每經(jīng)熱評｜用好交易工具 促進(jìn)并購重組實現(xiàn)質(zhì)的提升

每經(jīng)評論員 杜恒峰 受益于“并購六條”“科創(chuàng)板八條”政策支持、融資成本處于歷史低點等有利條件，A股并購重組進(jìn)入活躍期，其中僅重大資產(chǎn)重組事件自9月以來就已經(jīng)有38起。作為資本運作的高級形態(tài)，并購重組本身的復(fù)雜程度及之后的資產(chǎn)運營難度都極高。從過往案例看，能夠讓上市公司“脫胎換骨”的并購重組并不多。觀察近期上市公司披露的并購重組公告，一些是立足于產(chǎn)業(yè)鏈的橫向或縱向整合，和主業(yè)能夠形成較好的呼應(yīng)，但也有大量案例涉及跨行業(yè)并購，其難度更大，風(fēng)險點也更多。從維護(hù)上市公司股東利益、有效約束交易對手誠實履約、激勵新成員為上市公司創(chuàng)造長期價值的要求出發(fā)，并購重組工作仍有很大的優(yōu)化空間。 現(xiàn)有并購重組的基本模式是“一次性支付+業(yè)績承諾”。合同是一回事，履約是另外一回事，由于業(yè)績承諾至少3年，這期間變數(shù)很大，賣方最終無法補足業(yè)績承諾而引發(fā)的訴訟并不鮮見?！安①徚鶙l”提出，“建立股份對價分期支付機(jī)制”。分期支付可以實現(xiàn)“效果付費”，避免一次性支付后可能引發(fā)的糾紛，對交易對手的約束力更強(qiáng)。但除了股份對價，現(xiàn)金、可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股等支付方式，同樣也可以考慮分期支付。 并購重組需要買賣雙方滿意才能達(dá)成交易，一些并購重組失敗，就在于一些關(guān)鍵條款無法取得一致，比如估值、交易方式、業(yè)績承諾等。上市公司擔(dān)心并購標(biāo)的“貨不對板”，但賣方也擔(dān)心委身上市公司之后，己方利益得不到保證。要打消賣方疑慮，支付工具的選擇就十分關(guān)鍵。比如用可轉(zhuǎn)債支付，可轉(zhuǎn)債的條款可以設(shè)計得相當(dāng)靈活：賣方可以到期轉(zhuǎn)股，若股價太低不想轉(zhuǎn)股，則可以根據(jù)業(yè)績完成情況要求上市公司加價回購；若業(yè)績沒達(dá)標(biāo)，上市公司也可以折價回購甚至拒絕回購，這可以避免現(xiàn)有業(yè)績承諾的一些弊端。 上市公司并購重組著眼于公司質(zhì)的提升，而非簡單的、短期的規(guī)模擴(kuò)張。不少并購案例有一種相似情形：并購標(biāo)的3年業(yè)績承諾期業(yè)績都達(dá)標(biāo)，一旦“過期”業(yè)績就變臉。并購業(yè)績承諾由賣方作出，那并購標(biāo)的經(jīng)營管理也只能委托給賣方，上市公司缺少有效的監(jiān)督手段，由此埋下了道德風(fēng)險隱患。造成這一局面的原因，在于并購標(biāo)的高估值和高業(yè)績承諾，賣方竭盡所能將承諾期業(yè)績做高就能實現(xiàn)自身利益最大化。但從企業(yè)的生命周期來看，3年時間很短，并購標(biāo)的只有長期地維持承諾期的業(yè)績水準(zhǔn)，上市公司的價值才能得到真正提升。 筆者認(rèn)為，并購重組的業(yè)績考察期不應(yīng)該只局限于3年，并購標(biāo)的估值也并非固定不變，可考慮設(shè)置更長的考察期，根據(jù)實際業(yè)績完成情況對并購標(biāo)的提高估值分步收購，或是對賣方給予相匹配的額外獎勵。讓并購標(biāo)的和上市公司實現(xiàn)長期的利益捆綁，才能讓并購標(biāo)的真正成為上市公司有機(jī)的組成部分。