央行貨幣政策委員會(huì)委員黃海洲：國(guó)家發(fā)行貨幣就像企業(yè)發(fā)行股票，投資的資產(chǎn)質(zhì)量很關(guān)鍵

每經(jīng)記者 張宏    每經(jīng)編輯 張益銘

12月9日召開的中共中央政治局會(huì)議14年來首次再提“適度寬松”的貨幣政策，同時(shí)指出明年實(shí)施更加積極的財(cái)政政策，為明年的經(jīng)濟(jì)藍(lán)圖勾勒底色。

近日，在“姚洋說”節(jié)目現(xiàn)場(chǎng)，中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)委員黃海洲對(duì)話北京大學(xué)博雅特聘教授姚洋，就什么是合適的貨幣政策、“貨幣股權(quán)說”下貨幣投放的決定因素等話題展開討論，同時(shí)就下一步經(jīng)濟(jì)政策空間等問題回答《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者提問。

黃海洲認(rèn)為，判斷貨幣投放是否會(huì)造成通脹的標(biāo)準(zhǔn)是，貨幣是否投在了好的項(xiàng)目上、有沒有好的回報(bào)，因此資產(chǎn)質(zhì)量很關(guān)鍵。良好的正收益回報(bào)有利于防止通脹，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也會(huì)更快，就是好事。

同時(shí)，他認(rèn)為我國(guó)應(yīng)該選擇高增長(zhǎng)之路，讓利率處在一個(gè)較低的水平。要達(dá)到這個(gè)目標(biāo)，在財(cái)政政策和貨幣政策方面仍有很大發(fā)力空間。

黃海洲對(duì)話姚洋 圖片來源：每經(jīng)記者 張宏 攝

國(guó)家發(fā)行貨幣就像企業(yè)發(fā)行股票

每當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策出臺(tái)，總會(huì)引起大家的廣泛討論。然而雖然與日常生活密切相關(guān)，卻很少有人清楚經(jīng)濟(jì)政策究竟對(duì)自身生活有何影響。什么樣的經(jīng)濟(jì)政策能釋放流動(dòng)性？貨幣投放究竟由什么決定?

在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn)中，貨幣被看作是一種債權(quán)，貨幣的發(fā)行要有對(duì)應(yīng)的抵押物。很多央行在發(fā)行貨幣之時(shí)購(gòu)入債券，這一過程中，債券似乎充當(dāng)了抵押物的角色。如果把貨幣看作債權(quán)，則可能因抵押物不足而限制貨幣發(fā)行。

黃海洲表示，“傳統(tǒng)的認(rèn)知認(rèn)為貨幣是債，人民銀行要有資產(chǎn)負(fù)債表，如果沒有對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)就不能發(fā)行貨幣。”

在會(huì)場(chǎng)，黃海洲指出，債權(quán)有三個(gè)特點(diǎn)，第一，有面值；第二，有利息；第三，有期限。與股權(quán)最大的差別是，債權(quán)到期后需要還本付息。如果貨幣是債權(quán)，那么到期后，央行則需要將抵押物還給公眾并付利息，而公眾則將貨幣歸還給央行。

但現(xiàn)實(shí)中卻并不存在這一過程，因此姚洋認(rèn)為，貨幣其實(shí)更接近股權(quán)，黃海洲與帕特里克·博爾頓共同提出的“貨幣股權(quán)說”為貨幣的發(fā)行提供了新的理解方式。

“貨幣股權(quán)說”認(rèn)為，一個(gè)國(guó)家如果面臨有良好回報(bào)的新投資機(jī)會(huì)，但因沒有發(fā)行足夠的貨幣提供融資而錯(cuò)過了新投資機(jī)會(huì)帶來的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，將錯(cuò)失經(jīng)濟(jì)繁榮，非?？上В坏绻眯掳l(fā)行貨幣投資的項(xiàng)目不能產(chǎn)生正回報(bào)，則會(huì)導(dǎo)致通脹上升、貨幣貶值。

黃海洲認(rèn)為，從貨幣是國(guó)家股權(quán)的視角看，國(guó)家發(fā)行貨幣就像企業(yè)發(fā)行股票。貨幣如何進(jìn)入經(jīng)濟(jì)的過程非常重要，就同企業(yè)如何使用發(fā)行股票的融資所得一樣。國(guó)家發(fā)行的貨幣可以用來為投資和消費(fèi)融資，同時(shí)發(fā)行貨幣的成本是通脹，也是對(duì)現(xiàn)有貨幣持有者的稀釋成本。如果利用新發(fā)行的貨幣來為新的投資機(jī)會(huì)融資，而且這些投資機(jī)會(huì)能產(chǎn)生正回報(bào)，則有利于對(duì)沖現(xiàn)有貨幣持有者的稀釋成本，未必會(huì)引發(fā)通脹；如果利用新發(fā)行貨幣投資的項(xiàng)目不能產(chǎn)生正回報(bào)，則會(huì)引發(fā)較高的稀釋成本，導(dǎo)致通脹上升。

“人民銀行實(shí)際上可以以給商業(yè)銀行再貸款的方式發(fā)行貨幣，商業(yè)銀行把錢投出去，貨幣就變成資產(chǎn)，商業(yè)銀行還可以加杠桿（進(jìn)一步增加貨幣對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)），”黃海洲表示，“實(shí)際上商業(yè)銀行從人民銀行借的100億，是以商業(yè)銀行發(fā)放貸款獲得的資產(chǎn)作為抵押。在發(fā)行貨幣的過程中，并不一定先有抵押權(quán)，抵押權(quán)可以是發(fā)行貨幣后創(chuàng)造出來的。”

貨幣支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，就形成了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

而判斷貨幣投放是否會(huì)造成通脹的標(biāo)準(zhǔn)則是，貨幣是否投在了好的項(xiàng)目上、有沒有好的回報(bào)，因此資產(chǎn)質(zhì)量很關(guān)鍵。

“如果資產(chǎn)是有價(jià)值的，例如再貸款給銀行，商業(yè)銀行選擇好的投資項(xiàng)目投下去，支持好的建設(shè)，讓老百姓買房、買車，將來收入有保障，就是創(chuàng)造了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并且讓經(jīng)濟(jì)循環(huán)中的投資更快、消費(fèi)更旺，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，獲得更好的GDP增速。再貸款給券商，券商在有安全邊際時(shí)購(gòu)入股票，既穩(wěn)定了資本市場(chǎng)信心，又提升了資產(chǎn)的回報(bào)率。相反，如果沒有投在好的項(xiàng)目上，實(shí)際上是創(chuàng)造了不良資產(chǎn)，在經(jīng)濟(jì)上創(chuàng)造了通脹。這相當(dāng)于一個(gè)公司籌到了錢，如何投資是非常關(guān)鍵的。如果管理層不能利用融資讓公司獲得更好的成長(zhǎng)，那么股價(jià)就會(huì)下跌。”

同時(shí)，制造優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)需要分工，央行無法直接投資，需要由金融機(jī)構(gòu)尋找好的項(xiàng)目。貨幣支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，就形成了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

“在‘貨幣股權(quán)說’下，只要把投資渠道打通，始終能夠?qū)ふ业絻?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展是沒有上限的。‘貨幣股權(quán)說’是為未來而融資，只要對(duì)未來有期望，央行就有能力，也應(yīng)該為未來融資。”

黃海洲舉例，“全球市值領(lǐng)先的七大科技公司幾乎都沒有債權(quán)融資。微軟、蘋果這類公司賬面有現(xiàn)金幾千億美元，并且現(xiàn)金流很充裕，也是壟斷行業(yè)，信用評(píng)級(jí)比美國(guó)國(guó)債的信用評(píng)級(jí)還高。在2020年之前，美國(guó)國(guó)債收益率只有1點(diǎn)幾，如果這些公司以債權(quán)融資，幾乎可以以零成本發(fā)債。但這些公司并沒有發(fā)債，一直反復(fù)做股權(quán)增發(fā)。”

“既然是為未來融資，未來擺在我們前面的有三條路，一個(gè)是高增長(zhǎng)之路，一個(gè)是中增長(zhǎng)之路，一個(gè)是低增長(zhǎng)之路。低增長(zhǎng)之路下，貨幣供應(yīng)量很少，很多融資做不了，經(jīng)濟(jì)各方面體感也很差，消費(fèi)也不行。既然有高中低三個(gè)平衡，我們應(yīng)該為高增長(zhǎng)提供足夠的融資，讓經(jīng)濟(jì)在高增長(zhǎng)道路上增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)更加繁榮，老百姓有更多的獲得感，國(guó)家也拿到更多的稅收，在增長(zhǎng)當(dāng)中更好地化解金融風(fēng)險(xiǎn)。”

財(cái)政政策和貨幣政策仍有很大空間

回到文章開頭的問題，“釋放流動(dòng)性”究竟是什么？怎么判斷是不是“釋放流動(dòng)性”？

會(huì)后，黃海洲用兩個(gè)問題回答了《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者的上述問題，“有沒有實(shí)質(zhì)性增長(zhǎng)？投資回報(bào)是不是為正？”

黃海洲進(jìn)一步解釋，“良好的正收益回報(bào)有利于防止通脹，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也會(huì)更快，就是好事。”

既然應(yīng)該選擇高增長(zhǎng)之路，讓利率處在一個(gè)較低的水平，那么要達(dá)到這個(gè)目標(biāo)，我們應(yīng)該如何發(fā)力？在財(cái)政政策和貨幣政策上還有哪些工具可以使用？

會(huì)上，黃海洲對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者的提問做出解答。

他認(rèn)為，在財(cái)政政策和貨幣政策方面，中國(guó)實(shí)際上仍有很大空間。當(dāng)然，財(cái)政發(fā)債也要通過能否真正支持到實(shí)體經(jīng)濟(jì)、獲得正向投資回報(bào)來判斷是否正確。

“財(cái)政政策和貨幣政策可以協(xié)調(diào)，有的政策需要財(cái)政部處理，例如在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中，如果低收入群體確實(shí)有困難，可能需要一定補(bǔ)貼，例如補(bǔ)貼給在校大學(xué)生或低收入群體，這就是通過國(guó)家的直接補(bǔ)貼，增加經(jīng)濟(jì)活力及社會(huì)穩(wěn)定性，屬于財(cái)政政策中的公共支出。而央行通過再貸款讓商業(yè)銀行貸款條件變得更好，給民企紓困，解決資本市場(chǎng)在發(fā)展過程中遇到的低潮，穩(wěn)定資本市場(chǎng)就屬于貨幣政策。只要把思路打開，有很多工具可以用。”