發(fā)行額低位徘徊！ 地產(chǎn)美元債何時(shí)重獲資本“芳心”？

每經(jīng)記者 陳植    每經(jīng)編輯 張益銘

隨著近期國(guó)家出臺(tái)一系列促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展政策“組合拳”，中資房地產(chǎn)企業(yè)境外美元債（下稱“地產(chǎn)美元債”）再度受到資本關(guān)注。

一位國(guó)內(nèi)信托公司國(guó)際業(yè)務(wù)部人士向記者透露，他們已重新將部分地產(chǎn)美元債納入投資觀察池。究其原因，是他們認(rèn)為隨著國(guó)家出臺(tái)多項(xiàng)舉措增強(qiáng)房地產(chǎn)項(xiàng)目信貸投放，未來(lái)房地產(chǎn)企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)下降，帶來(lái)特定的投資機(jī)會(huì)。

近日，高盛集團(tuán)預(yù)計(jì)中資房地產(chǎn)美元高收益?zhèn)倪`約率將從今年的約48%，降至2025年的19.2%，地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)正逐步化解。

這位信托公司國(guó)際業(yè)務(wù)部人士表示，盡管他們將部分地產(chǎn)美元債納入投資觀察池，但距離二級(jí)市場(chǎng)投資與參與新發(fā)債券認(rèn)購(gòu)尚需時(shí)日。因?yàn)樗麄冿L(fēng)控部門需繼續(xù)觀察相關(guān)房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況與運(yùn)營(yíng)狀況，先確認(rèn)這些企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)明顯回落。

與此對(duì)應(yīng)的是，資本的謹(jǐn)慎投資態(tài)度導(dǎo)致地產(chǎn)美元債發(fā)行持續(xù)“低迷”。

據(jù)新華財(cái)經(jīng)企業(yè)外債風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)統(tǒng)計(jì)，今年1~10月，中資企業(yè)境外離岸債發(fā)行總規(guī)模約1794.65億美元，其中地產(chǎn)債發(fā)行額僅有45.69億美元。而據(jù)企業(yè)預(yù)警通，2023年地產(chǎn)行業(yè)發(fā)行美元債34只，金額為94.18億美元。

在上述信托公司國(guó)際業(yè)務(wù)部人士看來(lái)，導(dǎo)致地產(chǎn)美元債發(fā)行低迷的另一個(gè)原因，是眾多境外資本更愿配置城投美元債，相應(yīng)削弱地產(chǎn)美元債投資力度。

數(shù)據(jù)顯示，就發(fā)行利率而言，截至11月4日，今年以來(lái)城投美元債與地產(chǎn)美元債的發(fā)行利率中位數(shù)分別為5.90%與5.95%，兩者相差不大。但考慮到國(guó)家加大化債力度令城投美元債兌付能力顯著提升，海外投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為在同等利率區(qū)間情況下，城投美元債的投資安全性相對(duì)更高。此外，城投美元債發(fā)行期限多在1至5年，在這個(gè)存續(xù)期限內(nèi)，城投美元債的擇券空間相比地產(chǎn)美元債更多。

境外機(jī)構(gòu)對(duì)新發(fā)地產(chǎn)美元債認(rèn)購(gòu)依然低迷

第三方研究機(jī)構(gòu)克而瑞表示，今年以來(lái)，地產(chǎn)美元債新增發(fā)行主要用于置換舊債，化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但是，境外投資機(jī)構(gòu)對(duì)新發(fā)地產(chǎn)美元債的認(rèn)購(gòu)熱情依然相當(dāng)?shù)兔浴?/p>

上述信托公司國(guó)際業(yè)務(wù)部人士向記者透露，今年以來(lái)，受美聯(lián)儲(chǔ)降息與國(guó)家持續(xù)出臺(tái)房地產(chǎn)平穩(wěn)健康發(fā)展政策等因素的影響，截至11月15日，今年以來(lái)地產(chǎn)美元債指數(shù)較年初上漲23.7%，但這并未轉(zhuǎn)化為資本對(duì)新發(fā)地產(chǎn)美元債認(rèn)購(gòu)熱情回升。

“無(wú)論是境外投資機(jī)構(gòu)，還是境內(nèi)QDII等資金，都對(duì)認(rèn)購(gòu)新發(fā)地產(chǎn)美元債不大積極。”他告訴記者。這背后，是各路資本對(duì)地產(chǎn)美元債違約風(fēng)險(xiǎn)仍然心有余悸。

新華財(cái)經(jīng)企業(yè)外債風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)研發(fā)的企業(yè)風(fēng)控模型顯示，近期房地產(chǎn)行業(yè)主體違約風(fēng)險(xiǎn)仍處于高位。截至11月15日，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)上升幅度排名前十的發(fā)行主體，有八家企業(yè)來(lái)自地產(chǎn)領(lǐng)域。

“目前，眾多房地產(chǎn)美元債仍處于折價(jià)交易，表明不少境外資本與境內(nèi)QDII機(jī)構(gòu)依然擔(dān)心部分境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況突然惡化與債券兌付違約事件突然發(fā)生，寧可提前拋售相關(guān)地產(chǎn)美元債避險(xiǎn)，導(dǎo)致后者陷入折價(jià)交易狀況。”這位信托公司國(guó)際業(yè)務(wù)部人士向記者分析說(shuō)。

在他看來(lái)，年內(nèi)地產(chǎn)美元債發(fā)行低迷的另一個(gè)原因，是境外部分“禿鷹”基金不愿參與地產(chǎn)美元債投資，削弱了資本認(rèn)購(gòu)新發(fā)債券的意愿。具體而言，境外市場(chǎng)存在眾多“禿鷹”基金，他們專門買入面臨違約風(fēng)險(xiǎn)的各類債券，通過參與相關(guān)企業(yè)主體債務(wù)重組為自身爭(zhēng)取到更好的兌付條件，從而獲得可觀回報(bào)。但是，隨著這類“禿鷹”基金認(rèn)為境內(nèi)信用債違約后的債券投資者利益保護(hù)機(jī)制尚未完善，加之違約企業(yè)資產(chǎn)重組流程不夠清晰，導(dǎo)致他們減少地產(chǎn)美元債的投資力度，也令眾多配置型境外資本感到地產(chǎn)美元債若遇到違約風(fēng)波就難以出售套現(xiàn)，隨之同樣壓低新發(fā)地產(chǎn)美元債的認(rèn)購(gòu)意愿。

這位信托公司國(guó)際業(yè)務(wù)部人士告訴記者，當(dāng)前境外資本還在關(guān)注遠(yuǎn)洋集團(tuán)境外債務(wù)重組的最新進(jìn)展。

據(jù)媒體報(bào)道，近日遠(yuǎn)洋集團(tuán)發(fā)布的境外債務(wù)重組計(jì)劃方案涉及總債權(quán)金額預(yù)計(jì)達(dá)到62.18億美元，包括未償還本金、應(yīng)計(jì)及未付、違約利息。其中，遠(yuǎn)洋集團(tuán)將發(fā)行本金總額22億美元的新債券，包括新貸款及新票據(jù)，以及發(fā)行本金總額合計(jì)40.18億美元的強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券及/或新永續(xù)債。其中22億美元的新債券在5年內(nèi)分3批次累計(jì)贖回15%，6年后贖回15%，7年后贖回35%，8年后贖回35%；強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債方式相對(duì)“激進(jìn)”，其存續(xù)期限為2年，不計(jì)息，盡管2年后面臨強(qiáng)制轉(zhuǎn)股，但也留下在2年內(nèi)隨時(shí)可以全部或部分贖回的“單邊含權(quán)”條件。

據(jù)市場(chǎng)人士測(cè)算，上述可轉(zhuǎn)債換股最高上限是73.97億股，相當(dāng)于當(dāng)前遠(yuǎn)洋集團(tuán)現(xiàn)有總股本的97.1%，及經(jīng)強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債換股后總股本的49.3%。

但是，處理遠(yuǎn)洋集團(tuán)境外債權(quán)人小組事宜的法律顧問律所年利達(dá)表示，目前部分成員反對(duì)遠(yuǎn)洋集團(tuán)的這份境外債務(wù)重組方案，原因是這份方案過于“優(yōu)待”股東與擁有資產(chǎn)抵押的債權(quán)人。此外，部分境外債權(quán)人認(rèn)為遠(yuǎn)洋集團(tuán)擬直接削債最高近90%，剩余債務(wù)延長(zhǎng)8至10年到期，最低回收率僅有1%~2%。

在這位上述信托公司國(guó)際業(yè)務(wù)部人士看來(lái)，遠(yuǎn)洋集團(tuán)境外債務(wù)重組能否取得境外美元債持有人的廣泛認(rèn)可，將在某種程度上影響境外投資機(jī)構(gòu)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)其他地產(chǎn)美元債與新發(fā)地產(chǎn)美元債的投資興趣。就目前而言，對(duì)地產(chǎn)美元債違約風(fēng)險(xiǎn)的顧慮，以及違約債務(wù)重組善后處理回報(bào)率不高的擔(dān)憂，將影響不同類型境外資本對(duì)地產(chǎn)美元債的投資意愿，導(dǎo)致其發(fā)行量繼續(xù)趨于萎縮。

城投美元債受寵的“擠出效應(yīng)”

記者多方了解到，年內(nèi)地產(chǎn)美元債發(fā)行依舊低迷的另一個(gè)不容忽視因素，是城投美元債受寵帶來(lái)的“擠出效應(yīng)”。

近年，就存量中資企業(yè)美元債的持有人結(jié)構(gòu)而言，眾多境外金融機(jī)構(gòu)相當(dāng)活躍，包括貝萊德、安聯(lián)保險(xiǎn)集團(tuán)、先鋒領(lǐng)航集團(tuán)、瑞銀集團(tuán)等。

前些年，他們都會(huì)重倉(cāng)地產(chǎn)美元債以博取較高的債券利息收入，但近年來(lái)，他們對(duì)城投美元債的青睞持續(xù)增加，相應(yīng)削減地產(chǎn)美元債的配置力度。

Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024年前三季度中資企業(yè)美元債共新發(fā)行610只，合計(jì)1127.09億美元，與去年同期相比，無(wú)論是發(fā)行數(shù)量，還是總發(fā)行規(guī)模都實(shí)現(xiàn)顯著增長(zhǎng)。其中，城投美元債總計(jì)發(fā)行79只，合計(jì)115.71億美元。

“就投資安全性而言，在國(guó)家持續(xù)出臺(tái)大力度化債舉措的情況下，城投美元債的兌付風(fēng)險(xiǎn)低于地產(chǎn)美元債。就投資收益率而言，高收益級(jí)城投美元債同樣也能帶來(lái)可觀回報(bào)。”前述信托公司國(guó)際業(yè)務(wù)部人士指出。

天風(fēng)證券發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至11月12日，高收益級(jí)城投美元債指數(shù)年內(nèi)回報(bào)率達(dá)到10.35%，不但跑贏Markit iBoxx中資美元債券指數(shù)漲幅（6.35%），還高于投資級(jí)城投美元債指數(shù)漲幅（6.55%）。

他告訴記者，近期他與部分境外投資機(jī)構(gòu)溝通了解到，在國(guó)家出臺(tái)新一輪大力度化債舉措的影響下，后者普遍認(rèn)為高收益城投美元債的收益風(fēng)險(xiǎn)比進(jìn)一步上升，呈現(xiàn)更高的投資獲利性與更低的債券違約風(fēng)險(xiǎn)，因此他們配置意愿正持續(xù)升溫。

此外，鑒于未來(lái)國(guó)家將繼續(xù)從嚴(yán)審核發(fā)行境內(nèi)外城投債，部分海外投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為未來(lái)城投美元債供給量將趨于減少，轉(zhuǎn)而提前配置足夠多的城投美元債以鎖定可觀收益。

相比而言，針對(duì)二級(jí)市場(chǎng)地產(chǎn)美元債投資與新債認(rèn)購(gòu)，這些海外投資機(jī)構(gòu)仍高度關(guān)注發(fā)債主體的違約風(fēng)險(xiǎn)，尤其是首次違約的房地產(chǎn)企業(yè)數(shù)量是否增加，成為他們?cè)u(píng)估地產(chǎn)美元債整體投資風(fēng)險(xiǎn)高低的重要依據(jù)。

新華財(cái)經(jīng)企業(yè)外債風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)的數(shù)據(jù)，今年前三季度，中資境外債違約主體數(shù)顯著減少，但首次違約主體數(shù)量較去年同期有所上升。截至9月30日，年內(nèi)共計(jì)54家債券發(fā)行主體發(fā)生債券違約事件，涉及境內(nèi)外違約債券97只，違約主體數(shù)僅為去年同期的25.59%；但今年前三季度首次違約主體達(dá)到18家，略高于去年同期的13家。

在這位信托公司國(guó)際業(yè)務(wù)部人士看來(lái)，這導(dǎo)致城投美元債與地產(chǎn)美元債的“蹺蹺板效應(yīng)”仍將延續(xù)，即境外投資機(jī)構(gòu)仍將繼續(xù)青睞城投美元債，相應(yīng)減少地產(chǎn)美元債的配置力度，導(dǎo)致地產(chǎn)美元債未來(lái)發(fā)行額繼續(xù)低位徘徊，令兩者發(fā)行額進(jìn)一步“分化”。

“所以我們盡管將部分地產(chǎn)美元債納入投資觀察池，但若其他境外投資機(jī)構(gòu)不愿入場(chǎng)，我們的最終投資力度估計(jì)也不會(huì)很大。”他直言。只有當(dāng)境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)真正出清時(shí)，各方資本紛紛重返地產(chǎn)美元債，才能令后者發(fā)行額出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇。

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