中誠信國際董事長閆衍：穩(wěn)增長仍存政策空間

每經(jīng)記者 張宏    每經(jīng)編輯 張益銘    

今年7月，黨的二十屆三中全會《中共中央關(guān)于進一步全面深化改革、推進中國式現(xiàn)代化的決定》圍繞深化財稅體制改革，從健全預(yù)算制度、健全稅收制度、完善中央和地方財政關(guān)系等方面作出重要部署。8月底發(fā)布的《2024年上半年中國財政政策執(zhí)行情況報告》明確堅持統(tǒng)籌發(fā)展和安全，加強地方政府債務(wù)管理，深入落實一攬子化債方案，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險底線。后續(xù)如何統(tǒng)籌化債與發(fā)展、財政政策如何發(fā)力、實現(xiàn)全年經(jīng)濟發(fā)展目標(biāo)成為當(dāng)下市場各方較為關(guān)心的話題。

正值《每日經(jīng)濟新聞》創(chuàng)刊20周年，近期中誠信國際董事長閆衍接受了《每日經(jīng)濟新聞》記者（以下簡稱NBD）專訪，對化債舉措、經(jīng)濟、行業(yè)趨勢等相關(guān)問題發(fā)表看法，智見未來。

穩(wěn)增長壓力依然較大

NBD：為實現(xiàn)年度經(jīng)濟增長目標(biāo)，你認(rèn)為宏觀政策應(yīng)在哪些方面發(fā)力？

閆衍：總體上來看，實現(xiàn)全年5%的增長目標(biāo)依然有一定壓力。我們觀察分析認(rèn)為，穩(wěn)增長的壓力依然較大，宏觀政策應(yīng)當(dāng)“持續(xù)用力、更加給力”，特別是各項政策效應(yīng)需要在四季度加快釋放。

一是現(xiàn)有政策應(yīng)當(dāng)加快落地。其一是新增專項債加快發(fā)行落地，并爭取盡快形成實物工作量；其二是設(shè)備更新和以舊換新“兩新”政策加力擴圍，各地應(yīng)充分利用好特別國債對于“兩新”政策的支持，在引導(dǎo)企業(yè)提高技術(shù)水平和生產(chǎn)效率，促進耐用商品和創(chuàng)新產(chǎn)品消費領(lǐng)域發(fā)揮更大作用；其三是支持性貨幣政策繼續(xù)配合財政政策加強逆周期調(diào)節(jié)，特別是在豐富貨幣政策工具箱的同時，注重提高貨幣政策的傳導(dǎo)效果。此外，黨的二十屆三中全會以及8月以來國務(wù)院在促進服務(wù)消費、擴大公共消費、加快新型城鎮(zhèn)化等領(lǐng)域提出的改革措施和具體措施應(yīng)當(dāng)加快落地，促進中長期改革措施與短期逆周期操作形成合力。

二是加快儲備并推出一批增量政策。其一是進一步擴大專項債券投向領(lǐng)域和用作項目資本金范圍，如果經(jīng)濟復(fù)蘇仍然不及預(yù)期，調(diào)整年內(nèi)預(yù)算、調(diào)升赤字增發(fā)國債或進一步增發(fā)特別國債的政策選項也不應(yīng)當(dāng)排除；其二是可以考慮再次推出準(zhǔn)財政政策，通過投放政策性開發(fā)性金融工具對重點項目加大支持力度，對基建投資形成進一步的支撐；其三是探索通過轉(zhuǎn)按揭等形式引導(dǎo)存量房貸利率下行，有條件的地區(qū)可以加大商品房“以購代建、以舊換新”的實施力度?？傮w上來看，穩(wěn)增長的政策空間依然存在，宏觀政策在穩(wěn)定經(jīng)濟大盤過程中仍能發(fā)揮重要作用。

地方債風(fēng)險階段性緩釋

NBD：新一輪地方化債進度及效果如何？

閆衍：伴隨“一攬子化債”有序推進，地方債務(wù)流動性風(fēng)險階段性緩釋，城投債市場情緒邊際改善、城投企業(yè)擴表放緩，融資成本明顯下降，債務(wù)結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，城投整合及產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型加速；但同時，各地化債進展不一、呈分層態(tài)勢，重點省份風(fēng)險壓降更為明顯。

化債效果主要表現(xiàn)在以下幾個方面：第一，地方廣義債務(wù)增速下降，城投擴表速度持續(xù)向社融增速收斂，城投債發(fā)行與凈融資均明顯下滑。2023年中誠信國際口徑下，地方廣義債務(wù)增速由11%明顯回落至8%，且首次出現(xiàn)了城投企業(yè)資產(chǎn)增速（6.66%）、負(fù)債增速（8.58%）雙雙低于社融增速（9.50%）的情況。從城投債來看，截至2024年8月，半數(shù)重點省份存量債券規(guī)模較2023年底壓降，1~8月城投債發(fā)行、凈融資規(guī)模分別下降超一成、超九成，半數(shù)重點省份凈償還。

第二，城投債市場情緒邊際改善，利差壓縮顯著。“一攬子化債”政策刺激、城投債供給收縮等因素影響下，市場情緒邊際改善，城投債認(rèn)購倍數(shù)在2023年8月起明顯增高，而2024年以來受收益率持續(xù)走低影響，熱度有所回落。同時，2023年8月以來31省城投債交易利差均收窄，目前已壓縮至近5年低位，利率本就較高的重點區(qū)域壓縮幅度更大。

第三，城投企業(yè)融資成本、發(fā)債成本均下降，重點區(qū)域降幅較大但成本仍偏高。受利率下行、債務(wù)置換“低息換高息”等影響，2023年21省城投企業(yè)融資成本下降，其中6個重點省份的平均降幅明顯高于15個非重點省份；2024年上半年31省城投債發(fā)行利率均下降，降幅最大的前10位均屬于重點省份，重點省份平均發(fā)行利率降幅較非重點省份更大。然而，大幅壓降后重點省份城投企業(yè)融資成本、發(fā)債成本的絕對數(shù)值仍更高，依然面臨較重償債負(fù)擔(dān)。

第四，城投企業(yè)融資結(jié)構(gòu)改善，非標(biāo)占比持續(xù)壓降。近年來各地著力清退高成本融資，廣泛采取債務(wù)置換、擴大直融比例、定融產(chǎn)品清零等措施，“一攬子化債”措施實施以來，重點省份嚴(yán)控新增非標(biāo)產(chǎn)品融資，部分地區(qū)積極推進貸款置換非標(biāo)債務(wù)，多措并舉下2023年全國城投企業(yè)非標(biāo)債務(wù)占比進一步下降0.7個百分點至6.35%。

第五，城投整合及產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型加速，資產(chǎn)盤活進度加快。據(jù)我們統(tǒng)計，2023年共發(fā)生超350起城投整合事件，同比增長超10%；同時自去年11月以來已有超200家城投企業(yè)聲明轉(zhuǎn)型為“市場化經(jīng)營主體”，地方政府對下屬國企各類符合市場化經(jīng)營業(yè)務(wù)資質(zhì)、能產(chǎn)生真實現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)板塊加大梳理、劃撥與整合力度，促進城投平臺轉(zhuǎn)型為產(chǎn)業(yè)類國企或產(chǎn)投平臺。同時各地加大盤活國有資產(chǎn)力度，2023年70%的省份國有資本經(jīng)營收入同比增速為正，2024年多地政府發(fā)文強調(diào)盤活國有“三資”用以化債。

如何平衡化債與穩(wěn)增長？

NBD：當(dāng)前地方化債取得了階段性成效，風(fēng)險有一定緩釋，但存量債務(wù)規(guī)模仍然較大，在推進過程中也面臨著一些制約因素。你認(rèn)為需要重點關(guān)注哪些問題？

閆衍：第一，化債收縮效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，重點區(qū)域增長壓力抬升。政策嚴(yán)約束下地方新增融資受限、基建投資資金壓力較大，尤其是重點區(qū)域面臨較大增長及投資壓力，2024年上半年（化債）重點省份GDP增速、固定資產(chǎn)投資增速均值低于非重點省份，回落幅度高于非重點省份。地方化債與增長平衡難度加大，將在一定程度上影響化債最終效果及區(qū)域長期可持續(xù)發(fā)展。

第二，地方財政收支矛盾較大，化債壓力也向財政傳導(dǎo)。在經(jīng)濟修復(fù)動能減弱、房地產(chǎn)市場持續(xù)調(diào)整等影響下，上半年地方廣義財政收入同比下降3.6%，地方政府性基金預(yù)算收入同比下降17.4%，降幅均走闊；地方政府性基金收入占廣義財政收入比重21%，為近10年最低值；14省財政平衡率進一步下滑，部分市縣表示“財政平衡難度逐年加大”，地方政府在“三保”支出和債務(wù)化解中可能面臨多重壓力。

第三，債務(wù)化解更多以改善結(jié)構(gòu)為主，債務(wù)總量雖增速放緩，但仍維持增長態(tài)勢，內(nèi)生現(xiàn)金流不足下付息壓力進一步加大。據(jù)我們估算，2024年包括地方政府債券、城投有息債務(wù)等在內(nèi)的債務(wù)付息規(guī)?；虺?萬億元，占地方廣義財政收入的比重或超過20%，重點省份壓力更突出。

第四，“債務(wù)—資產(chǎn)”轉(zhuǎn)化整體受限，需關(guān)注效率問題。一是地方政府債券效率待提升，債務(wù)高企與資金閑置并存。據(jù)我們統(tǒng)計，2023年有約八成專項債項目本息覆蓋倍數(shù)不足2倍，審計署也多次披露專項債資金閑置、挪用等問題。二是城投債務(wù)結(jié)構(gòu)與效率、期限與現(xiàn)金流面臨一定錯配。企業(yè)資產(chǎn)流動性較弱，資產(chǎn)收益率相對較低且回報周期長，而短期債務(wù)占比已達三成，易加大流動性風(fēng)險敞口。

第五，城投轉(zhuǎn)型加速但基本面未實質(zhì)改善，風(fēng)險仍在釋放。目前全國層面對城投“市場化轉(zhuǎn)型”“退平臺”沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，各地通常自行宣布，難免存在虛報情況；同時，部分企業(yè)存在表面轉(zhuǎn)型、激進轉(zhuǎn)型等現(xiàn)象，不利于長期經(jīng)營發(fā)展。而目前城投企業(yè)現(xiàn)金流仍然承壓、資產(chǎn)回報率較低且進一步趨弱，償債能力不足，上半年非標(biāo)違約、商票逾期等信用事件仍在發(fā)生。

NBD：您認(rèn)為后續(xù)應(yīng)當(dāng)如何平衡地方化債與穩(wěn)增長的關(guān)系？

閆衍：當(dāng)前中國經(jīng)濟仍處于復(fù)蘇的關(guān)鍵期。同時，伴隨“一攬子化債”措施持續(xù)推進，負(fù)面收縮效應(yīng)也逐步顯現(xiàn)，在投融資限制趨嚴(yán)、名單制管理強化的背景下，重點區(qū)域增長壓力抬升，上半年（化債）重點省份GDP增速、固定資產(chǎn)投資增速均值低于非重點省份，回落幅度高于非重點省份，地方化債與增長平衡難度加大。

為更好地統(tǒng)籌化債與發(fā)展，短期內(nèi)建議從優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、優(yōu)化存量化債政策、落實各項措施等方面著手推進；而長期來看，需要推動城投改革與轉(zhuǎn)型、提高內(nèi)生造血能力，還要持續(xù)推動新舊動能轉(zhuǎn)換與財稅體制改革，在中長期發(fā)展中解決問題。

第一，優(yōu)化政府債務(wù)結(jié)構(gòu)，加大“央進”力度，提高財政赤字并研究以中央加杠桿為主的債務(wù)騰挪。一方面，適當(dāng)提高對赤字率小幅上升的容忍度，并向中央適度傾斜，年內(nèi)可研究調(diào)整預(yù)算、增加赤字，通過發(fā)行國債、長期建設(shè)國債等提升狹義赤字，也可通過發(fā)行特別國債等提升廣義赤字。另一方面，中央?yún)⑴c化債仍具可行性，可在債務(wù)有效分類甄別基礎(chǔ)上推動債務(wù)騰挪，對于純粹提供公共產(chǎn)品產(chǎn)生的債務(wù)，可考慮由中央政府承擔(dān)。此外，優(yōu)化地方債務(wù)自身結(jié)構(gòu)，適當(dāng)提升地方一般債占比，緩解“三保”壓力的同時也減少專項債挪用風(fēng)險。

第二，用好用足各類化債資源，并適當(dāng)調(diào)整優(yōu)化存量政策。一方面，充分利用各類化債資源，例如繼續(xù)發(fā)行特殊再融資債及特殊新增專項債，穩(wěn)妥推進商業(yè)銀行置換、央行SPV（應(yīng)急流動性金融工具）等金融化債，用好地方國資化債、發(fā)揮股權(quán)財政作用，繼續(xù)探索化債資金池或化債基金等。另一方面，可適當(dāng)調(diào)整化債政策，考慮有條件的逐步放寬利息償還政策，并動態(tài)優(yōu)化“名單制”管理，出臺更加精細(xì)化和差異化的“控增化存”政策，探索從以省為單位調(diào)整至以地市級為單位。

第三，審慎推進城投改革與轉(zhuǎn)型。把控好轉(zhuǎn)型節(jié)奏、重視新舊業(yè)務(wù)銜接融合、防范盲目與激進轉(zhuǎn)型風(fēng)險，轉(zhuǎn)型過程中需切實提高內(nèi)生造血能力、為化債提供可持續(xù)的內(nèi)生動力。此外，加大整合重組力度，進一步提升國有資本運作效率，對于無效或低效運作、實力較弱、區(qū)域重要性較低的融資平臺，嘗試關(guān)停并轉(zhuǎn)，對嚴(yán)重資不抵債、失去清償能力的平臺可依法實施破產(chǎn)重組或清算。

第四，持續(xù)深化新舊動能轉(zhuǎn)換，在發(fā)展中解決債務(wù)問題。當(dāng)前處于新舊動能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵時期，應(yīng)通過深化改革加快培育經(jīng)濟發(fā)展新動能，如深化土地、勞動力、資本、數(shù)據(jù)等要素市場化配置改革，加大對新能源、新基建等支持力度。同時，考慮到新動能成勢仍需時間，應(yīng)注重“先立后破”，不能完全拋棄傳統(tǒng)動能，特別是要保持房地產(chǎn)平穩(wěn)運行、防止“硬著陸”，推動在高質(zhì)量發(fā)展中解決問題。

此外，深化財稅體制改革是推動債務(wù)形成機制轉(zhuǎn)變、構(gòu)建長效機制的關(guān)鍵之一，應(yīng)落實好三中全會部署的改革任務(wù)，逐步理順央地財政關(guān)系，提高財政可持續(xù)性，從根源上解決地方債務(wù)問題。一是繼續(xù)深化事權(quán)責(zé)任改革，適當(dāng)加強中央事權(quán)、提高中央支出比例，緩解地方收支矛盾；二是加快地方稅建設(shè)，提高共享稅地方分享比例，推進消費稅征收后移并穩(wěn)步下劃地方，建立完善與新業(yè)態(tài)、新動能相適應(yīng)的稅收制度；三是推進省以下財稅體制改革，適度上移事權(quán)、理順財權(quán)、完善轉(zhuǎn)移支付，提升市縣財力同事權(quán)相匹配程度。

NBD：中誠信國際是國內(nèi)領(lǐng)先的信用評級與風(fēng)險評估服務(wù)提供商。在當(dāng)前的大環(huán)境下，您認(rèn)為要更好地服務(wù)實體經(jīng)濟、助力經(jīng)濟回升向好，評級機構(gòu)可以在評級技術(shù)與產(chǎn)品等方面進行哪些創(chuàng)新？

閆衍：順應(yīng)國家金融監(jiān)管總局“做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融‘五篇大文章’”的指導(dǎo)意見要求，評級機構(gòu)也應(yīng)加強科創(chuàng)領(lǐng)域、民營企業(yè)、中小微企業(yè)融資以及環(huán)境、社會和公司治理（ESG）等領(lǐng)域的信用風(fēng)險研究，加強對重點領(lǐng)域融資的創(chuàng)新工具研究并開展專項評級服務(wù)，加快創(chuàng)新產(chǎn)品在金融市場的普及與應(yīng)用，從而推動建設(shè)多層次債券市場，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟融資。

一是積極運用多樣化手段助力科創(chuàng)及中小企業(yè)融資。中誠信國際已建立起覆蓋中小企業(yè)的全面的評級方法體系，2024年3月亦推出了科技創(chuàng)新企業(yè)評級方法，通過提供優(yōu)質(zhì)信用評級服務(wù)，支持投向科創(chuàng)和中小企業(yè)的多品種債券發(fā)行，為科創(chuàng)和中小企業(yè)提供了有力的評級技術(shù)支持。為實現(xiàn)信用評級服務(wù)科創(chuàng)企業(yè)融資，中誠信國際從科創(chuàng)企業(yè)評級框架、評級指標(biāo)、評級符號等方面均進行了創(chuàng)新。明確了科創(chuàng)企業(yè)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，針對科創(chuàng)企業(yè)制定專門的評級方法和模型，區(qū)別于傳統(tǒng)行業(yè)評級方法；針對科創(chuàng)企業(yè)的風(fēng)險特征，重點選取涉及研發(fā)實力、知識產(chǎn)權(quán)保護體系、科技成果轉(zhuǎn)化能力、關(guān)鍵技術(shù)人員穩(wěn)定性等方面的指標(biāo)；創(chuàng)設(shè)了科創(chuàng)企業(yè)信用評級符號標(biāo)識，增強辨識度。

二是大力支持符合條件的企業(yè)發(fā)行綠色和可持續(xù)發(fā)展債券。在可持續(xù)發(fā)展議題不斷升溫的大背景下，評級機構(gòu)也要與國家促進綠色產(chǎn)業(yè)投融資、金融科技發(fā)展等戰(zhàn)略緊密貼合，積極開展綠色債券評級及評估認(rèn)證實踐，引導(dǎo)資金流向重點產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，支持可持續(xù)發(fā)展債、綠色低碳轉(zhuǎn)型債等綠色債券的發(fā)行主體。

三是應(yīng)用大數(shù)據(jù)及人工智能等進行創(chuàng)新業(yè)務(wù)探索。“有效防范化解金融風(fēng)險”已成為金融高質(zhì)量發(fā)展的重要議題。對此，信用評級作為金融市場風(fēng)險揭示的重要工具，需持續(xù)強化風(fēng)險識別與預(yù)警功能。未來可進一步結(jié)合人工智能與大數(shù)據(jù)，繼續(xù)深化信用風(fēng)險與評級體系研發(fā)，及時為投資者等市場參與各方管理信用風(fēng)險提供參考。順應(yīng)數(shù)字金融發(fā)展大勢，著手借助人工智能與大數(shù)據(jù)等技術(shù)，拓展信用風(fēng)險識別的廣度和深度，繼續(xù)研發(fā)優(yōu)化信用風(fēng)險管理和技術(shù)體系，以更好服務(wù)新格局、新形勢下的債券市場。