周瓊：對(duì)大幅降息政策建議的思考

意見(jiàn)領(lǐng)袖丨周瓊

現(xiàn)在不少人建議實(shí)行更寬松的貨幣政策和財(cái)政政策，首先是要大幅度降低政策利率。比如《繁華漸逝》一文認(rèn)為“央行應(yīng)該大幅降息，卻猶豫不決、縮手縮腳，導(dǎo)致實(shí)際利率居高不下”，建議“央行大幅下調(diào)名義利率至少70BP”。其他人也有實(shí)行零利率、降息1到2個(gè)百分點(diǎn)的建議。

降息的理由，包括刺激投資和消費(fèi)，減輕債務(wù)人（個(gè)人、企業(yè)、政府）的利息負(fù)擔(dān)，刺激股市，等等。這個(gè)建議很容易提，但是真的會(huì)有很大的積極效果嗎？負(fù)作用是什么？本文先從投資和消費(fèi)兩方面來(lái)看降息的影響，并對(duì)相關(guān)問(wèn)題作一思考探討。

一、投資

降息是為了刺激投資，到底哪些領(lǐng)域還供給不足，能通過(guò)大幅度降低利率刺激投資？

2023年，中國(guó)全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額同比增長(zhǎng)3%，主要是受房地產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額同比下降8.1%的拖累，而制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額同比增長(zhǎng)6.5%、8.24%、10.3%，并不低。

2024年前5個(gè)月，中國(guó)全社會(huì)、房地產(chǎn)、制造業(yè)、基建、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額分別同比增長(zhǎng)4%、-9.4%、9.6%、6.68%、11.5%。制造業(yè)和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資進(jìn)一步提高。

2019年，中國(guó)全社會(huì)、房地產(chǎn)、制造業(yè)、基建、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額分別同比增長(zhǎng)5.4%、9.1%、3.1%、3.33%、17.3%。

2023年和2024年前5個(gè)月，制造業(yè)和基建固定資產(chǎn)投資完成額同比增長(zhǎng)均高于2019年，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)低于2019年，但也達(dá)到兩位數(shù)增速了。

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind

1．房地產(chǎn)

2024年前5個(gè)月，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額4.06萬(wàn)億元，同比下降10%，自2022年4月以來(lái)，連續(xù)24個(gè)月下降。

中國(guó)商品房待售面積，2024年2月達(dá)到歷史最高峰7.60億平米。2024年5月，微降至7.43億平米。2016年2月曾達(dá)到此前峰值7.39億平米，2019年11月降到4.92億平米的低值。

2021年房地產(chǎn)銷售面積達(dá)歷史最高點(diǎn)17.9億平米，2022、2023年分別為13.0億、11.1億平米。2023年比2021年下降了38%。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局《中國(guó)人口普查年鑒2020》顯示我國(guó)家庭戶人均住房建筑面積達(dá)到41.76平米，相比2010年第六次人口普查的31.06平方米，增加了10.7平米。城市、鎮(zhèn)、鄉(xiāng)村的家庭戶人均住房建筑面積分別為36.52平方米、42.29平方米、46.8平方米。

中國(guó)人口在2021年達(dá)到高點(diǎn)14.13億人，2022、2023年連續(xù)兩年下降。

中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)還處于調(diào)整之中，是已經(jīng)超調(diào)，還是尚未調(diào)整到位，調(diào)整期還有多長(zhǎng)，很難判斷。根據(jù)NUMBEO網(wǎng)站，2024年有數(shù)據(jù)的104個(gè)國(guó)家中，中國(guó)房?jī)r(jià)收入比還高居7名（為29.6倍），日本75名（10倍），美國(guó)100名（4.1倍）。

雖然比2023年的第5名已有所下降。主要國(guó)家歷史上的房?jī)r(jià)變動(dòng)情況參見(jiàn)《居民杠桿率和房?jī)r(jià)指數(shù)》）。

當(dāng)前房地產(chǎn)總量過(guò)剩，需要刺激消費(fèi)、消化庫(kù)存、保證已預(yù)售的在建房產(chǎn)交樓。

2．基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)

中國(guó)作為“基建狂魔”，基建成績(jī)領(lǐng)先全球。

2022年末，中國(guó)高鐵營(yíng)業(yè)里程4萬(wàn)公里，占全球高鐵營(yíng)業(yè)里程（5.88萬(wàn)公里）的68%；中國(guó)地鐵運(yùn)營(yíng)里程9691公里，占全球地鐵運(yùn)營(yíng)里程（20246公里）的48%；中國(guó)高速公路里程17.7萬(wàn)公里，約占全球高速公路里程（約40萬(wàn)公里）的44%。2024年5月末，中國(guó)已建成5G基站384萬(wàn)個(gè)，占全球60%以上……

而2022年中國(guó)GDP和人口均占全球的18%。

我們已超前享受了超過(guò)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的基礎(chǔ)設(shè)施。在為中國(guó)的基建成績(jī)自豪的時(shí)候，可以思考一個(gè)問(wèn)題，其他國(guó)家，為什么不這么大手筆投資基建呢？

基礎(chǔ)設(shè)施投資能快速拉動(dòng)GDP，良好的基礎(chǔ)設(shè)施能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、提高人民生活水平（正的外部性），但是隨之而來(lái)的是債務(wù)。

據(jù)《2021年全國(guó)收費(fèi)公路統(tǒng)計(jì)公報(bào)》（此后未再公布），2021年末，全國(guó)收費(fèi)公路累計(jì)建設(shè)投資總額12.11萬(wàn)億元，其中，累計(jì)資本金投入3.9萬(wàn)億元，占比32.2%；累計(jì)債務(wù)性資金投入8.2萬(wàn)億元，占比67.8%。2021年末，全國(guó)收費(fèi)公路債務(wù)余額7.9萬(wàn)億元。2021年度，全國(guó)收費(fèi)公路車輛通行費(fèi)收入6631億元，支出總額12909億元，缺口6279億元（2020年缺口歷史最高，7478億元，2019年缺口為4850億元）。支出總額中，償還債務(wù)本息10592億元，養(yǎng)護(hù)支出739億元，公路及附屬設(shè)施改擴(kuò)建工程支出307億元，運(yùn)營(yíng)管理支出839億元，稅費(fèi)支出433億元，占比分別為82%、5.7%、2.4%、6.5%和3.4%。通行費(fèi)收入尚不足以覆蓋債務(wù)本息。

地方政府和城投公司承擔(dān)了大部分的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)職責(zé)，也形成了巨大的債務(wù)。2023年末，全國(guó)地方政府債余額41萬(wàn)億元，城投公司有息債務(wù)規(guī)模60多萬(wàn)億元。地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)壓力仍大，有待化解。

3．制造業(yè)投資

據(jù)OECD數(shù)據(jù)，2023年中國(guó)制造業(yè)總產(chǎn)值占據(jù)了全球的35%，超過(guò)了第2到10名的總和。

中國(guó)制造業(yè)產(chǎn)能利用率，2024年一季度為73.76%，比2023年四季度下降2.2個(gè)百分點(diǎn)。分行業(yè)看，2024年一季度制造業(yè)中產(chǎn)能利用率最高的是化學(xué)纖維制造業(yè)（85.64%），最低的三個(gè)行業(yè)是食品制造業(yè)（69.07%）、汽車制造業(yè)（64.87%）、非金屬礦物制品業(yè)（61.97%）。汽車制造業(yè)是2024年一季度產(chǎn)能利用率環(huán)比下降最大的，下降了12個(gè)百分點(diǎn)。2023年，中國(guó)汽車出口491萬(wàn)輛，首次超越日本，位居全球第一，然而目前面臨美歐對(duì)中國(guó)電動(dòng)汽車征收高額關(guān)稅等挑戰(zhàn)。非金屬礦物制品業(yè)包括水泥、磚瓦、石材、玻璃等，受房地產(chǎn)業(yè)投資下滑影響最大。

中國(guó)制造業(yè)眾多行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，內(nèi)卷嚴(yán)重，價(jià)格下降。內(nèi)需不足，逼著制造業(yè)企業(yè)開(kāi)拓國(guó)外市場(chǎng)，“不出海，就出局”，使得中國(guó)出口保持了較為強(qiáng)勁的增長(zhǎng)。

2014-2021年，A股上市公司籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流合計(jì)都是正值，2022年和2023年連續(xù)兩年出現(xiàn)了A股上市公司籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流合計(jì)為負(fù)值的情況（扣除銀行仍是負(fù)值）。也就是總體上看，A股上市公司是在還錢(qián)，而不是借錢(qián)。主板上市公司合計(jì)為負(fù)，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北交所各自的合計(jì)還都是正的。

供給不足的領(lǐng)域當(dāng)然有，從醫(yī)療健康，到安全的食品。但這些都不是降利率能解決的。

二、消費(fèi)

中國(guó)人現(xiàn)在減少購(gòu)房，關(guān)鍵是房?jī)r(jià)上漲的預(yù)期發(fā)生了根本性扭轉(zhuǎn)，這是通過(guò)房貸利率下調(diào)能解決的嗎？

個(gè)人住房貸款平均利率，已經(jīng)從2021年四季度的5.63%下降到2024年一季度的3.69%。但是個(gè)人住房貸款余額，從2023年3月末的最高點(diǎn)38.94萬(wàn)億元，略有下降，2024年3月末為38.19萬(wàn)億元。

根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)，居民杠桿率從20%提升到60%，美國(guó)用了40年（1949-1989年），日本用了24年（1964-1988年），中國(guó)只用了11年（2009-2020年）。

數(shù)據(jù)來(lái)源：BIS，Wind

中國(guó)居民杠桿率和國(guó)際比較，多數(shù)時(shí)候研究者是用的BIS數(shù)據(jù)（按季公布），2022年末為61.6%，2023年末為62.1%。實(shí)際上更為準(zhǔn)確的是人民銀行數(shù)據(jù)（按年公布，因?yàn)榘l(fā)布頻率低，時(shí)滯久，較少被引用），包括了非商業(yè)銀行的居民借貸，2022年末為71.8%。美國(guó)居民杠桿率在2007年12月達(dá)到98.7%的歷史高點(diǎn)，也就是次貸危機(jī)前夕，次貸危機(jī)后經(jīng)歷了居民去杠桿，2022、2023年末為75.5%、72.9%，也就是中國(guó)現(xiàn)在居民杠桿率已經(jīng)和美國(guó)接近了。2023年末，日本、德國(guó)的居民杠桿率為65.7%、52.1%。

從居民杠桿率看，中國(guó)居民加杠桿的空間有限。雖然中國(guó)的居民儲(chǔ)蓄率高，但是中國(guó)的社會(huì)保障程度還低于發(fā)達(dá)國(guó)家，居民需要更多預(yù)防性儲(chǔ)蓄。

三、思考探討

1．貨幣信貸能持續(xù)高速擴(kuò)張下去嗎？

中國(guó)的宏觀杠桿率，2023年末為283.4%，已高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均水平，高于美國(guó)、德國(guó)等眾多發(fā)達(dá)國(guó)家。在全球主要44個(gè)經(jīng)濟(jì)體中位列第10。

中國(guó)的M2多年來(lái)保持了高增長(zhǎng)，中國(guó)的CPI、利率水平在2020年之前也維持了多年高于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家。新冠疫情期間，美國(guó)采取了非常寬松的財(cái)政、貨幣政策，雖然幫助經(jīng)濟(jì)很快從疫情中復(fù)蘇，也導(dǎo)致通脹、利率高企。中國(guó)雖然也采取了很多刺激措施，例如降準(zhǔn)、降息、各種結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具（2023年末，中國(guó)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額7.5萬(wàn)億元，利率在0-2.25%之間），增發(fā)國(guó)債地方債等，但由于經(jīng)濟(jì)增速下行，CPI走低，特別是近來(lái)M2、社融、信貸增速下降，要求大幅降息、進(jìn)一步采取寬松貨幣財(cái)政政策的呼聲又起。但是，大幅降息到底能解決什么問(wèn)題，有什么積極影響和不利后果？我們更需要解決什么問(wèn)題？

來(lái)源：中國(guó)人民銀行

弗里德曼在其著作《自由選擇》中寫(xiě)道：“通貨膨脹主要是一種貨幣現(xiàn)象，是由貨幣供應(yīng)量比產(chǎn)量增加得更快造成的，貨幣量的作用為主，產(chǎn)量的作用為輔。”那反過(guò)來(lái)，通縮也主要是貨幣現(xiàn)象嗎？

中國(guó)全部工業(yè)品PPI已經(jīng)從2022年10月開(kāi)始連續(xù)21個(gè)月同比負(fù)增長(zhǎng)，CPI在2023年10月到2024年1月同比負(fù)增長(zhǎng)，2月之后為正，2024年6月CPI為0.2%，也比較低，可以說(shuō)是有一定程度的通縮。通縮是貨幣供應(yīng)量不足導(dǎo)致的嗎？企業(yè)內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)，很大程度上是因?yàn)檫^(guò)去貸款太多，形成產(chǎn)能過(guò)剩，從房地產(chǎn)到制造業(yè)。如果繼續(xù)降息、刺激投資、形成更多的供給能力，未免有點(diǎn)適得其反。

假設(shè)一個(gè)企業(yè)貸款時(shí)，行業(yè)產(chǎn)能1萬(wàn)噸，每噸銷售價(jià)格1萬(wàn)元，它按貸款形成產(chǎn)能100噸，每噸銷售1萬(wàn)元做的計(jì)劃。但是如果100個(gè)企業(yè)這樣貸款，又形成產(chǎn)能1萬(wàn)噸，每噸價(jià)格還能是1萬(wàn)元嗎？當(dāng)然，價(jià)格多少也取決于市場(chǎng)需求，便宜了會(huì)消費(fèi)得更多。

奧地利學(xué)派的經(jīng)濟(jì)周期理論指出，任何形式的銀行信用“擴(kuò)張—收縮”都會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的“繁榮—蕭條”交替循環(huán)。羅斯巴德寫(xiě)道，“經(jīng)濟(jì)周期這一現(xiàn)象從18世紀(jì)中后期開(kāi)始，就讓西方世界頭疼異常。銀行擴(kuò)張信用并引發(fā)通脹，每次經(jīng)濟(jì)周期都帶有這種烙印，甚至成為了經(jīng)濟(jì)周期開(kāi)始的導(dǎo)火索。由此，經(jīng)濟(jì)周期的基本框架也就顯而易見(jiàn)了：銀行信用擴(kuò)張?zhí)岣吡松鐣?huì)中各類物品和服務(wù)的價(jià)格，造成一派繁榮的景象，但是這一繁榮是基于對(duì)后來(lái)的貨幣接受者隱蔽且欺詐性的稅收。通貨膨脹越嚴(yán)重，隨后信用緊縮的可能性也就越大。這種信用緊縮造成流動(dòng)性短缺，從而導(dǎo)致投資減少、企業(yè)破產(chǎn)以及物價(jià)下降。”

明斯基在《穩(wěn)定不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)》一書(shū)中，將融資分為：對(duì)沖性融資（預(yù)期收入現(xiàn)金流能償還全部利息和本金），投機(jī)性融資（收入現(xiàn)金流僅能償還利息），龐氏融資（收入現(xiàn)金流不夠償還利息，債務(wù)不斷增加），并指出，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張過(guò)程中，融資的基本態(tài)勢(shì)從主要是對(duì)沖性融資向投機(jī)性融資甚至是龐氏融資的比重逐步升高發(fā)展。明斯基所說(shuō)的龐氏融資，并不是主觀的龐氏騙局，只是新增投資的邊際回報(bào)率不斷降低的結(jié)果。例如，投資經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的干線道路建設(shè)，是對(duì)沖性融資，到投資經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)地區(qū)的支線道路，就快陷入龐氏融資了。

舉一個(gè)實(shí)際的例子，比如國(guó)鐵集團(tuán)（它建設(shè)的鐵路，可能包括了這三種融資情況）和最賺錢(qián)的高鐵京滬高鐵盈利能力。

中國(guó)國(guó)家鐵路集團(tuán)公司，2023年末資產(chǎn)9.35萬(wàn)億元，負(fù)債6.13萬(wàn)億元，2023年?duì)I業(yè)收入1.25萬(wàn)億元，凈利潤(rùn)33億元，ROA為0.04%，ROE為0.17%。

京滬高鐵，2023年末資產(chǎn)2922億元，負(fù)債743億元，資產(chǎn)負(fù)債率25%，2023年?duì)I業(yè)收入407億元，凈利潤(rùn)112億元，ROA為3.86%，ROE為6.09%。

看到這些在崇山峻嶺中架路修橋的照片，一方面對(duì)我國(guó)的基建能力深為嘆服，另一方面疑惑這建設(shè)投資的回報(bào)率。比這收益更低甚至完全是浪費(fèi)的投資還有很多，現(xiàn)金流沒(méi)有，債務(wù)負(fù)擔(dān)還在。

我們不能繼續(xù)高度依賴基建投資，需要尋找新質(zhì)生產(chǎn)力投資，但是找到有足夠市場(chǎng)需求規(guī)模的新質(zhì)生產(chǎn)力也并非易事。技術(shù)發(fā)展路徑有不確定性，可能有很多技術(shù)被淘汰、投資失敗。從過(guò)去的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)到現(xiàn)在的新質(zhì)生產(chǎn)力，都有很多一哄而上投資，又導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩，把企業(yè)卷到不盈利、虧損的例子。

2．不大幅降息只是為了銀行利益嗎？

有人認(rèn)為，央行不大幅降息只是為了保護(hù)銀行利益。

有人寫(xiě)“考慮到我國(guó)非金融企業(yè)信貸融資總額150億左右，如果降息一個(gè)百分點(diǎn)，非金融企業(yè)的融資成本降低1.5萬(wàn)億，或者說(shuō)換一種說(shuō)法，實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)會(huì)增加1.5萬(wàn)億，降兩個(gè)百分點(diǎn)，增加3萬(wàn)億利潤(rùn)——如果非金融企業(yè)每年多出來(lái)3萬(wàn)億利潤(rùn)，這對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)起到何等積極效果？”

如果真是這樣，那把所有人的債務(wù)都打折、減免，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是不是效果更大？

這個(gè)1.5萬(wàn)億元或3萬(wàn)億元的簡(jiǎn)單化估算，可以和下列數(shù)據(jù)比較一下其合理性。

2023年中國(guó)商業(yè)銀行凈利潤(rùn)合計(jì)2.38萬(wàn)億元。如果銀行利潤(rùn)減少3萬(wàn)億元，那就是銀行業(yè)全行業(yè)虧損了。

A股上市公司2023年財(cái)務(wù)費(fèi)用合計(jì)5446億元，其中利息費(fèi)用合計(jì)8852億元，利息收入合計(jì)3833億元。A股上市公司2023年凈利潤(rùn)合計(jì)5.7萬(wàn)億元，除去商業(yè)銀行合計(jì)凈利潤(rùn)3.6萬(wàn)億元。

不管是個(gè)人、企業(yè)還是政府，都既有貸款也有存款，貸款利率大幅降低，存款利率怎么辦？向債務(wù)人/借款人傾斜，債權(quán)人/存款人的利益不用保護(hù)？

商業(yè)銀行是要支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這要建立在商業(yè)銀行自身能健康經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)上。按照正常經(jīng)營(yíng)規(guī)律，商業(yè)銀行的貸款利率要覆蓋資金成本、運(yùn)營(yíng)成本、風(fēng)險(xiǎn)成本。

過(guò)去給商業(yè)銀行較高的利差空間，也是為了銀行能補(bǔ)充資本，不斷擴(kuò)大信貸投放。2024年7月12日，A股上市商業(yè)銀行平均市凈率為0.60，是所有行業(yè)中最低的（倒數(shù)第二低的是房地產(chǎn)業(yè)0.64）。商業(yè)銀行很難通過(guò)增發(fā)募集資本金，如果沒(méi)有利潤(rùn)補(bǔ)充資本，繼續(xù)信貸投放，很快就會(huì)不滿足資本充足率要求。

數(shù)據(jù)來(lái)源：金融監(jiān)管總局，F(xiàn)DIC

我們已經(jīng)看到，讓司機(jī)、運(yùn)輸企業(yè)沒(méi)有正常的利潤(rùn)空間，出現(xiàn)了什么后果。讓銀行沒(méi)有正常的利潤(rùn)空間，會(huì)有什么后果？

現(xiàn)在國(guó)家和金融監(jiān)管部門(mén)已經(jīng)看到了銀行凈息差大幅走低的潛在風(fēng)險(xiǎn)，要求貸款利率不得低于同期限國(guó)債利率、禁止“手工補(bǔ)息”等。

3．日本的教訓(xùn)包括泡沫經(jīng)濟(jì)破裂后貨幣寬松力度不夠嗎？

有人認(rèn)為日本在泡沫經(jīng)濟(jì)破裂后貨幣寬松的力度不夠、不夠及時(shí)，才造成經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷。其實(shí)1990年-1995年，日本連續(xù)9次降息，貼現(xiàn)率從6%降到0.5%，降息力度不可謂不大。此后日本更是采取了全面寬松的貨幣政策，甚至購(gòu)買公司債券、股票，成為全球非傳統(tǒng)貨幣政策的先行者。

日本應(yīng)對(duì)泡沫破裂后經(jīng)濟(jì)危機(jī)的政策力度不夠是在其他方面。徐忠等所著《危機(jī)應(yīng)對(duì)的道與術(shù)》一書(shū)中提到，日本在“1992年8月召開(kāi)的財(cái)界人士座談會(huì)討論了救助銀行業(yè)的問(wèn)題，時(shí)任首相指出了投入財(cái)政資金的必要性。由于違背‘自由主義’的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原則，業(yè)界、媒體和大眾對(duì)此強(qiáng)烈反對(duì)，最終這一構(gòu)想破產(chǎn)。當(dāng)時(shí)的主流思維是，激進(jìn)的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該破產(chǎn)，不應(yīng)花納稅人的錢(qián)進(jìn)行救助。”而同期瑞典也發(fā)生了房地產(chǎn)泡沫破滅引起的金融危機(jī)，“危機(jī)爆發(fā)后，政府迅速反應(yīng)。1992年9月，瑞典政府為防止金融體系崩潰，宣布對(duì)本國(guó)114家銀行及部分特定信貸機(jī)構(gòu)的債務(wù)進(jìn)行無(wú)限全額擔(dān)保，不僅包括存款，還包括其他所有債務(wù)。由財(cái)政提供資金支持，成立專門(mén)銀行援助機(jī)構(gòu)。1992年12月，瑞典議會(huì)通過(guò)立法，成立銀行援助局，負(fù)責(zé)向問(wèn)題銀行提供注資、資本重組、發(fā)放貸款等援助。該機(jī)構(gòu)能夠從財(cái)政部獲得源源不斷的開(kāi)放式資金，有力提升了問(wèn)題銀行風(fēng)險(xiǎn)處置的可信度。”因此瑞典銀行體系維持了正常運(yùn)轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)從危機(jī)中復(fù)蘇快。2008年次貸危機(jī)中，美國(guó)和歐洲國(guó)家都是很快采取了給銀行注資等措施。相比之下，日本政府當(dāng)時(shí)確實(shí)存在各界（不止是政府）指導(dǎo)思想錯(cuò)誤、對(duì)銀行注資遲緩的問(wèn)題。

2008-2013年擔(dān)任日本央行行長(zhǎng)的白川方明認(rèn)為日本長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)低迷的重要原因，一是人口老齡化和人口總量減少，二是產(chǎn)業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力降低。20世紀(jì)90年代，“日本經(jīng)濟(jì)的真正問(wèn)題是泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰所產(chǎn)生的‘過(guò)剩’，在沒(méi)有消除過(guò)剩之前，不管采取多么大膽的寬松貨幣政策，經(jīng)濟(jì)也不會(huì)回歸正常軌道”，這和中國(guó)目前面臨的房地產(chǎn)等市場(chǎng)情況有類似之處。（參見(jiàn)央行貨幣政策承擔(dān)了太多——讀日本前央行行長(zhǎng)白川方明《動(dòng)蕩時(shí)代》）

4．中國(guó)未來(lái)的利率走勢(shì)

2018年以來(lái)，中國(guó)的貸款和債券利率都在波動(dòng)下行。貸款平均利率、長(zhǎng)期債券利率，都創(chuàng)歷史新低。

1年期國(guó)債到期收益率，2018年1月2日高點(diǎn)為3.68%，2020年4月因?yàn)樾鹿谝咔閿_動(dòng)跌到過(guò)1.12%，今年最低點(diǎn)是7月3日的1.52%。

10年期國(guó)債到期收益率，2018年1月18日高點(diǎn)為3.98%，2024年6月28日最低點(diǎn)為2.21%，2020年4月因?yàn)樾鹿谝咔閿_動(dòng)最低跌到過(guò)2.48%。

10年期AAA級(jí)中債中短期票據(jù)（即信用債）到期收益率，也從2018年1月22日最高點(diǎn)5.58%，降到2024年7月4日最低點(diǎn)2.47%。

2024年7月12日，1年期、10年期、30年期、50年期國(guó)債到期收益率分別為1.54%、2.26%、2.49%、2.51%。10年期AAA級(jí)和AA級(jí)中債中短期票據(jù)到期收益率分別為2.49%和2.72%。期限利差和信用利差都?jí)嚎s到了極致。

2024年7月11日，中國(guó)、美國(guó)、日本30年期國(guó)債收益率（日本為利率）分別為2.50%、4.41%、2.22%，中國(guó)僅比日本高28BP，這合理嗎？也難怪央行認(rèn)為長(zhǎng)期債券利率過(guò)低，不斷提示風(fēng)險(xiǎn)。

不過(guò)，日本30年期國(guó)債利率最低點(diǎn)是2016年7月6日的0.04%。美國(guó)30年國(guó)債到期收益率在2020年3月曾經(jīng)到了0.99%的歷史低點(diǎn)（美聯(lián)儲(chǔ)將美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率下調(diào)到0.25%的低點(diǎn)，導(dǎo)致長(zhǎng)期利率也超調(diào)），2021年12月也僅為1.75%（2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息進(jìn)程，2023年7月美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率提高到5.5%）。

2021年之前，誰(shuí)能預(yù)料美國(guó)通脹會(huì)這么嚴(yán)重，持續(xù)時(shí)間這么長(zhǎng)，基準(zhǔn)利率和債券利率會(huì)高到這種地步？

可見(jiàn)，長(zhǎng)期利率的走勢(shì)很難判斷，長(zhǎng)期債券的利率可以在一定程度上反映投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、利率走勢(shì)的看法，但是金融市場(chǎng)投資者也只是根據(jù)現(xiàn)有信息和當(dāng)下的資產(chǎn)配置需求作出投資決策。人的判斷可能理性可能非理性，可能樂(lè)觀可能悲觀，但資產(chǎn)配置需求是客觀存在的，比如“資產(chǎn)荒”下不得不搶資產(chǎn)，進(jìn)一步拉低益率。也許會(huì)在利率低點(diǎn)配置了低收益資產(chǎn)，如果利率上升會(huì)有浮虧，但是只要在資產(chǎn)中占比不過(guò)大，利率上升期會(huì)增加高收益資產(chǎn)，歷史上低收益資產(chǎn)的影響也不會(huì)造成致命影響。例如硅谷銀行在2021、2022年配置了大量期限較長(zhǎng)的MBS和國(guó)債，在加息后造成大額浮虧。其他銀行也有這個(gè)問(wèn)題，只是長(zhǎng)期限債券在資產(chǎn)中占比沒(méi)有硅谷銀行這么高，所以風(fēng)險(xiǎn)尚可承受。

在10年甚至30年、50年內(nèi)，一切皆有可能。過(guò)了幾年、甚至一兩年，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生了變化，就可能會(huì)證明過(guò)去的利率預(yù)測(cè)是錯(cuò)誤的，政策利率、市場(chǎng)利率再調(diào)整，這是金融市場(chǎng)上永遠(yuǎn)在發(fā)生的事情。對(duì)市場(chǎng)參與者來(lái)說(shuō)，能做的就是采取因應(yīng)的行為，對(duì)央行來(lái)說(shuō)，還要有更多預(yù)判和引導(dǎo)，難度更大。

悉尼·霍默和理查德·西勒在《利率史》中寫(xiě)道：“幾乎每一代人最終都會(huì)驚愕利率的表現(xiàn)，因?yàn)槭聦?shí)上現(xiàn)代時(shí)期的市場(chǎng)利率很少能夠長(zhǎng)期穩(wěn)定。它常常會(huì)上升或者下降到意料之外的極端水平。”（參見(jiàn)《從4000年利率史看利率高低和走勢(shì)》）。

《繁華漸逝》的作者，指出的不少問(wèn)題確實(shí)存在，比如“地方政府為了度過(guò)財(cái)政困難，在應(yīng)該放水養(yǎng)魚(yú)時(shí)，卻預(yù)征過(guò)頭稅、罰沒(méi)款，破壞營(yíng)商環(huán)境”，能感受到作者的拳拳赤子之心。但是提的政策建議，第一條就是“央行大幅下調(diào)名義利率至少70BP”，其他有的有道理，有的也頗可商榷。

他有兩條建議，“中央主導(dǎo)進(jìn)行國(guó)家重點(diǎn)項(xiàng)目投資，尤其是科研攻關(guān)項(xiàng)目，盡快解決被西方卡脖子的問(wèn)題”“設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金（類似于半導(dǎo)體大基金），不遺余力地發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，比如AI、人形機(jī)器人、腦科學(xué)等等，確保在與美國(guó)的科技競(jìng)賽中不落后”，一是國(guó)家已經(jīng)在做，清科研究中心報(bào)告顯示，2023年國(guó)資背景LP出資規(guī)模占比接近八成。二是從中也可反映，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)者經(jīng)常要求市場(chǎng)化，而遇到困難問(wèn)題時(shí)又幻想國(guó)家是萬(wàn)能的解決之道。

總之，主動(dòng)大幅降低政策利率可能并非目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的解決之道。當(dāng)然，如果經(jīng)濟(jì)未能向好，央行會(huì)視經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)情況繼續(xù)調(diào)低利率，但在目前較低的名義利率水平下（雖然考慮低通脹因素，實(shí)際利率還不是特別低），下行空間也比較有限。如果經(jīng)濟(jì)有好轉(zhuǎn)信號(hào)，利率也可能反彈。

中國(guó)經(jīng)歷改革開(kāi)放后40多年的高速發(fā)展，取得了顯著的成績(jī)，從短缺走向過(guò)剩，從賣方市場(chǎng)走向買方市場(chǎng)，相伴而生的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題還需要逐步化解。

對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)，沒(méi)有必要悲觀失望。是幾十年前買臺(tái)電視機(jī)都需要國(guó)務(wù)院批條子好呢，還是現(xiàn)在物質(zhì)極大充裕、有充分的選擇自由好？當(dāng)然，那時(shí)好在有希望?，F(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)化解、市場(chǎng)出清后，也會(huì)有柳暗花明。過(guò)去曾經(jīng)擔(dān)心中國(guó)經(jīng)濟(jì)“日本化”，但近期連日本股市都創(chuàng)了新高。經(jīng)濟(jì)總有周期，每個(gè)時(shí)期都有每個(gè)時(shí)期要解決的問(wèn)題挑戰(zhàn)。中國(guó)未來(lái)的長(zhǎng)期利率走勢(shì)，取決于我們今天的應(yīng)對(duì)。是不是能通過(guò)改革，通過(guò)科技創(chuàng)新，能走向高質(zhì)量發(fā)展，社會(huì)資本回報(bào)率能達(dá)到一個(gè)合理的水平。

(本文作者介紹：金融從業(yè)者，上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室特聘高級(jí)研究員)

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