券商股票收益權(quán)互換業(yè)務(wù)現(xiàn)狀調(diào)查：上市公司股東借道套現(xiàn)空間收縮，當(dāng)前落地模式主要分為兩大類

每經(jīng)記者 王海慜  李娜    每經(jīng)編輯 葉峰    

5月20日，深市主板上市公司納思達(dá)（SZ002180，股價(jià)47.55元，市值673.3億元）收到了深交所的《關(guān)注函》，納思達(dá)控股股東賽納科技涉嫌通過收益權(quán)互換等方式違規(guī)減持受到了監(jiān)管的關(guān)注。

此外，這份《關(guān)注函》還把券商“收益權(quán)互換業(yè)務(wù)”業(yè)務(wù)帶入了投資者的視線。 那么這項(xiàng)業(yè)務(wù)究竟是否有可能幫助上市公司股東違規(guī)套現(xiàn)？券商行業(yè)開展此項(xiàng)業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀如何？最近，記者對此進(jìn)行了一番調(diào)查。

納思達(dá)《關(guān)注函》牽出券商“收益權(quán)互換業(yè)務(wù)”

從5月20日深交所向納思達(dá)發(fā)送的《關(guān)注函》來看，深交所要求納思達(dá)就控股股東賽納科技涉嫌通過收益權(quán)互換等方式繞道減持進(jìn)行套現(xiàn)一事進(jìn)行說明。

5月25日晚間公司在公告的對《關(guān)注函》回復(fù)中，納思達(dá)對上述合同的一些具體內(nèi)容進(jìn)行了說明。

根據(jù)公司回復(fù)顯示，2015年底至2016年2月初，賽納科技與太平洋證券股份有限公司（SH601099，股價(jià)2.84元，市值193.6億元）（分別代表太平洋證券東方 1 號定向資產(chǎn)管理計(jì)劃、太平洋證券東方 2 號定向資產(chǎn)管理計(jì)劃、太平洋證券東方 3 號定向資產(chǎn)管理計(jì)劃，以下統(tǒng)稱“太平洋資管計(jì)劃”）簽署了《股票收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》以及一系列相關(guān)合同，將其持有的4608.23萬股股票對應(yīng)的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給太平洋資管計(jì)劃。

太平洋資管計(jì)劃在滿足合同約定條件后的3個(gè)工作日內(nèi)將標(biāo)的股票收益權(quán)合計(jì)轉(zhuǎn)讓價(jià)款總額約9.44億元支付給賽納科技。

另據(jù)這份公告披露，自2018年12月至2020年12月，賽納科技因股票收益權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)行了近30筆大宗交易減持，合計(jì)減持規(guī)模達(dá)7224.4萬股，減持金額達(dá)20.7億元。

截圖自：納思達(dá)公告

公司在備注中說明，該部分減持收益由太平洋證券資管計(jì)劃享有。而從公告披露的相關(guān)合同條款來看，太平洋證券資管計(jì)劃通過這單收益權(quán)互換業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)的收益是：20.7億-9.44億=11.26億元。

據(jù)了解，收益互換業(yè)務(wù)隸屬于券商場外金融衍生品交易業(yè)務(wù)，自2012年底啟動(dòng)試點(diǎn)，期間也曾被暫停。其具體形態(tài)則是，券商與客戶參與交易的雙方，確定好名義本金和期限，瞄準(zhǔn)好可以實(shí)現(xiàn)在未來時(shí)點(diǎn)對包括指數(shù)、ETF基金，以及某一范圍內(nèi)的股票等權(quán)益標(biāo)的收益與固定利率收益的互換。收益互換一般都是保證金形式的，杠桿比例比兩融高，大概會(huì)有3-5倍。

根據(jù)中證協(xié)過往發(fā)布的《場外業(yè)務(wù)開展情況報(bào)告》看，收益互換業(yè)務(wù)與場外期權(quán)業(yè)務(wù)是券商場外衍生品業(yè)務(wù)中的重要組成部分。

根據(jù)中證協(xié)2022年1月發(fā)布的場外衍生品報(bào)告（最新），截至今年1月底，收益互換期末存量名義本金9839.61.17億元，交易筆數(shù)39549筆。在存續(xù)交易業(yè)務(wù)類型中，股指類收益互換名義本金為2353.69億元，占比23.92%；商品類收益互換占比為3.43%；個(gè)股類收益互換占比16.54%；其他類收益互換占比56.1%。

中信建投證券（SH601066，股價(jià)23.35元，A股市值1517億元）在2021年年報(bào)中介紹，場外期權(quán)業(yè)務(wù)和收益互換業(yè)務(wù)新增規(guī)模大幅度提升。該公司2021年場外期權(quán)業(yè)務(wù)新增規(guī)模3434.47億元，同比增長39.34%；收益互換業(yè)務(wù)新增規(guī)模1029.61億元，同比增長150.83%。

融資收益互換類業(yè)務(wù)已停

就券商開展的收益互換業(yè)務(wù)而言，目前其潛在客戶大致可分為四大類：首先就是對市場比較熟悉的專業(yè)二級市場投資機(jī)構(gòu)，主要是為了放大交易杠桿；金融機(jī)構(gòu)，則是為了通過該業(yè)務(wù)向證券公司購買A股掛鉤的衍生工具；金融中介，主要是專業(yè)從事大宗交易的機(jī)構(gòu)，可以利用股票互換業(yè)務(wù)放大承接業(yè)務(wù)的規(guī)模和效益；還有就是企業(yè)客戶。而據(jù)記者了解，上述券商潛在客戶中，占據(jù)主要地位的是專業(yè)機(jī)構(gòu)，而并不是企業(yè)客戶。

最近，記者查閱了A股上市公司公告發(fā)現(xiàn)，2019年之前，太平洋證券、山西證券等券商曾參與過上市公司股東開展的股票收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)。不過記者注意到，當(dāng)時(shí)，上市公司股東開展股票收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的主要對手方為信托公司。另外，相比通過證券公司開展的股票質(zhì)押融資（場內(nèi)質(zhì)押），此類收益權(quán)轉(zhuǎn)讓又被稱作“場外質(zhì)押”。

例如，2018年年底，上市公司東睦股份（SH600114，股價(jià)7.65元，市值47.2億元）曾發(fā)布公告稱，公司股東寧波金廣股份公司為了置換現(xiàn)有證券公司股票質(zhì)押融資（場內(nèi)質(zhì)押）而發(fā)生融資需求，并與招商銀行寧波鄞州支行協(xié)商一致，借助華能貴誠信托有限公司通道，以場外質(zhì)押（股票收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)）方式籌集資金。

而在上市公司最近兩三年的公告中，對比股票質(zhì)押等常規(guī)業(yè)務(wù)，上市公司股東通過收益權(quán)互換來進(jìn)行融資的案例就明顯偏少。

類似于納思達(dá)控股股東賽納科技的上述利用限售股質(zhì)押、借道券商資管計(jì)劃開展的收益權(quán)互換業(yè)務(wù)則更加罕見。

例如，今年4月創(chuàng)業(yè)板上市公司新產(chǎn)業(yè)（SZ300832，股價(jià)40.97元，市值322.3億元）控股股東西藏新產(chǎn)業(yè)曾利用限售股開展了一筆股票收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，不過此次交易的對手方不是某家券商，而是一家信托公司。

對此，某大型券商北京營業(yè)部人士日前通過電話接受記者采訪表示，“股票收益權(quán)互換業(yè)務(wù)是一個(gè)定制化的業(yè)務(wù)，是按照客戶需求互相商量著來的，它并不是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品。相比之下，普通股票質(zhì)押是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品。券商現(xiàn)在通常只做這種標(biāo)準(zhǔn)化的股票質(zhì)押。”

對于之所以上市公司股東會(huì)更多與信托公司合作開展此項(xiàng)業(yè)務(wù)，該人士指出，“上市公司股東跟信托合作，信托設(shè)置的條件可以比較靈活，和券商做的話它沒有那么靈活，沒有那么多商量的空間。信托公司走的是信托法的范圍，證券公司走的是合同法的范圍，這兩個(gè)范圍不太一樣。證券公司可以變通的范圍不如信托公司大。”他進(jìn)一步表示，目前其所在的券商一般也沒有開展股票收益權(quán)互換業(yè)務(wù)。

“現(xiàn)在收益互換已經(jīng)不具備融資的功能，從2015年收益互換就已經(jīng)不允許做融資了，所以上市公司和企業(yè)通過收益互換來落地交易的是比較少的。”某券商衍生品業(yè)務(wù)人士向記者書面回復(fù)時(shí)表示，“這種模式是非常非常少的，現(xiàn)在基本上市場上見不太到。”

限售股質(zhì)押業(yè)務(wù)在業(yè)內(nèi)受限

在5月20納思達(dá)收到的深交所《關(guān)注函》中，深交所曾要求說明賽納科技是否通過創(chuàng)新產(chǎn)品業(yè)務(wù)規(guī)避限售期不得減持的規(guī)定。

雖然納思達(dá)方面表示，賽納科技沒有通過股票收益權(quán)轉(zhuǎn)讓或創(chuàng)新產(chǎn)品業(yè)務(wù)規(guī)避限售期不得減持的規(guī)定，不過在采訪中，一些業(yè)內(nèi)人士卻向記者表示，這項(xiàng)股票收益權(quán)互換業(yè)務(wù)存在違規(guī)減持的“打擦邊球”空間。

根據(jù)納思達(dá)的公告，控股股東賽納科技在2015年、2016年和太平洋證券簽收益權(quán)互換合同的時(shí)候，用的還是限售股做的質(zhì)押（而這些限售股到2018年10月才解禁），并獲得了9.44億元的轉(zhuǎn)讓價(jià)款，這就形同通過收益權(quán)互換把限售股提前套現(xiàn)了出來。

對此，某券商投行人士近日在微信上向記者表示：“上市公司選擇券商進(jìn)行收益互換也是老業(yè)務(wù)了，早先主要是為了提高融資效率，鎖定成本等考慮，后面假融資真減持的現(xiàn)象也是有的。”

不過隨著近年來限售股質(zhì)押在券商業(yè)內(nèi)的阻力加大，利用限售股開展收益權(quán)互換也受到了較大的限制。

日前記者采訪了多家券商的營業(yè)部人士，從得到的反饋情況來看，目前業(yè)內(nèi)對限售股的股票質(zhì)押業(yè)務(wù)總體呈現(xiàn)謹(jǐn)慎態(tài)度。

記者通過電話采訪了中信證券在上海的一家大型營業(yè)部的客戶經(jīng)理，對方表示，目前公司不做限售股的股票質(zhì)押，“因?yàn)橄奘酃傻娘L(fēng)險(xiǎn)太大了，萬一股價(jià)跌幅過大都不能執(zhí)行。而且這些年股票質(zhì)押爆雷的情況又比較多，所以我們會(huì)相對謹(jǐn)慎。”

某上市券商上海分公司相關(guān)負(fù)責(zé)人在微信上向記者表示，目前限售股的質(zhì)押很難做，“滬市的股票基本沒戲，深市的股票要求也很高。”

上述某大型券商北京營業(yè)部人士則表示，“現(xiàn)在限售股的質(zhì)押一般也會(huì)比較嚴(yán)格。一方面要看它限售的期限，另外也看這個(gè)公司本身的一些財(cái)務(wù)狀況，還有它限售質(zhì)押的比例，這些因素都會(huì)參考。從（股票質(zhì)押業(yè)務(wù)）優(yōu)先級考慮的話，限售股和流通股，那肯定是流通股優(yōu)先，大盤股和小盤股，肯定是大盤股優(yōu)先。”

兩大方向：多空和跨境收益互換

“現(xiàn)在券商收益互換主要的落地模式有兩大類，第一大類叫做AB款互換，或者在新規(guī)下叫多空收益互換，主要服務(wù)的是量化私募客戶，第二大類是跨境收益互換，主要是做一些跨境的交易，服務(wù)的是一些私募，就是做投資的私募機(jī)構(gòu)為主。”前述券商衍生品業(yè)務(wù)人士向記者書面回復(fù)時(shí)表示。

2021年12月3日，中證協(xié)發(fā)布了《證券公司收益互換業(yè)務(wù)管理辦法》以及保證金管理有關(guān)規(guī)定的適用意見。而在去年的3月和6月，曾發(fā)布兩次《證券公司收益互換業(yè)務(wù)管理辦法（征求意見稿）》，并在去年11月還出過一次審議稿。

“我們這塊業(yè)務(wù)目前主要是以融券、保證金業(yè)務(wù)為主，后者主要是涵蓋了全保證金和部分保證金形式。”滬上某券商自營人士表示。

不過，記者在采訪中發(fā)現(xiàn)，收益互換的新規(guī)出臺(tái)，對券商的收益互換業(yè)務(wù)還是產(chǎn)生了一定的的影響。

前述券商自營衍生品業(yè)務(wù)人士向記者進(jìn)一步分析指出：“一方面是原來的AB款收益互換，要換成多空收益互換，這個(gè)在細(xì)節(jié)的規(guī)定上有了一些更明確的對于多空收益互換的定義，或者是對沖方式的一些要求；第二個(gè)就是，原來融券的規(guī)范還是比較寬松的，現(xiàn)在對融券的保證金等方面都做了很明確的規(guī)定，其實(shí)反而是收緊了收益互換在交易中的運(yùn)用。”

而某中型券商自營人士在書面回復(fù)中明確表示，收益互換新規(guī)的出臺(tái)，對信息技術(shù)的要求也更高了。

毋庸置疑，隨著互換新規(guī)的落地，場外收益互換業(yè)務(wù)的規(guī)則得到了明確，收益互換將從“創(chuàng)新”業(yè)務(wù)逐步轉(zhuǎn)化為“常規(guī)”業(yè)務(wù)，成為券商資本中介業(yè)務(wù)的主要組成部分。

“券商收益互換業(yè)務(wù)的大頭是在多空收益互換和跨境收益互換，而這都是券商比較重視的兩塊業(yè)務(wù)。”前述券商自營衍生品人士進(jìn)一步表示。

就券商收益互換業(yè)務(wù)的發(fā)展格局來看，中信、中金、華泰等頭部券商收益互換業(yè)務(wù)中跨境業(yè)務(wù)占比高，交易對手方以專業(yè)投資者和對沖基金為主。盡管上述需規(guī)范的業(yè)務(wù)多數(shù)存在于境內(nèi)市場，新規(guī)未對跨境互換做出單獨(dú)規(guī)定，但預(yù)計(jì)規(guī)范過后，未來相關(guān)業(yè)務(wù)將繼續(xù)向頭部券商集中。

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