水羊股份：伊菲丹高增延續(xù)，御泥坊品牌調(diào)整推進(jìn)，看好公司“代運(yùn)營→自營”成長空間（民生證券研報(bào)）

每經(jīng)AI快訊，2024年1月15日，民生證券發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評(píng)水羊股份（300740）。

事件：23Q4至今，伊菲丹持續(xù)推進(jìn)高端百貨、高端酒店SPA渠道的布局，進(jìn)一步觸達(dá)國內(nèi)高端客群。1）高端百貨：23年11月，伊菲丹純凈之源快閃體驗(yàn)店首站登陸深圳老佛爺百貨；24年1月登陸北京三里屯太古里；2）高端酒店SPA：23年10月及12月多次合作阿那亞EOSO云頌酒店，提供品牌體驗(yàn)套裝產(chǎn)品。

自有品牌之伊菲丹：定位高奢敏感肌抗衰細(xì)分賽道，Q4線上持續(xù)高增，中長期看好公司“代運(yùn)營→自營”帶來的成長空間。23Q4伊菲丹持續(xù)深化品牌建設(shè)，1）產(chǎn)品端，從核心單品超級(jí)面膜逐步外延，打造超級(jí)CP、膠原精粹水等多個(gè)大單品，同時(shí)推廣面向年輕客群的櫻花線并引進(jìn)高端極致線，深度觸達(dá)細(xì)分領(lǐng)域的高奢敏感肌客群，進(jìn)一步夯實(shí)高奢的品牌形象和品牌調(diào)性；2）營銷端，9月品牌中國區(qū)首家專柜落地杭州武林銀泰，10月官宣楊紫為超級(jí)面膜代言人，合作高端酒店提供品牌產(chǎn)品體驗(yàn)裝，持續(xù)增加品牌露出，擴(kuò)大品牌聲量，提升品牌勢能。根據(jù)久謙數(shù)據(jù)，23Q4伊菲丹品牌延續(xù)增長，天貓+抖音GMV同比+39%；單12月天貓+抖音GMV同比+19%。公司2019年開始代理運(yùn)營伊菲丹品牌中國市場，2022年以4950萬歐元對(duì)價(jià)收購法國EDB公司的90.05%股權(quán)，將伊菲丹從代理轉(zhuǎn)為自有品牌。22年公司收購伊菲丹至今銷售持續(xù)高增，一定程度彰顯公司多年代運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)已為公司積累深厚的品牌篩選、孵化與運(yùn)作能力，看好公司中長期從“代運(yùn)營→自營”模式探索下帶來的收入與利潤增長空間。此外，公司還儲(chǔ)備有PA（PierAuge，22年7月完成對(duì)中國業(yè)務(wù)的收購，PA品牌創(chuàng)立于1961年，是擁有62年歷史的法國小眾輕奢護(hù)膚品牌）等品牌，中長期來看，依托公司較強(qiáng)的品牌運(yùn)作能力及伊菲丹較為成功的經(jīng)驗(yàn)，PA品牌有望亦復(fù)制伊菲丹的成長路線，看好PA品牌后續(xù)成長性。

自有品牌之御泥坊：23H2起董事長親自接手負(fù)責(zé)，品牌調(diào)整與升級(jí)有序推進(jìn)，期待調(diào)整后再出發(fā)。御泥坊品牌成立于2016年，2021年開始推進(jìn)品牌調(diào)整與升級(jí)，1）品牌方面，深耕盛唐文化，以“傳盛唐、美東方”為品牌主張，構(gòu)建全新“春江花月夜”產(chǎn)品體系，塑造更加年輕化的品牌形象觸達(dá)新一代消費(fèi)群體；2）產(chǎn)品方面，持續(xù)升級(jí)大核心單品氨基酸泥膜（至今已升級(jí)至第八代），并推出微800玻尿酸次拋精華、微400抗衰精華、水飛泥漿精華等新品，形成以面膜為核心、高價(jià)精華、面霜、護(hù)膚套裝等多品類發(fā)展的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；3）渠道方面，從淘寶拓寬至全渠道發(fā)展，截至目前銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋天貓、抖音、快手、拼多多、唯品會(huì)、京東等線上渠道、屈臣氏、沃爾瑪?shù)染€下賣場及其他分銷渠道。23Q4御泥坊品牌在天貓和抖音渠道下滑較明顯（久謙數(shù)據(jù)顯示，御泥坊23Q4天貓+抖音合計(jì)GMV同比-68%，單12月天貓+抖音合計(jì)GMV同比-42%），但考慮御泥坊還有拼多多、唯品會(huì)等線上渠道以及屈臣氏等線下渠道貢獻(xiàn)銷售收入，23H2起公司董事長親自接手負(fù)責(zé)御泥坊品牌有序推進(jìn)品牌調(diào)整升級(jí)，看好品牌24年誕生18周年之際全新品牌體系與研究成果推出、品牌調(diào)整完成后的業(yè)績表現(xiàn)。

代理品牌：“1+5+N”戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，強(qiáng)生業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，其他代理業(yè)務(wù)穩(wěn)定發(fā)展。受強(qiáng)生集團(tuán)戰(zhàn)略階段性規(guī)劃調(diào)整（強(qiáng)生健康消費(fèi)品公司獨(dú)立上市）影響，公司代理業(yè)務(wù)收入略有波動(dòng)，23Q3公司積極推進(jìn)并完成與強(qiáng)生消費(fèi)品獨(dú)立公司科赴中國的新一輪戰(zhàn)略合作續(xù)約，未來也將長期保持穩(wěn)定的合作關(guān)系，深度綁定強(qiáng)生大客戶，鞏固代理業(yè)務(wù)基本盤。此外，其他代理業(yè)務(wù)穩(wěn)定發(fā)展，意大利彩妝品牌KIKO、健康食品品牌西班牙專業(yè)醫(yī)美院線品牌美斯蒂克保持良好增長；23Q3公司新簽約瑞士頂尖科技抗衰品牌妮尚希，品牌客單價(jià)2000元+，進(jìn)一步完善公司高端市場布局，代理品牌業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)中長期穩(wěn)健發(fā)展。

投資建議：公司“四雙戰(zhàn)略”持續(xù)落地，主品牌御泥坊品牌調(diào)整與升級(jí)有序推進(jìn)，期待24年品牌調(diào)整升級(jí)完成后的業(yè)績表現(xiàn)；收購高端品牌伊菲丹補(bǔ)齊品牌矩陣在中高端藍(lán)海價(jià)格帶的空缺，有望帶動(dòng)利潤水平提升；代理業(yè)務(wù)“1+5+N”戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，基本盤持續(xù)增長。我們預(yù)計(jì)23-25年公司歸母凈利潤分別為2.79/4.05/5.31億元，同比增速分別為123.9%/44.9%/31.3%，對(duì)應(yīng)PE分別為25X/17X/13X，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；品牌拓展不及預(yù)期；新品研發(fā)不及預(yù)期。

(來源：慧博投研)

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(編輯 趙橋)