入新發(fā)展階段，拓展中國(guó)新發(fā)展?jié)撃堋?/p>

城鎮(zhèn)化正在進(jìn)入新階段，居民消費(fèi)需求轉(zhuǎn)向追求品質(zhì)。2023年我國(guó)常住人口城鎮(zhèn)化率已達(dá)66.2%，接近納瑟姆曲線的“臨界點(diǎn)”——當(dāng)經(jīng)濟(jì)體的城鎮(zhèn)化率超過70%后城鎮(zhèn)化速度將趨緩。與城鎮(zhèn)化進(jìn)程的加速相伴隨的是中國(guó)居民生活水平的顯著提升，耐用品的普及率大幅提高。在基本生活物質(zhì)不缺的背景下，居民消費(fèi)需求正逐漸向追求品質(zhì)轉(zhuǎn)變，對(duì)醫(yī)療、教育、娛樂等服務(wù)消費(fèi)的需求不斷上升。

工業(yè)化也正在進(jìn)入新階段，由填補(bǔ)空白轉(zhuǎn)向自主創(chuàng)新。一方面，隨著我國(guó)工業(yè)體系發(fā)展和居民生活方式和消費(fèi)需求的轉(zhuǎn)變，工業(yè)部門補(bǔ)空白的需求明顯收窄，需要逐漸從粗放型的工業(yè)增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)向高精尖、環(huán)保的方向。另一方面，基于中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈完備及相應(yīng)的人才基數(shù)龐大，中國(guó)工業(yè)化具備轉(zhuǎn)型升級(jí)的基礎(chǔ)。實(shí)際上，當(dāng)前中國(guó)制造的創(chuàng)新已經(jīng)從“點(diǎn)”進(jìn)入到“面”的階段，工業(yè)化升級(jí)持續(xù)推進(jìn)。

國(guó)際化大有可為，中國(guó)制造走向全球已經(jīng)“在路上”。過去幾年，發(fā)達(dá)國(guó)家推行“脫鉤斷鏈”導(dǎo)致全球化遭遇逆風(fēng)。盡管這些發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)體量大，但其已完成工業(yè)化的進(jìn)程。而近年來這些經(jīng)濟(jì)體逐漸走低的經(jīng)濟(jì)增速，疊加服務(wù)占比高的需求現(xiàn)狀以及貿(mào)易保護(hù)情緒的抬頭，意味著其對(duì)中國(guó)出口產(chǎn)品，尤其是中高端產(chǎn)品的拉動(dòng)可能開始遇到瓶頸。而與此同時(shí)，大部分新興市場(chǎng)工業(yè)化程度低，但巨大的人口基數(shù)意味著這些經(jīng)濟(jì)體如果進(jìn)行工業(yè)化，會(huì)對(duì)制造業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)生巨大需求，在這一過程中，中國(guó)在中高端制造領(lǐng)域具備性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，這將有利于中國(guó)制造在這些市場(chǎng)提升市占率。一旦中國(guó)的中高端產(chǎn)品能夠在新興市場(chǎng)中進(jìn)一步確立顯著的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，銷售和生產(chǎn)的正循環(huán)將進(jìn)一步形成。簡(jiǎn)言之，全球仍有數(shù)量龐大的人群具備工業(yè)化的需求，這對(duì)中國(guó)工業(yè)體系來說提供了進(jìn)一步“國(guó)際化”的需求基礎(chǔ)。

資本市場(chǎng)展望

過去幾年中國(guó)股市的上漲相較于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是明顯滯后的，但展望明年，除上述政策釋放的積極信號(hào)以及中國(guó)中長(zhǎng)期潛能巨大以外，一攬子政策正在全面提振市場(chǎng)信心。

穩(wěn)資本市場(chǎng)是本輪政策的主要抓手之一。今年以來，關(guān)于穩(wěn)定資本市場(chǎng)的政策陸續(xù)推出。1月國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議及3月政府工作報(bào)告指出，要“增強(qiáng)資本市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性”。4月新“國(guó)九條”出臺(tái)。9月24日央行創(chuàng)設(shè)兩大新貨幣政策工具，支持股票市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。近期，在對(duì)于明年政策部署方面，12月的中共中央政治局會(huì)議及中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中也將穩(wěn)定股市作為“兩穩(wěn)”之一，指向穩(wěn)定資本市場(chǎng)是本輪政策發(fā)力的重要一環(huán)。

流動(dòng)性環(huán)境及利率水平已為資本市場(chǎng)提供有利環(huán)境。如前所述，當(dāng)前中國(guó)依然處在新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換期。但回看海外資本市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)周期之間的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩并不一定意味著資本市場(chǎng)回報(bào)的下降。以美國(guó)次貸危機(jī)后的美股市場(chǎng)為例，2007~2016年，美國(guó)名義GDP年復(fù)合增速僅3.1%，但標(biāo)普500指數(shù)的年化漲幅達(dá)到6.4%，其中僅2.7個(gè)百分點(diǎn)的拉動(dòng)來自企業(yè)凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)，而其余貢獻(xiàn)則主要來自于流動(dòng)性寬松帶來的無風(fēng)險(xiǎn)收益率下降以及企業(yè)股票回購(gòu)的增加。換言之，流動(dòng)性環(huán)境是幫助資本市場(chǎng)跨越周期的關(guān)鍵因素之一。而中國(guó)的資本市場(chǎng)也在逐步形成這一條件，12月的中共中央政治局會(huì)議上中國(guó)時(shí)隔14年再次將貨幣政策基調(diào)調(diào)整為“適度寬松”，并強(qiáng)調(diào)“加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”。近期債券市場(chǎng)已開始反映上述政策基調(diào)變化，權(quán)益市場(chǎng)也將因此受益。

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