一周固收研究 | 債市仍維持高波動，轉(zhuǎn)債市場上周出現(xiàn)下跌，利率債有望率先企穩(wěn)

每經(jīng)記者 任飛    每經(jīng)編輯 葉峰    

上周，隨著疫情防控政策的持續(xù)優(yōu)化，債市調(diào)整仍在進行中，特別是在理財贖回負反饋和跨年資金利率中樞抬升的推動下，債市情緒依舊偏弱。與此同時，轉(zhuǎn)債市場在此前放量大漲之后，上周呈現(xiàn)縮量震蕩調(diào)整，成交額能否維持是關(guān)注焦點。據(jù)此來看，有關(guān)債市的風險因素仍未完全釋放，業(yè)內(nèi)對理財贖回的擔憂仍在，但對利率債的企穩(wěn)預(yù)期漸在增強。

一周債市回顧

上周（12.5-12.11），市場資金面短期仍顯寬松，中長期流動性偏緊，存單利率也居高不下，部分機構(gòu)統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，當前存單利率已逐步接近MLF，可見目前債券選項當中，投資人對期限較長的投資行為仍偏謹慎。

具體到流動性數(shù)據(jù)方面，據(jù)諾安基金統(tǒng)計，上周公開市場到期3170億，央行公開市場投放100億，公開市場凈回籠3070億。此外，12月5日降準落地，月內(nèi)資金非常寬松，但由于跨年和市場預(yù)期的變化，銀行對長期負債的需求大幅攀升，各期限存單價格仍處于持續(xù)提價過程中。

受強政策預(yù)期、理財贖回負反饋和跨年資金利率中樞抬升推動，債市情緒偏弱，收益率曲線整體上行。具體來看，十年國債上行2BP左右至2.885%，十年國開上行3BP左右至3.02%。

一級市場方面，華安證券統(tǒng)計顯示，上周利率債凈融資縮小，共發(fā)行利率債32只，發(fā)行總量達3575億元，到期償還12295億元，凈融資規(guī)模為-8721億元，凈融資規(guī)模較上上周減少10779億元。結(jié)構(gòu)方面，上周發(fā)行的利率債以國債為主。按面額占比看，上周國債占比62.71%，地方政府債占比10.94%，政金債占比26.35%。

二級市場方面，國債收益率1年期上行13.15bp，10年期上行2.27bp，期限利差收窄。國開債-國債期限利差有所分化。關(guān)鍵期限中，1年期、2年期、8年期、9年期國開債-國債期限利差分別收窄1.1、1.6、0.28、0.3bp。3年期、4年期、5年期、6年期、7年期、10年期國開債-國債期限利差走闊7.7、2.0、0.3、2.8、1.6、2.2bp。

債基總體呈現(xiàn)周內(nèi)凈值下降態(tài)勢

由于疫情防控放松、房地產(chǎn)政策加碼預(yù)期仍存利空期債，債券投資熱度持續(xù)低迷，債券型基金總體上仍存在贖回的壓力，至少從凈值情況來看，上周多現(xiàn)回撤。

Wind統(tǒng)計顯示，中長期純債指數(shù)基金周內(nèi)跌0.25%、短債純債基金周內(nèi)跌0.14%、混合二級債基指數(shù)跌0.06%。

對于當前債市風險的研判，中歐基金分析指出，理財贖回還會繼續(xù)，但利率債可能會更早企穩(wěn)，未來主要的不確定性在于出臺大規(guī)模刺激政策，特別是對房地產(chǎn)的定調(diào)值得關(guān)注。

展望后市，前期做多邏輯改變，中期熊市格局；市場走在基本面之前，等中央經(jīng)濟工作會議等政策落地之后，利率可以博弈反彈，短端修復(fù)確定性高。

來源：Wind統(tǒng)計 時間：12.5-12.11

金鷹基金則分析指出，海內(nèi)外流動性改善，防疫政策優(yōu)化等多重積極因素或?qū)⒂型掷m(xù)發(fā)酵。隨著美聯(lián)儲緊縮節(jié)奏緩和得以確認，以及未來國內(nèi)經(jīng)濟增長預(yù)期的不斷改善，A股市場投資者情緒或有望持續(xù)提振。

關(guān)注行業(yè)方面，金鷹基金表示，中期維持均衡，以“科技+消費+穩(wěn)增長”的攻守兼?zhèn)浣M合來應(yīng)對潛在多重變化。后續(xù)需重點關(guān)注經(jīng)濟預(yù)期強弱和流動性的變化，業(yè)績空窗期市場風格輪動較快，操作上適合逢低埋伏。

另外值得注意的是，目前公募機構(gòu)多在主打短債投資產(chǎn)品，以短期融資券、超短期融資券等為主要投資標的，但準入門檻較高，普通投資者可借道短債基金參與短期融資券市場。

博時安悅短債擬任基金經(jīng)理黃海峰表示，拉長來看，債市宏觀環(huán)境沒有根本逆轉(zhuǎn)。由于地產(chǎn)壓力仍在，同時面臨海外衰退、外需風險增加，國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇乏力，貨幣政策不具備主動收緊基礎(chǔ)。債市沒有大幅調(diào)整的基礎(chǔ)，短期收益調(diào)整使債市賠率改善，關(guān)注利空兌現(xiàn)后的博弈機會。

風險釋放過程中，利率債有望率先企穩(wěn)

事實上，近期理財贖回負反饋再度引發(fā)債市下跌，尤以信用債為主。而隨著利率債的拋壓集中釋放，分析認為，有望率先在本輪風波中企穩(wěn)。

據(jù)海通證券測算，上周基金再次出現(xiàn)大幅凈賣出，6日到9日日均凈賣出374億。11月14日至12月9日，理財共凈賣出4211億，是21年有數(shù)據(jù)以來持續(xù)時間最長、賣出規(guī)模最大的一次。

華安證券分析指出，短期來看，利率繼續(xù)向上破位阻力較大，但也不具備快速回落的基礎(chǔ)，一旦長端利率趨穩(wěn)，隨著短端流動性偏松、存單拋壓緩釋，制約短端利率債的因素緩釋，博弈曲線陡峭化的勝率更高。

對此，海通證券分析認為，利率債或先于信用債企穩(wěn)。主要在于理財、基金、券商資管等產(chǎn)品戶負債波動較大，但自營盤主要配置利率債，疊加年底利潤考核，在下跌環(huán)境中配置行為較為謹慎。

進一步分析原因，海通證券指出，一方面，理財主配信用，利率債持倉僅5.2%、信用債高達48.1%；另一方面，盡管部分理財資金回流到表內(nèi)，但銀行或更愿意承接利率債拋盤，主因銀行表內(nèi)信用債配置價值遠遠低于利率債，扣除資本占用和稅收后的信用債要比國債低近170BP；此外，保險信用占比同樣較低，僅30%。

因此，當前債市熊平環(huán)境中，疫情防控措施的優(yōu)化可以帶動市場對于經(jīng)濟修復(fù)的樂觀預(yù)期升溫；但資金面保持充裕前提下，理財贖回負反饋壓力仍在持續(xù)演繹。

封面圖片來源：攝圖網(wǎng)_401017041