海汽集團(tuán)：擬注入海旅免稅聚焦離島免稅，政策推動(dòng)+供需催化下增長(zhǎng)可期（信達(dá)證券研報(bào)）

每經(jīng)AI快訊，2024年1月18日，信達(dá)證券發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評(píng)海汽集團(tuán)（603069）。

重組方案：擬收購(gòu)海旅免稅，轉(zhuǎn)型免稅商業(yè)綜合。海汽集團(tuán)擬向海旅投購(gòu)買海旅免稅100%股權(quán)，交易對(duì)價(jià)40.80億元，其中支付股份對(duì)價(jià)34.68億元，支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)6.12億元；此外，擬向不超過(guò)35名特定投資者發(fā)行股票募集配套資金，募資額不超過(guò)14億元。本次交易前，海汽集團(tuán)總股本3.16億股，交易完成后海汽集團(tuán)總股本將增至不超過(guò)7.24億股。

海汽集團(tuán)：海南省道路運(yùn)輸龍頭，拓展“交通＋旅游＋消費(fèi)”產(chǎn)業(yè)鏈。海汽集團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)為汽車客運(yùn)、汽車場(chǎng)站開發(fā)經(jīng)營(yíng)、汽車綜合服務(wù)：汽車客運(yùn)市占率多年來(lái)維持在40%-50%；為應(yīng)對(duì)行業(yè)變化，公司積極拓展汽車綜合服務(wù)業(yè)務(wù)，營(yíng)收占比由2018年的4.8%上升至2022年的22.3%，已成為公司第二大業(yè)務(wù)板塊。重組完成后，海汽集團(tuán)將從傳統(tǒng)交運(yùn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)為免稅商業(yè)綜合企業(yè)集團(tuán)，聚焦具備深厚潛力的旅游零售市場(chǎng)。

離島免稅：政策紅利+供給需求雙向催化仍具潛力。免稅新政紅利顯著，離島免稅規(guī)模快速增長(zhǎng)，2021年為495億元，2019-21年CAGR達(dá)91.5%；2023年以來(lái)，受消費(fèi)力偏弱、打擊代購(gòu)等因素影響，離島免稅銷售增長(zhǎng)承壓，2023M1-10為382.3億元。我們看好客流運(yùn)力提升以及旅游設(shè)施完善后的海南客流表現(xiàn)以及供給和需求雙向驅(qū)動(dòng)下的人均免稅消費(fèi)額增長(zhǎng)，測(cè)算2023-26年海南免稅市場(chǎng)銷售額分別為457/555/677/828億元。此外，免稅新政后多家免稅店密集開業(yè)，但有限競(jìng)爭(zhēng)背景下牌照仍較為稀缺，而海旅免稅經(jīng)營(yíng)面積和區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯，市占率快速提升，穩(wěn)坐第二梯隊(duì)。

海旅免稅：免稅新貴應(yīng)運(yùn)而生，覆蓋四大業(yè)務(wù)板塊。2020年6月，海南離島免稅新政推出，隨后海旅免稅于同年7月成立，同年8月獲得離島免稅牌照，旗下三亞海旅免稅城于同年12月開業(yè)。海旅免稅主營(yíng)離島免稅業(yè)務(wù)，同時(shí)覆蓋有稅、跨境電商和奧特萊斯等商業(yè)板塊：1）離島免稅：線下免稅依托三亞海旅免稅城開展，地理位置優(yōu)越，免稅經(jīng)營(yíng)面積近5萬(wàn)㎡，吸引超1000個(gè)國(guó)際知名品牌入駐；線上商城于2021年1月正式上線。2）有稅業(yè)務(wù)：除了通過(guò)海旅免稅城有稅店鋪線下銷售有稅商品外，還依托海旅免稅會(huì)員購(gòu)四大端口開展線上有稅業(yè)務(wù)，是離島免稅業(yè)務(wù)的延伸。3）跨境電商：由子公司海旅黑虎銷售跨境商品，也包括部分寄售業(yè)務(wù)。4）奧萊業(yè)務(wù)：依托旅游+免稅商業(yè)基因，探索旅游新零售商業(yè)綜合體，海旅超體項(xiàng)目毗鄰海旅免稅城，商業(yè)面積約7萬(wàn)㎡，總鋪位數(shù)預(yù)計(jì)達(dá)140個(gè)，目前已于2023年12月10日開業(yè)。

銷售亮眼、爬坡迅速，聚焦離島免稅業(yè)務(wù)發(fā)展。2022年海旅免稅實(shí)現(xiàn)營(yíng)收34.98億元/+39.1%，其中離島免稅27.36億元/+54.7%，完稅商品5.83億元/+7.15%，跨境電商0.22億元，聯(lián)營(yíng)0.36億元；主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率15.72%/-1.6pct，歸母凈利潤(rùn)0.56億元，實(shí)現(xiàn)扭虧。2023Q1-3海旅免稅實(shí)現(xiàn)營(yíng)收30.12億元，其中離島免稅27.96億元，完稅商品1.70億元，跨境電商0.13億元，聯(lián)營(yíng)0.33億元，離島免稅收入規(guī)模和占比均呈上升趨勢(shì)；主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率19.94%，歸母凈利潤(rùn)1.33億元。

供應(yīng)鏈能力不斷完善，品牌豐富度持續(xù)提升。1）隨著業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張以及渠道逐步拓展，海旅免稅議價(jià)能力提升，與最大供應(yīng)商拉格代爾多次簽署補(bǔ)充協(xié)議，并與737家品牌建立直接采購(gòu)關(guān)系。2）憑借完善供應(yīng)鏈，入駐品牌從開業(yè)初近350個(gè)快速增長(zhǎng)至23年9月的1055個(gè)。開業(yè)初期海旅免稅深耕香化品類，通過(guò)香化引流，帶動(dòng)配飾、服飾等其他品類銷售，差異化競(jìng)爭(zhēng)快速搶占市場(chǎng)，并引進(jìn)眾多精品，加大招商力度。

盈利能力改善較為顯著，強(qiáng)化運(yùn)營(yíng)提升利潤(rùn)空間。隨著2023年折扣力度收窄，毛利率有所提升，2023M1-9實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)占全年預(yù)測(cè)值的67.06%。而受暑假及四季度旺季因素影響，海南離島免稅市場(chǎng)下半年銷售情況通常優(yōu)于上半年；未來(lái)海旅免稅也有望通過(guò)優(yōu)化商品結(jié)構(gòu)、調(diào)整折扣力度以及降低采購(gòu)成本的方式進(jìn)一步提升盈利水平。

布局奧萊業(yè)務(wù)，逐步拓展省外。海旅免稅打造旅游新零售綜合體海旅超體，實(shí)現(xiàn)“離島免稅+有稅奧萊”雙輪驅(qū)動(dòng)。項(xiàng)目臨近海旅免稅城，有望打造“雙子星”商業(yè)地標(biāo)；實(shí)現(xiàn)1500+品牌的全業(yè)態(tài)品類覆蓋，從重奢到百貨，對(duì)高端商旅客群和本地消費(fèi)市場(chǎng)都具備吸附能力；同品類產(chǎn)品在同一區(qū)域以全貨架形式呈現(xiàn)，打破常規(guī)“租金模式”，實(shí)現(xiàn)降本增效。此外，23年3月，海旅免稅·奧萊超體落地陽(yáng)朔，省外拓展起步。

根據(jù)公司公告，海旅免稅2023-26年業(yè)績(jī)承諾為實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.98、3.26、4.80、5.87億元，結(jié)合23年以來(lái)海南離島市場(chǎng)表現(xiàn)以及海旅免稅23年1-9月銷售情況，我們?cè)跇I(yè)績(jī)承諾基礎(chǔ)上進(jìn)行調(diào)整，預(yù)計(jì)海旅免稅2023-26年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.65、3.29、4.86、5.89億元。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議：我們預(yù)計(jì)海汽集團(tuán)原有業(yè)務(wù)2023-25年歸母凈利潤(rùn)分別為-0.08、0.17、0.41億元，24年1月17日收盤價(jià)對(duì)應(yīng)24-25年P(guān)E分別為321、132X，估值遠(yuǎn)高于可比公司主要源于公司股價(jià)包含免稅業(yè)務(wù)注入預(yù)期。當(dāng)前公司積極推進(jìn)海旅免稅注入事項(xiàng)，若重組順利完成，免稅業(yè)務(wù)有望為公司注入成長(zhǎng)新動(dòng)能，建議持續(xù)關(guān)注公司后續(xù)重組進(jìn)展，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：交易事項(xiàng)進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營(yíng)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，政策風(fēng)險(xiǎn)。

(來(lái)源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)