專訪交通銀行金融研究中心首席研究員唐建偉：新增社融規(guī)模并非過(guò)多，反而可能不足

每經(jīng)記者 張壽林    每經(jīng)編輯 張益銘    

今天（12月6日），每日經(jīng)濟(jì)新聞主辦的第十四屆中國(guó)金融發(fā)展論壇拉開(kāi)帷幕，交通銀行金融研究中心首席研究員唐建偉將在主論壇發(fā)表演講，深度展望2024年中國(guó)經(jīng)濟(jì)。

近日，唐建偉在會(huì)前接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡(jiǎn)稱NBD）專訪，就經(jīng)濟(jì)金融熱點(diǎn)問(wèn)題作深刻解析。

唐建偉指出，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于逐漸復(fù)蘇進(jìn)程，產(chǎn)需兩端有望延續(xù)改善趨勢(shì)。當(dāng)前影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的突出卡點(diǎn)在于需求仍然較弱，市場(chǎng)信心和預(yù)期恢復(fù)仍需要時(shí)間。

他進(jìn)一步指出，財(cái)政貨幣政策仍需發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)?？紤]到中央政府杠桿率相比主要發(fā)達(dá)國(guó)家仍然偏低，積極財(cái)政政策發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)的空間較大。未來(lái)貨幣政策將有“做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)”和“充實(shí)貨幣政策工具箱”兩方面操作重點(diǎn)。

全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期放緩

NBD：當(dāng)前中美經(jīng)濟(jì)均承壓，請(qǐng)問(wèn)為何前者物價(jià)低位運(yùn)行，后者經(jīng)受通脹壓力？

唐建偉：就美國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，本輪美國(guó)高通脹的原因主要有三個(gè)。

一是大規(guī)模財(cái)政刺激政策帶來(lái)的本輪高通脹的需求方因素。新冠疫情之后美國(guó)政府出臺(tái)大規(guī)模財(cái)政刺激政策，不同于量化寬松，這部分超額流動(dòng)性不再單是給銀行注入，而是直接將錢發(fā)到民眾手中，憑空增加購(gòu)買力，使得個(gè)人儲(chǔ)蓄率與凈資產(chǎn)來(lái)到了新高，也就是在供給端受損，供需不平衡的基礎(chǔ)上，繼續(xù)提高需求，導(dǎo)致供需關(guān)系越發(fā)失衡。伴隨著后續(xù)薪資漲幅等現(xiàn)象，通脹越演越烈。

二是新冠疫情的暴發(fā)導(dǎo)致了全球供應(yīng)鏈中斷，推升了全球物流成本，造成可貿(mào)易品價(jià)格顯著攀升。這是供給面因素。

三是俄烏沖突的爆發(fā)導(dǎo)致全球大宗商品價(jià)格顯著上升，尤其是能源與食品。盡管美國(guó)是能源與食品的凈出口國(guó)，但全球價(jià)格上漲也顯著推升了美國(guó)國(guó)內(nèi)價(jià)格。這是另一個(gè)供給面因素。

不過(guò)，隨著新冠疫情及俄烏沖突對(duì)大宗商品價(jià)格影響的逐步削弱、美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄的逐漸耗盡，美國(guó)物價(jià)已在持續(xù)回落，CPI從去年6月9.1%的高點(diǎn)持續(xù)回落至今年10月的3.2%，通脹壓力已經(jīng)大為緩解。剔除波動(dòng)較大的食品和能源價(jià)格后，美國(guó)10月核心CPI同比增速4.0%，持續(xù)回落（前值4.1%），回落速度亦超出預(yù)期（預(yù)期回落至4.1%），為2021年9月以來(lái)新低。當(dāng)前美國(guó)通脹呈現(xiàn)持續(xù)回落的態(tài)勢(shì)。

再看中國(guó)經(jīng)濟(jì)，當(dāng)前中國(guó)物價(jià)水平低位運(yùn)行是多種因素共同造成的。一是農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)充足，使得食品類價(jià)格走勢(shì)溫和。例如三季度末生豬存欄量上升到4.42億頭，供給較為充裕，豬肉價(jià)格處于低位，對(duì)CPI起到明顯的抑制作用。

二是中國(guó)作為制造業(yè)大國(guó)，工業(yè)產(chǎn)品供給充足，不存在供需錯(cuò)配引起的結(jié)構(gòu)性價(jià)格上漲。

三是年初以來(lái)國(guó)際輸入性因素帶動(dòng)國(guó)內(nèi)石油、有色金屬相關(guān)行業(yè)價(jià)格下行，是引起PPI持續(xù)性負(fù)增長(zhǎng)的重要原因。

四是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇階段，整體需求不足現(xiàn)象仍較明顯，物價(jià)缺乏持續(xù)上漲的動(dòng)能。

不過(guò)，中國(guó)物價(jià)運(yùn)行已經(jīng)顯現(xiàn)出積極信號(hào)。服務(wù)類和線下消費(fèi)已經(jīng)快速恢復(fù)，相應(yīng)的價(jià)格呈回暖態(tài)勢(shì)。隨著終端需求的逐漸改善，部分工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格有望企穩(wěn)回升。

在積極政策的推動(dòng)下，重點(diǎn)項(xiàng)目加快推進(jìn)，三季度以來(lái)鋼材、水泥等行業(yè)價(jià)格有所上漲，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)資料和生活資料價(jià)格都迎來(lái)回升階段。預(yù)計(jì)2024年中國(guó)物價(jià)水平有望溫和回升，CPI漲幅略有擴(kuò)大，PPI同比降幅持續(xù)收窄且出現(xiàn)正增長(zhǎng)。

民企投資有望逐漸改善

NBD：請(qǐng)問(wèn)在您看來(lái)，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)循環(huán)中，較為突出的卡點(diǎn)有哪些？

唐建偉：我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于逐漸復(fù)蘇進(jìn)程，產(chǎn)需兩端有望延續(xù)改善趨勢(shì)。當(dāng)前影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的突出卡點(diǎn)在于需求仍然較弱，市場(chǎng)信心和預(yù)期恢復(fù)仍然需要時(shí)間。

一是房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于探底階段，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和銷售兩端不斷下探。受益于政策支持力度持續(xù)加大、市場(chǎng)需求逐漸恢復(fù)，以及近兩年基數(shù)顯著走低，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)市場(chǎng)有望探底走穩(wěn)，但仍然存在不確定性。

受訪者供圖

二是投資主體出現(xiàn)顯著分化，國(guó)企投資增勢(shì)保持較好，而民企投資持續(xù)低迷。今年1~10月國(guó)有控股投資增長(zhǎng)6.7%，民間投資下降0.5%，私營(yíng)企業(yè)投資下降5.6%。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和市場(chǎng)需求的改善，預(yù)計(jì)民營(yíng)企業(yè)投資有望逐漸改善，但能夠恢復(fù)到什么程度還存在不確定性。

三是地方政府債務(wù)壓力較大，尤其是隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)引起關(guān)注，削弱了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的微觀動(dòng)能。中央金融工作會(huì)議提出“建立防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)效機(jī)制”“優(yōu)化中央和地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)”，預(yù)計(jì)一攬子化債方案將加快推進(jìn)。隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇帶動(dòng)地方財(cái)政收入的改善，以及特殊再融資債券、新增國(guó)債的發(fā)行，地方政府債務(wù)壓力將逐漸緩解。

四是雖然當(dāng)前消費(fèi)市場(chǎng)恢復(fù)態(tài)勢(shì)向好，服務(wù)類和線下接觸類消費(fèi)已經(jīng)恢復(fù)到疫情之前水平，但是疫后“疤痕效應(yīng)”仍然存在，居民部門杠桿率上升、預(yù)防性儲(chǔ)蓄增多及年輕人失業(yè)率持續(xù)走高對(duì)消費(fèi)增長(zhǎng)帶來(lái)制約，居民消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿仍待提高，存在消費(fèi)降級(jí)現(xiàn)象。隨著新一輪恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)政策全面推進(jìn)，有望促進(jìn)以新場(chǎng)景、新服務(wù)為特點(diǎn)的綠色消費(fèi)、數(shù)字消費(fèi)等新型消費(fèi)快速增長(zhǎng)，促進(jìn)內(nèi)需潛能釋放。

五是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期放緩，外需減弱對(duì)我國(guó)出口帶來(lái)影響。IMF最新發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告中將全球經(jīng)濟(jì)增速的基線預(yù)測(cè)值從2022年的3.5%下調(diào)至2023年的3.0%和2024年的2.9%，遠(yuǎn)低于過(guò)去二十年（2000~2019年）3.8%的歷史平均水平。地緣政治等因素導(dǎo)致的全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)，脫鉤斷鏈等現(xiàn)象逐漸顯現(xiàn)出負(fù)面效應(yīng)，也將對(duì)我國(guó)出口帶來(lái)一定壓力。

新增社融規(guī)模并非過(guò)多

NBD：請(qǐng)問(wèn)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)是否存在“資金空轉(zhuǎn)”現(xiàn)象？

唐建偉：今年以來(lái)，大量投放的貨幣信貸資金并沒(méi)有反映為物價(jià)上漲，經(jīng)濟(jì)與金融數(shù)據(jù)的不匹配，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于資金空轉(zhuǎn)的擔(dān)憂。

首先，M2與M1增速之間的剪刀差擴(kuò)大并非資金空轉(zhuǎn)。今年以來(lái)M2與M1增速之間的剪刀差在波動(dòng)中持續(xù)走闊，10月份（M2-M1）增速差達(dá)到8.4個(gè)百分點(diǎn)，主要原因是M1增速持續(xù)走低且下行速度快于M2造成的。

M1低位運(yùn)行表明資金活化度不夠。一方面是因?yàn)樾路夸N售同比增速下滑，資金通過(guò)房屋銷售從居民儲(chǔ)蓄流向房企的速度減慢。另一方面是因?yàn)槠髽I(yè)補(bǔ)庫(kù)存以及擴(kuò)大資本開(kāi)支的意愿較低，資金活化速度較慢。所以M1低增速恰恰表明資金周轉(zhuǎn)活躍度不夠，而非“資金空轉(zhuǎn)”。

其次，數(shù)據(jù)表明企業(yè)獲得的信貸資金并未回流金融系統(tǒng)內(nèi)部形成所謂的“資金空轉(zhuǎn)”。因?yàn)橘Y金空轉(zhuǎn)一個(gè)典型表現(xiàn)就是非銀存款大增（主要表現(xiàn)就是企業(yè)拿到信貸資金后再購(gòu)買資管產(chǎn)品讓資金回流金融體系形成非銀存款），但近年來(lái)非銀存款占比非常穩(wěn)定，一直保持在10%左右，并沒(méi)有出現(xiàn)空轉(zhuǎn)大增的局面，也明顯低于2015~2016年資金空轉(zhuǎn)較嚴(yán)重時(shí)期的占比。

最后，經(jīng)濟(jì)與金融數(shù)據(jù)背離還有可能是由于在利潤(rùn)承壓的情況下，新增融資中有大量資金被企業(yè)用于補(bǔ)缺經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流以及償還債務(wù)利息支出，而沒(méi)有投入到擴(kuò)大生產(chǎn)投資中去。新增社融中大量資金被用于償還債務(wù)利息支出，去掉利息支出的新增社融規(guī)模有限。有研究估算，目前包括政府融資平臺(tái)在內(nèi)的企業(yè)部門存量債務(wù)規(guī)模在200萬(wàn)億元左右，按中國(guó)人民銀行公布的2023年上半年新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)平均利率3.96%計(jì)算，每年的利息支出接近8萬(wàn)億元，占企業(yè)新增債務(wù)的一半左右，也就是說(shuō)企業(yè)一半左右的新增債務(wù)要拿來(lái)償還利息。而實(shí)際上企業(yè)存量貸款利率要高于此數(shù)據(jù)。相對(duì)于經(jīng)濟(jì)所受沖擊而言，特別是私人部門的需求下降幅度，新增社融規(guī)模不僅沒(méi)有過(guò)多，反而可能不足。

NBD：請(qǐng)問(wèn)在您看來(lái)，金融如何更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升？

唐建偉：一是財(cái)政貨幣政策仍需發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)?？紤]到中央政府杠桿率相比主要發(fā)達(dá)國(guó)家仍然偏低，積極財(cái)政政策發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)的空間較大。預(yù)計(jì)2024年中央財(cái)政加杠桿發(fā)力，提升赤字規(guī)模到5萬(wàn)億元左右，赤字率3.8%左右，加大穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)力度。專項(xiàng)債繼續(xù)擴(kuò)容，新增額度提升到4萬(wàn)億元以上，使用范圍進(jìn)一步擴(kuò)大。擴(kuò)大PSL、政策性銀行債券等預(yù)算外結(jié)構(gòu)性融資工具。推進(jìn)發(fā)行特殊再融資債券，為地方財(cái)政平穩(wěn)運(yùn)行提供保障。加大中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付，緩解地方財(cái)政壓力，推動(dòng)地方政府隱性債務(wù)“顯性化”。中央金融工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“始終保持貨幣政策的穩(wěn)健性”，未來(lái)貨幣政策將有“做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)”和“充實(shí)貨幣政策工具箱”兩方面操作重點(diǎn)。“做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)”方面，考慮到中國(guó)的核心CPI仍在低位，名義CPI同比出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，降準(zhǔn)、降息都有空間。“充實(shí)貨幣政策工具箱”方面：為做好科技、綠色、普惠、養(yǎng)老、數(shù)字金融五篇大文章以及支持保障性住房、城中村改造和平急兩用基礎(chǔ)設(shè)施這“三大工程”的建設(shè)，預(yù)計(jì)央行仍會(huì)創(chuàng)設(shè)一批新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具以加大對(duì)這些領(lǐng)域的支持力度。

二是金融要為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展提供高質(zhì)量服務(wù)，要做好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)五篇大文章。要著力營(yíng)造良好的貨幣金融環(huán)境，切實(shí)加強(qiáng)對(duì)重大戰(zhàn)略、重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的優(yōu)質(zhì)金融服務(wù)。

三是要根據(jù)中央金融工作會(huì)議提出的“促進(jìn)金融與房地產(chǎn)良性循環(huán)的要求”，一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求，更好支持剛性和改善性住房需求，支持保障性住房等“三大工程”建設(shè)，加大對(duì)“保交樓”的金融支持力度，助力推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求兩端的預(yù)期逐漸企穩(wěn)改善。

（本專訪報(bào)道所述系受訪者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表其供職單位意見(jiàn)）

封面圖片來(lái)源：受訪者供圖