IIGF觀點(diǎn)|納入企業(yè)ESG信息，完善債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)體系

每經(jīng)特約評(píng)論員 施懿宸 李欣宇 姜雨彤  

每經(jīng)編輯 黃宗彥

ESG一般指環(huán)境、社會(huì)和公司治理，是從非財(cái)務(wù)的角度評(píng)價(jià)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力和價(jià)值觀念的指標(biāo)。將ESG信息納入企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型，可以有效彌補(bǔ)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)信息的不足，極大地降低信息不對(duì)稱(chēng)，從而有助于提升投資者對(duì)企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別能力，減少債券信用利差，在企業(yè)債券投資中發(fā)揮重要的排雷作用。

本文以發(fā)生實(shí)質(zhì)違約的債券作為研究對(duì)象，以企業(yè)ESG得分作為核心解釋變量，通過(guò)構(gòu)建模型論證企業(yè)ESG水平與債券信用風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性，為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將ESG指標(biāo)融入債券評(píng)級(jí)體系和為投資者預(yù)警債券違約風(fēng)險(xiǎn)提供借鑒參考。

實(shí)證結(jié)果，表明企業(yè)ESG得分與債券實(shí)質(zhì)性違約呈顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，債券違約的可能越小。

一、債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理與信用評(píng)級(jí)的現(xiàn)狀及問(wèn)題

（一）債券信息披露與信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)現(xiàn)狀

公司信用類(lèi)債券信息披露規(guī)則走向統(tǒng)一。自2021年5月1日起，中國(guó)人民銀行會(huì)同國(guó)家發(fā)展改革委、中國(guó)證監(jiān)會(huì)制定的《公司信用類(lèi)債券信息披露管理辦法》（〔2020〕第22號(hào)）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《辦法》”）正式施行?！掇k法》首次統(tǒng)一公司信用類(lèi)債券各環(huán)節(jié)的信息披露要求，有利于統(tǒng)一公司信用類(lèi)債券信息披露標(biāo)準(zhǔn)、優(yōu)化信息披露流程和要求、增強(qiáng)信息披露公開(kāi)透明度，對(duì)于完善債券市場(chǎng)基礎(chǔ)制度、推動(dòng)債券市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展具有十分重要的意義。

高評(píng)級(jí)債券占比提升。從信用債評(píng)級(jí)分布來(lái)看，AA及以上債券評(píng)級(jí)占比逐年上升，其中AAA級(jí)別債券評(píng)級(jí)比重增長(zhǎng)較快。具體來(lái)看，2018年AAA級(jí)別債券占比為55.58%，2023年6月已經(jīng)達(dá)到70.14%。

圖1 2018-2023年債券信用評(píng)級(jí)分布趨勢(shì)（注：統(tǒng)計(jì)口徑為公司債、企業(yè)債和中票，數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND）

隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、去產(chǎn)能、去杠桿等政策措施的持續(xù)推進(jìn)，部分企業(yè)出現(xiàn)盈利能力下滑、融資難度加大等經(jīng)營(yíng)困難，我國(guó)債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)加速暴露，違約事件時(shí)有發(fā)生。

2022年度近八成評(píng)級(jí)調(diào)整為三個(gè)子級(jí)以?xún)?nèi)的級(jí)別下調(diào)。根據(jù)中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)與中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《2022年第四季度債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)運(yùn)行及合規(guī)情況通報(bào)》，2022年度，共有122家發(fā)行人被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)調(diào)整了評(píng)級(jí)，其中有81.15%的發(fā)行人接受的是負(fù)面評(píng)級(jí)調(diào)整。級(jí)別下調(diào)共發(fā)生128次，其中70.31%次級(jí)別下調(diào)幅度在一次性調(diào)整三個(gè)子級(jí)以?xún)?nèi)的小幅度調(diào)整。涉及發(fā)行人原評(píng)級(jí)AAA至B級(jí)，其中AAA、AA+和AA級(jí)合計(jì)占比53.25%；AA-及以下級(jí)別占比46.75%。

2023年第二季度超九成的級(jí)別下調(diào)在2個(gè)子級(jí)以?xún)?nèi)。根據(jù)中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)與中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《2023年第二季度債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)運(yùn)行及合規(guī)情況通報(bào)》，2023年二季度中發(fā)生了級(jí)別上調(diào)39次，共36家發(fā)行人（注：同一發(fā)行人被多家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)上調(diào)級(jí)別，不重復(fù)計(jì)算）發(fā)生了均為1個(gè)子級(jí)的級(jí)別上調(diào)調(diào)整，原級(jí)別由AA-到AA+級(jí)，其中AA+上調(diào)至AAA級(jí)的最多，占比53.85%。34家發(fā)行人級(jí)別下調(diào)37次，其中94.18%的下調(diào)幅度在2個(gè)子級(jí)以?xún)?nèi)。

（二）傳統(tǒng)債券信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的局限性

1.評(píng)價(jià)維度存在局限，評(píng)級(jí)指標(biāo)缺乏具體標(biāo)準(zhǔn)

傳統(tǒng)信用評(píng)級(jí)模型從業(yè)務(wù)狀況和財(cái)務(wù)狀況兩個(gè)維度出發(fā)，選取企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況、盈利情況、償債能力、現(xiàn)金流狀況等指標(biāo)，再結(jié)合指標(biāo)權(quán)重、得分方法和評(píng)分區(qū)間等模型要素，對(duì)企業(yè)信用狀況進(jìn)行評(píng)分。然而其模型主要圍繞在反映公司歷史經(jīng)營(yíng)狀況的會(huì)計(jì)信息，無(wú)法代表企業(yè)當(dāng)前和未來(lái)持續(xù)的經(jīng)營(yíng)能力。雖有部分機(jī)構(gòu)嘗試在評(píng)級(jí)體系中加入更多評(píng)價(jià)維度，但目前評(píng)級(jí)模型還不夠完善，部分次級(jí)評(píng)級(jí)指標(biāo)缺乏具體評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)及權(quán)重。

圖2 信用評(píng)級(jí)方法論框架

圖片來(lái)源：國(guó)內(nèi)信評(píng)機(jī)構(gòu)

2.評(píng)級(jí)結(jié)果存在虛高可能

截至2023年6月，我國(guó)AAA級(jí)債券占比達(dá)到70.14%，AA+及以上占比91.88%，全市場(chǎng)評(píng)級(jí)整體較高。從境外市場(chǎng)看，2019年美國(guó)AAA級(jí)債券發(fā)行人的比重不足1%，AAA級(jí)債券占全部債務(wù)發(fā)行額的比例更低至0.9%。與美國(guó)相比較，我國(guó)信用市場(chǎng)上AAA評(píng)級(jí)“泛濫”。且從內(nèi)部來(lái)看，對(duì)同一家企業(yè)信用評(píng)級(jí)，國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)分布明顯偏高。整體而言，我國(guó)市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)存在一定的虛高情況。

3.評(píng)級(jí)調(diào)整較為滯后，信息化水平有待提高

我國(guó)債券跟蹤信用評(píng)級(jí)制度不完善，導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)信用債跟蹤修改情況不多，未能充分反映發(fā)債主體的真實(shí)信用狀況，從而出現(xiàn)評(píng)級(jí)調(diào)整滯后問(wèn)題。在2021年《辦法》統(tǒng)一信息披露要求正式實(shí)施后，評(píng)級(jí)調(diào)整滯后現(xiàn)象有明顯改善，但仍然存在亟待改進(jìn)的問(wèn)題。根據(jù)《通報(bào)》，圍繞作業(yè)合規(guī)性和政策落實(shí)情況，通報(bào)個(gè)別機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)庫(kù)和技術(shù)系統(tǒng)與市場(chǎng)發(fā)展不相適應(yīng)，內(nèi)部作業(yè)系統(tǒng)還需持續(xù)優(yōu)化，建議機(jī)構(gòu)投入研發(fā)投資人服務(wù)數(shù)字化產(chǎn)品，從而為提升評(píng)級(jí)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力賦能。

二、ESG因素與信用風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性的實(shí)證分析

（一）理論分析與研究假設(shè)

通過(guò)過(guò)往研究可知，企業(yè)的ESG表現(xiàn)與企業(yè)的債券違約率和債券收益息息相關(guān)。ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)能通過(guò)（1）降低信息不對(duì)稱(chēng)；（2）增強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力；（3）降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；（4）增強(qiáng)企業(yè)履約意愿；來(lái)降低企業(yè)的債務(wù)違約概率。

本課題報(bào)告基于對(duì)文獻(xiàn)的梳理和前期的學(xué)術(shù)研究提出假說(shuō)：企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，債券發(fā)生實(shí)質(zhì)違約的概率越低。

（二） 研究樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2018年第一季度至2022年第四季度首次發(fā)生實(shí)質(zhì)違約的企業(yè)信用債券為違約樣本，統(tǒng)計(jì)共計(jì)105例，作為違約組。并針對(duì)實(shí)質(zhì)違約債券逐一識(shí)別出未發(fā)生違約的企業(yè)債券作為配對(duì)債券納入對(duì)照組。我們遵循同時(shí)存續(xù)、債券類(lèi)型和所在行業(yè)一致，債券期限、票面利率、發(fā)行量、信用評(píng)級(jí)近似的原則進(jìn)行債券配對(duì)程序。違約組與對(duì)照組同時(shí)構(gòu)成本文研究的樣本，共計(jì)210例。

本文債券違約信息來(lái)自WIND，企業(yè)ESG得分來(lái)自中央財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色金融國(guó)際研究院ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)庫(kù)，其余數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（三） 描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表1 變量定義

表2是全樣本描述性統(tǒng)計(jì)，其中esg得分標(biāo)準(zhǔn)差較大，說(shuō)明企業(yè)esg得分差異較大。除def和esg以外，其他財(cái)務(wù)指標(biāo)均值都大于中位數(shù)，整體財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)較好。票面利率集中在6%-7%，期限集中在3-4年。

表2 全樣本描述性統(tǒng)計(jì)

注：***、** 和 * 分別表示相關(guān)系數(shù)在 1%、5%及 10%的顯著性水平上顯著。

表3描述了變量之間的相關(guān)系數(shù)，大部分相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值小于0.2，可以認(rèn)為多重共線性不強(qiáng)，可以做下一步的回歸分析。esg得分與企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)性且顯著性較強(qiáng)。因此，可以認(rèn)為在不控制其他變量的情況下，企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)信用債券違約的可能性越低。

表3 皮爾遜相關(guān)系數(shù)矩陣

注：***、** 和 * 分別表示相關(guān)系數(shù)在 1%、5%及 10%的顯著性水平上顯著。

（四） 模型回歸結(jié)果分析

表4 企業(yè)ESG得分與債券違約相關(guān)性的Logistic回歸結(jié)果

為進(jìn)一步檢驗(yàn)企業(yè)ESG得分與債券信用風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性，本文構(gòu)建Logistic模型進(jìn)行實(shí)證分析。各個(gè)變量的相關(guān)系數(shù)均符合經(jīng)濟(jì)常識(shí)，實(shí)證結(jié)果表明企業(yè)ESG得分與債券實(shí)質(zhì)性違約呈顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，債券違約的可能越小。

三、對(duì)完善信用評(píng)級(jí)體系的建議

（一）監(jiān)管端

一是對(duì)發(fā)債主體ESG信息披露提出強(qiáng)制性要求。我國(guó)ESG發(fā)展屬于自上而下的發(fā)展模式，在ESG信息披露發(fā)展的初期，主要依靠監(jiān)管端的政策驅(qū)使。對(duì)于非上市發(fā)債主體而言，為了提高發(fā)債主體ESG信息的透明度，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可采取逐步走的形式要求ESG信息披露，并通過(guò)對(duì)發(fā)債主體ESG表現(xiàn)進(jìn)行評(píng)價(jià)等方式提高發(fā)債主體對(duì)ESG信息披露的重視程度。

二是規(guī)范發(fā)債主體ESG信息披露指標(biāo)。我國(guó)尚未有明確的規(guī)范性指標(biāo)體系，為了評(píng)價(jià)體系能夠更好地適應(yīng)本土企業(yè)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該盡早出臺(tái)規(guī)范性的ESG信息披露指標(biāo)，為統(tǒng)一企業(yè)的ESG信息披露方法論打下基礎(chǔ)。另外，上市公司的ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)不一定適用于發(fā)債主體，建議根據(jù)發(fā)債主體的特點(diǎn)制定相應(yīng)的ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)。

（二）發(fā)行主體端

一是提高對(duì)ESG理念的認(rèn)知。企業(yè)應(yīng)該端正ESG信息披露態(tài)度，不僅是滿足監(jiān)管需求，更應(yīng)該將ESG的理念貫徹到生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的方方面面，加強(qiáng)對(duì)員工和管理層對(duì)ESG理念的重視程度，必要時(shí)可以開(kāi)展相關(guān)的培訓(xùn)學(xué)習(xí)。

二是將ESG納入企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理。企業(yè)可以不僅將財(cái)務(wù)績(jī)效作為考核標(biāo)準(zhǔn)，也將ESG相關(guān)指標(biāo)納入績(jī)效考核，有助于修復(fù)和提升企業(yè)長(zhǎng)期信用。

三是開(kāi)展ESG信息披露。企業(yè)也可以根據(jù)ESG評(píng)價(jià)的指標(biāo)體系進(jìn)行對(duì)照，將表現(xiàn)良好的方面作為亮點(diǎn)進(jìn)行披露，將表現(xiàn)欠佳的方面作為未來(lái)ESG能力建設(shè)改善的重點(diǎn)方向。

（三）投資端

一是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)該根據(jù)新興的評(píng)級(jí)方法學(xué)，將發(fā)債主體和債券項(xiàng)目ESG表現(xiàn)納入評(píng)級(jí)體系中。根據(jù)本文實(shí)證分析得出的結(jié)果，發(fā)債主體的ESG表現(xiàn)可為債券違約提供預(yù)警。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)該評(píng)估目前的評(píng)級(jí)體系不足之處，積極投身于建設(shè)ESG評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)庫(kù)，將ESG表現(xiàn)納入評(píng)級(jí)體系，提高評(píng)級(jí)準(zhǔn)確性與實(shí)用性，切實(shí)為投資者提供違約預(yù)警。

二是提高投資機(jī)構(gòu)專(zhuān)業(yè)水平。將ESG因素納入信用評(píng)價(jià)需要專(zhuān)業(yè)的ESG相關(guān)從業(yè)人員，投資機(jī)構(gòu)可以適當(dāng)調(diào)整評(píng)級(jí)人員配置，達(dá)到能力均衡，滿足市場(chǎng)需要。

三是投資者應(yīng)將ESG投資的理念融入債權(quán)投資的評(píng)估和篩選中。提高對(duì)發(fā)債主體ESG表現(xiàn)的重視程度可以使投資者識(shí)別出可能有違約風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)債主體。同時(shí)，投資者從需求端提高對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的重視程度可以倒逼發(fā)債主體提高ESG信息披露程度。

作者李欣宇系中財(cái)大綠金院助理研究員；姜雨彤系中財(cái)大綠金院助理研究員；施懿宸系中財(cái)大綠金院高級(jí)學(xué)術(shù)顧問(wèn)、中財(cái)綠指首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家