熊貓債發(fā)行規(guī)模續(xù)創(chuàng)新高：美元高融資成本倒逼跨國企業(yè)尋求低息融資 各路資本入場押寶“低風險高回報”

每經(jīng)記者 陳植    每經(jīng)編輯 張益銘

11月18日，全球大型商品漿生產(chǎn)商巴西書贊桉諾在中國銀行間債券市場發(fā)行規(guī)模12億元、期限3年、票面利率2.8%的綠色中期票據(jù)熊貓債，這既是南美地區(qū)發(fā)行人在中國市場發(fā)行的首只熊貓債，也是今年熊貓債發(fā)行持續(xù)火熱的一個縮影。

Wind數(shù)據(jù)顯示，在巴西書贊桉諾完成熊貓債發(fā)行后，今年以來熊貓債已發(fā)行上市104只，募資規(guī)模合計1862億元人民幣，超過去年的1544.50億元，續(xù)創(chuàng)歷史新高。

與此對應(yīng)的是，越來越多境內(nèi)外資本紛紛涉足熊貓債投資，包括公募基金、保險資管、銀行理財、境外主權(quán)基金、證券公司、外資金融機構(gòu)等。

10月21日，新加坡大華銀行在中國銀行間債券市場發(fā)行50億元、期限3年、票面利率2.3%的人民幣熊貓債，獲得逾1.73倍的全場認購倍數(shù)，境外投資人占比達到36%。

“現(xiàn)在若無法對熊貓債發(fā)行利率進行精準定價，就可能無法認購到理想的額度。”一位銀行理財子公司人士向記者表示，今年以來，他所在的銀行理財子公司投入更多投研力量，專門增強針對熊貓債發(fā)行利率的精準定價能力。

在他看來，眾多金融機構(gòu)之所以紛紛布局熊貓債投資，主要原因是絕大多數(shù)熊貓債信用評級都是AAA，3~5年期債券發(fā)行利率普遍在2.3%~2.6%，在同等評級下的票面利率高于同期國債。這吸引他們將更多熊貓債納入高評級債券投資組合的重要組成部分，以此實現(xiàn)跑贏國債組合的超額回報。

中信證券分析師明明認為，由于廣義民企平均利差高于國有企業(yè)，AA+評級的廣義民企熊貓債具有一定的配置性價比。

近日，中國銀行間市場交易商協(xié)會（以下簡稱“交易商協(xié)會”）發(fā)布信息稱，熊貓債發(fā)行人區(qū)域已覆蓋亞洲、歐洲、非洲、北美洲、南美洲等五大洲，經(jīng)交易商協(xié)會注冊的熊貓債發(fā)行規(guī)模達到1372億元，超過上年全年，凸顯銀行間市場對全球優(yōu)質(zhì)發(fā)行人的吸引力，并將助力提升債券市場開放水平。

交易商協(xié)會表示，下一步，將認真貫徹落實穩(wěn)步擴大金融領(lǐng)域制度型開放政策精神，積極吸引優(yōu)質(zhì)境外主體發(fā)行熊貓債，不斷優(yōu)化熊貓債市場結(jié)構(gòu)，以熊貓債市場高質(zhì)量發(fā)展服務(wù)于金融高水平開放。

全球企業(yè)發(fā)行熊貓債意愿激增

所謂熊貓債，主要是指注冊在境外的機構(gòu)在中國境內(nèi)發(fā)行的人民幣計價債券。目前，熊貓債發(fā)行主體包括央企國企、地方國企民企在境外設(shè)立的主體，以及境外金融機構(gòu)、國際開發(fā)機構(gòu)、外國政府機構(gòu)與大型外資企業(yè)等。

2005年，國際金融公司和亞洲開發(fā)銀行在中國境內(nèi)發(fā)行人民幣債券，開啟了熊貓債發(fā)展征途。

但在發(fā)展初期，熊貓債發(fā)行節(jié)奏與募資規(guī)模增速相對緩慢。

招商證券分析師張偉指出，一直以來，監(jiān)管政策、境內(nèi)外利率環(huán)境與人民幣國際化水平都是影響熊貓債發(fā)行的關(guān)鍵因素。2005~2014年期間，受監(jiān)管政策較嚴、發(fā)行約束較多、海外低利率環(huán)境等因素影響，當時熊貓債發(fā)行節(jié)奏相對較慢，10年間僅發(fā)行7只熊貓債，發(fā)行金額僅有63億元人民幣。

此后，在債券發(fā)行制度持續(xù)完善、境內(nèi)人民幣債券融資成本優(yōu)勢凸顯、人民幣國際化水平持續(xù)提升的共振下，熊貓債市場發(fā)展節(jié)奏加快。尤其是2022年美聯(lián)儲啟動加息周期導致全球市場美元融資成本不斷攀升的情況下，越來越多跨國企業(yè)紛紛加快熊貓債發(fā)行步伐。

去年初，德意志銀行亞太區(qū)CEO慕文澤（Alexander von zur Muehlen）向記者表示，2023年全球各國利率政策存在較大差異，有些國家還在不斷加息導致全球利差繼續(xù)擴大，此時中國低利率市場顯得尤其具有吸引力，令全球企業(yè)發(fā)行人通過中國低利率市場更好地實現(xiàn)低成本融資，德意志銀行看到越來越多全球企業(yè)對發(fā)行熊貓債的興趣在不斷上升。

上述銀行理財子公司人士向記者透露，盡管9月美聯(lián)儲啟動降息周期，但目前美元融資成本仍在約5%，近期發(fā)行的3年期熊貓債平均發(fā)行利率約在2.3%~2.6%，仍有較高的低成本融資優(yōu)勢。

“對不少想在中國加大投資與業(yè)務(wù)拓展的海外大型企業(yè)而言，與其在境外按5%借入美元再以FDI（外商直接投資）形式結(jié)匯投資中國，不如直接在境內(nèi)市場發(fā)行熊貓債募資再投向中國產(chǎn)業(yè)項目，后者的融資成本不到2.6%，更具降本效應(yīng)。”他分析說。

記者了解到，受熊貓債發(fā)債成本低于美元融資的影響，今年以來越來越多境外大型企業(yè)紛紛選擇發(fā)行熊貓債，僅上半年，拜耳、巴斯夫、香格里拉（亞洲）等知名外資企業(yè)均首次選擇發(fā)行熊貓債。

在這位銀行理財子公司人士看來，另一個吸引境外大型企業(yè)爭相發(fā)行熊貓債的原因，是人民幣國際化穩(wěn)步推進，令這些企業(yè)在境內(nèi)發(fā)債募集的人民幣，在境外市場也有了“用武之地”。比如巴西書贊桉諾此次發(fā)行熊貓債所募集的12億元人民幣，將全部用于在巴西投資經(jīng)綠色認證的人工桉樹林。

交易商協(xié)會指出，今年以來，在有利的政策及市場環(huán)境下，熊貓債市場繼續(xù)擴容提質(zhì)，在規(guī)模穩(wěn)步增長同時市場結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。

具體而言，一是發(fā)行人結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化。隨著巴斯夫、拜耳股份、香格里拉（亞洲）、書贊桉諾等跨國企業(yè)相繼進入銀行間市場發(fā)債融資，純外資發(fā)行人數(shù)量和發(fā)行金額占比顯著提升；二是產(chǎn)品創(chuàng)新更活躍。境外機構(gòu)共發(fā)行可持續(xù)發(fā)展主題債券（GSSS債券）170億元，在支持綠色發(fā)展、低碳轉(zhuǎn)型和可持續(xù)發(fā)展方面的作用日益凸顯；三是期限結(jié)構(gòu)更合理。協(xié)會熊貓債以中長期限為主，且期限結(jié)構(gòu)分散多元，2024年以來，境外機構(gòu)發(fā)行5~10年期熊貓債的金額占比大幅提升，獲得長期投資人踴躍申購；四是募集資金使用合規(guī)便利。協(xié)會熊貓債募集資金絕大部分用于境內(nèi)，出境資金中大部分以人民幣或港幣形式使用，在助力人民幣國際化的同時，有力支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

發(fā)行機制優(yōu)化“抬高”全球企業(yè)嘗試熊貓債意愿

在業(yè)內(nèi)人士看來，過去兩年熊貓債發(fā)行之所以“一浪高過一浪”，另一個不容忽視的因素是熊貓債發(fā)行機制得到持續(xù)優(yōu)化，令熊貓債發(fā)行能滿足境內(nèi)外不同類型資本的認購配置需求，創(chuàng)造良好的募資效果。

去年，交易商協(xié)會先后發(fā)布《關(guān)于開展境外機構(gòu)債券定價配售機制優(yōu)化試點有關(guān)工作的通知》與《境外非金融企業(yè)債務(wù)融資工具業(yè)務(wù)指引（2023版）》，持續(xù)針對熊貓債定價配售機制、發(fā)行注冊文件等環(huán)節(jié)做出優(yōu)化舉措。今年初，交易商協(xié)會發(fā)布《外國政府類機構(gòu)和國際開發(fā)機構(gòu)債券業(yè)務(wù)指引》，進一步簡化定向發(fā)行流程。

上述銀行理財子公司人士告訴記者，其中，在熊貓債發(fā)行環(huán)節(jié)引入“邊際區(qū)域靈活配售”“時間優(yōu)先”“底層申購訂單共享”等創(chuàng)新機制，對吸引更多跨國企業(yè)發(fā)行熊貓債意愿提升產(chǎn)生巨大的推動作用。

具體而言，邊際區(qū)域靈活配售對擴大投資人基礎(chǔ)形成正向激勵，持續(xù)豐富了投資者類型，促進熊貓債發(fā)行利率的市場化價格發(fā)現(xiàn)，助力發(fā)行定價市場化與透明化；在邊際區(qū)域配售時引入“時間優(yōu)先”原則，建立對投資者盡早申購、盡早調(diào)整標位的有效激勵，緩解“壓哨投單”問題，平滑簿記過程中的利率波動，提升熊貓債發(fā)行利率定價效率同時降低了利率波動；“底層申購訂單共享”有助于熊貓債主承銷商之間合力開展市場化銷售，共享底層投資人訂單信息，顯著改善了簿記透明度與發(fā)行人體驗，促進主承銷商的良性競爭。

如今，越來越多熊貓債發(fā)行主體均采取“邊際靈活配售+時間優(yōu)先”的優(yōu)化版定價配售機制。比如巴西書贊桉諾發(fā)行的12億元熊貓債就采取上述做法。

交易商協(xié)會指出，就實踐情況而言，上述發(fā)行環(huán)節(jié)優(yōu)化機制通過在發(fā)行金額確定、債券配售方面提升靈活性，實現(xiàn)熊貓債發(fā)行定價市場化、投資人多元化與二級交易活躍化。上述機制一經(jīng)推出，便獲得跨國企業(yè)廣泛認可，已成為跨國企業(yè)熊貓債發(fā)行的“標配”。

各路資本入場的不同投資算盤

記者多方了解到，今年熊貓債發(fā)行持續(xù)火熱，也吸引眾多境內(nèi)外資本紛紛入場投資。

前述銀行理財子公司人士向記者直言，今年以來，在一級市場認購環(huán)節(jié)中，公募基金、保險資管、銀行理財、境外主權(quán)基金、中資銀行、證券公司、外資金融機構(gòu)等身影日益增多，不少金融機構(gòu)已將熊貓債納入債券投資組合的重要底層資產(chǎn)組成部分。

“目前，只要是AAA級熊貓債發(fā)行，我們基本都會參與認購。”他指出，由于認購資本日益增多，他們已感受到較大的發(fā)行利率精準定價壓力——有幾次因為發(fā)行利率報價不夠精準，未能獲得理想的認購額度。

在這位銀行理財子公司人士看來，眾多金融機構(gòu)之所以紛紛涉足熊貓債投資，一個重要原因是熊貓債無論在發(fā)行主體評級，還是在發(fā)行票面利率方面都優(yōu)于境內(nèi)高評級產(chǎn)業(yè)債。具體而言，熊貓債發(fā)行主體主要是全球大型知名企業(yè)，資本實力與償債能力較高；在發(fā)行利率方面，個別3年期熊貓債發(fā)行利率在2.8%，也高于同期部分境內(nèi)高信用產(chǎn)業(yè)債，存在更高的配置價值。

他還向記者透露，當前部分境內(nèi)金融機構(gòu)還將熊貓債作為對沖國債價格變動風險的重要補充。尤其當國債價格回調(diào)時，他們會相應(yīng)減持國債并增持熊貓債，原因是投資熊貓債的資金主要是采取持有到期策略的配置型資金，令熊貓債的價格回調(diào)幅度低于國債，能更好地實現(xiàn)債券投資組合的凈值穩(wěn)定性。

記者獲悉，隨著熊貓債投資機構(gòu)持續(xù)擴容，其中部分金融機構(gòu)也開始關(guān)注境內(nèi)主體的同期限熊貓債與產(chǎn)業(yè)債之間的利差套利投資機會。

國金證券固收分析師許熙認為，在發(fā)行熊貓債的境內(nèi)非金融企業(yè)里，央企國企的熊貓債較企業(yè)債存在些許的利差優(yōu)勢，金融機構(gòu)可以尋找其中的利差套利投資空間。

上述銀行理財子公司人士告訴記者，目前他們尚未參與這類利差套利投資交易，此前，他們也不會因為利差優(yōu)勢而買入高票息熊貓債，因為不少高票息熊貓債發(fā)行主體是房地產(chǎn)企業(yè)，具有一定的債務(wù)風險。

在他看來，盡管參與熊貓債投資的境內(nèi)外金融機構(gòu)日益增多，但當前熊貓債市場的投資深度仍有待提升。因為絕大多數(shù)投資熊貓債的金融機構(gòu)都采取配置型策略（持有到期），導致熊貓債市場的投資交易策略相當單一，難以找到可觀的交易型獲利機會。

長城證券吳金鐸發(fā)布研究報告提出，當前熊貓債一級市場承銷和交易方主要集中在銀行端。且中國尚未出臺熊貓債ETF，未來相關(guān)部門可以推出新的熊貓債投資工具，助力二級市場交易進一步活躍與一級市場擴容。

封面圖片來源：每日經(jīng)濟新聞 劉國梅 攝