發(fā)行額低位徘徊！ 地產(chǎn)美元債何時重獲資本“芳心”？

每經(jīng)記者 陳植    每經(jīng)編輯 張益銘

隨著近期國家出臺一系列促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展政策“組合拳”，中資房地產(chǎn)企業(yè)境外美元債（下稱“地產(chǎn)美元債”）再度受到資本關(guān)注。

一位國內(nèi)信托公司國際業(yè)務部人士向記者透露，他們已重新將部分地產(chǎn)美元債納入投資觀察池。究其原因，是他們認為隨著國家出臺多項舉措增強房地產(chǎn)項目信貸投放，未來房地產(chǎn)企業(yè)債券違約風險相應下降，帶來特定的投資機會。

近日，高盛集團預計中資房地產(chǎn)美元高收益?zhèn)倪`約率將從今年的約48%，降至2025年的19.2%，地產(chǎn)信用風險正逐步化解。

這位信托公司國際業(yè)務部人士表示，盡管他們將部分地產(chǎn)美元債納入投資觀察池，但距離二級市場投資與參與新發(fā)債券認購尚需時日。因為他們風控部門需繼續(xù)觀察相關(guān)房地產(chǎn)企業(yè)的財務狀況與運營狀況，先確認這些企業(yè)債券違約風險明顯回落。

與此對應的是，資本的謹慎投資態(tài)度導致地產(chǎn)美元債發(fā)行持續(xù)“低迷”。

據(jù)新華財經(jīng)企業(yè)外債風險監(jiān)測系統(tǒng)統(tǒng)計，今年1~10月，中資企業(yè)境外離岸債發(fā)行總規(guī)模約1794.65億美元，其中地產(chǎn)債發(fā)行額僅有45.69億美元。而據(jù)企業(yè)預警通，2023年地產(chǎn)行業(yè)發(fā)行美元債34只，金額為94.18億美元。

在上述信托公司國際業(yè)務部人士看來，導致地產(chǎn)美元債發(fā)行低迷的另一個原因，是眾多境外資本更愿配置城投美元債，相應削弱地產(chǎn)美元債投資力度。

數(shù)據(jù)顯示，就發(fā)行利率而言，截至11月4日，今年以來城投美元債與地產(chǎn)美元債的發(fā)行利率中位數(shù)分別為5.90%與5.95%，兩者相差不大。但考慮到國家加大化債力度令城投美元債兌付能力顯著提升，海外投資機構(gòu)認為在同等利率區(qū)間情況下，城投美元債的投資安全性相對更高。此外，城投美元債發(fā)行期限多在1至5年，在這個存續(xù)期限內(nèi)，城投美元債的擇券空間相比地產(chǎn)美元債更多。

境外機構(gòu)對新發(fā)地產(chǎn)美元債認購依然低迷

第三方研究機構(gòu)克而瑞表示，今年以來，地產(chǎn)美元債新增發(fā)行主要用于置換舊債，化解存量債務風險。但是，境外投資機構(gòu)對新發(fā)地產(chǎn)美元債的認購熱情依然相當?shù)兔浴?/p>

上述信托公司國際業(yè)務部人士向記者透露，今年以來，受美聯(lián)儲降息與國家持續(xù)出臺房地產(chǎn)平穩(wěn)健康發(fā)展政策等因素的影響，截至11月15日，今年以來地產(chǎn)美元債指數(shù)較年初上漲23.7%，但這并未轉(zhuǎn)化為資本對新發(fā)地產(chǎn)美元債認購熱情回升。

“無論是境外投資機構(gòu)，還是境內(nèi)QDII等資金，都對認購新發(fā)地產(chǎn)美元債不大積極。”他告訴記者。這背后，是各路資本對地產(chǎn)美元債違約風險仍然心有余悸。

新華財經(jīng)企業(yè)外債風險監(jiān)測系統(tǒng)研發(fā)的企業(yè)風控模型顯示，近期房地產(chǎn)行業(yè)主體違約風險仍處于高位。截至11月15日，風險系數(shù)上升幅度排名前十的發(fā)行主體，有八家企業(yè)來自地產(chǎn)領(lǐng)域。

“目前，眾多房地產(chǎn)美元債仍處于折價交易，表明不少境外資本與境內(nèi)QDII機構(gòu)依然擔心部分境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)財務狀況突然惡化與債券兌付違約事件突然發(fā)生，寧可提前拋售相關(guān)地產(chǎn)美元債避險，導致后者陷入折價交易狀況。”這位信托公司國際業(yè)務部人士向記者分析說。

在他看來，年內(nèi)地產(chǎn)美元債發(fā)行低迷的另一個原因，是境外部分“禿鷹”基金不愿參與地產(chǎn)美元債投資，削弱了資本認購新發(fā)債券的意愿。具體而言，境外市場存在眾多“禿鷹”基金，他們專門買入面臨違約風險的各類債券，通過參與相關(guān)企業(yè)主體債務重組為自身爭取到更好的兌付條件，從而獲得可觀回報。但是，隨著這類“禿鷹”基金認為境內(nèi)信用債違約后的債券投資者利益保護機制尚未完善，加之違約企業(yè)資產(chǎn)重組流程不夠清晰，導致他們減少地產(chǎn)美元債的投資力度，也令眾多配置型境外資本感到地產(chǎn)美元債若遇到違約風波就難以出售套現(xiàn)，隨之同樣壓低新發(fā)地產(chǎn)美元債的認購意愿。

這位信托公司國際業(yè)務部人士告訴記者，當前境外資本還在關(guān)注遠洋集團境外債務重組的最新進展。

據(jù)媒體報道，近日遠洋集團發(fā)布的境外債務重組計劃方案涉及總債權(quán)金額預計達到62.18億美元，包括未償還本金、應計及未付、違約利息。其中，遠洋集團將發(fā)行本金總額22億美元的新債券，包括新貸款及新票據(jù)，以及發(fā)行本金總額合計40.18億美元的強制可轉(zhuǎn)換債券及/或新永續(xù)債。其中22億美元的新債券在5年內(nèi)分3批次累計贖回15%，6年后贖回15%，7年后贖回35%，8年后贖回35%；強制可轉(zhuǎn)債方式相對“激進”，其存續(xù)期限為2年，不計息，盡管2年后面臨強制轉(zhuǎn)股，但也留下在2年內(nèi)隨時可以全部或部分贖回的“單邊含權(quán)”條件。

據(jù)市場人士測算，上述可轉(zhuǎn)債換股最高上限是73.97億股，相當于當前遠洋集團現(xiàn)有總股本的97.1%，及經(jīng)強制可轉(zhuǎn)債換股后總股本的49.3%。

但是，處理遠洋集團境外債權(quán)人小組事宜的法律顧問律所年利達表示，目前部分成員反對遠洋集團的這份境外債務重組方案，原因是這份方案過于“優(yōu)待”股東與擁有資產(chǎn)抵押的債權(quán)人。此外，部分境外債權(quán)人認為遠洋集團擬直接削債最高近90%，剩余債務延長8至10年到期，最低回收率僅有1%~2%。

在這位上述信托公司國際業(yè)務部人士看來，遠洋集團境外債務重組能否取得境外美元債持有人的廣泛認可，將在某種程度上影響境外投資機構(gòu)對二級市場其他地產(chǎn)美元債與新發(fā)地產(chǎn)美元債的投資興趣。就目前而言，對地產(chǎn)美元債違約風險的顧慮，以及違約債務重組善后處理回報率不高的擔憂，將影響不同類型境外資本對地產(chǎn)美元債的投資意愿，導致其發(fā)行量繼續(xù)趨于萎縮。

城投美元債受寵的“擠出效應”

記者多方了解到，年內(nèi)地產(chǎn)美元債發(fā)行依舊低迷的另一個不容忽視因素，是城投美元債受寵帶來的“擠出效應”。

近年，就存量中資企業(yè)美元債的持有人結(jié)構(gòu)而言，眾多境外金融機構(gòu)相當活躍，包括貝萊德、安聯(lián)保險集團、先鋒領(lǐng)航集團、瑞銀集團等。

前些年，他們都會重倉地產(chǎn)美元債以博取較高的債券利息收入，但近年來，他們對城投美元債的青睞持續(xù)增加，相應削減地產(chǎn)美元債的配置力度。

Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2024年前三季度中資企業(yè)美元債共新發(fā)行610只，合計1127.09億美元，與去年同期相比，無論是發(fā)行數(shù)量，還是總發(fā)行規(guī)模都實現(xiàn)顯著增長。其中，城投美元債總計發(fā)行79只，合計115.71億美元。

“就投資安全性而言，在國家持續(xù)出臺大力度化債舉措的情況下，城投美元債的兌付風險低于地產(chǎn)美元債。就投資收益率而言，高收益級城投美元債同樣也能帶來可觀回報。”前述信托公司國際業(yè)務部人士指出。

天風證券發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至11月12日，高收益級城投美元債指數(shù)年內(nèi)回報率達到10.35%，不但跑贏Markit iBoxx中資美元債券指數(shù)漲幅（6.35%），還高于投資級城投美元債指數(shù)漲幅（6.55%）。

他告訴記者，近期他與部分境外投資機構(gòu)溝通了解到，在國家出臺新一輪大力度化債舉措的影響下，后者普遍認為高收益城投美元債的收益風險比進一步上升，呈現(xiàn)更高的投資獲利性與更低的債券違約風險，因此他們配置意愿正持續(xù)升溫。

此外，鑒于未來國家將繼續(xù)從嚴審核發(fā)行境內(nèi)外城投債，部分海外投資機構(gòu)認為未來城投美元債供給量將趨于減少，轉(zhuǎn)而提前配置足夠多的城投美元債以鎖定可觀收益。

相比而言，針對二級市場地產(chǎn)美元債投資與新債認購，這些海外投資機構(gòu)仍高度關(guān)注發(fā)債主體的違約風險，尤其是首次違約的房地產(chǎn)企業(yè)數(shù)量是否增加，成為他們評估地產(chǎn)美元債整體投資風險高低的重要依據(jù)。

新華財經(jīng)企業(yè)外債風險監(jiān)測系統(tǒng)的數(shù)據(jù)，今年前三季度，中資境外債違約主體數(shù)顯著減少，但首次違約主體數(shù)量較去年同期有所上升。截至9月30日，年內(nèi)共計54家債券發(fā)行主體發(fā)生債券違約事件，涉及境內(nèi)外違約債券97只，違約主體數(shù)僅為去年同期的25.59%；但今年前三季度首次違約主體達到18家，略高于去年同期的13家。

在這位信托公司國際業(yè)務部人士看來，這導致城投美元債與地產(chǎn)美元債的“蹺蹺板效應”仍將延續(xù)，即境外投資機構(gòu)仍將繼續(xù)青睞城投美元債，相應減少地產(chǎn)美元債的配置力度，導致地產(chǎn)美元債未來發(fā)行額繼續(xù)低位徘徊，令兩者發(fā)行額進一步“分化”。

“所以我們盡管將部分地產(chǎn)美元債納入投資觀察池，但若其他境外投資機構(gòu)不愿入場，我們的最終投資力度估計也不會很大。”他直言。只有當境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)債務風險真正出清時，各方資本紛紛重返地產(chǎn)美元債，才能令后者發(fā)行額出現(xiàn)實質(zhì)性復蘇。

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