超過(guò)1300頁(yè)：讀一份招股書堪比看長(zhǎng)篇小說(shuō)，增加投行負(fù)擔(dān)也讓人“費(fèi)解”！投資者應(yīng)該重點(diǎn)看哪些內(nèi)容？

每經(jīng)記者 王硯丹    每經(jīng)編輯 何劍嶺    

圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)_500523600

招股說(shuō)明書是投資者最直接了解一家擬上市公司及其所屬行業(yè)的文件，內(nèi)容豐富，涵蓋面廣。同時(shí)，它也是券商投行履行資本市場(chǎng)看門人職責(zé)的重要載體。

但是，現(xiàn)在的招股書越寫越長(zhǎng)，動(dòng)輒幾百頁(yè)之巨。對(duì)投資者而言，有的讀起來(lái)艱難晦澀，有的則不乏重復(fù)內(nèi)容；對(duì)投行而言，編制長(zhǎng)篇巨制招股書、且可能不斷面臨修改，也在無(wú)形中加重了工作負(fù)擔(dān)。

2022年1月28日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于注冊(cè)制下提高招股說(shuō)明書信息披露質(zhì)量的指導(dǎo)意見》。其中特別提到，提高招股說(shuō)明書信息披露質(zhì)量，讓招股說(shuō)明書成為普通投資者愿意看、看得懂的信息披露文件，同時(shí)幫助中介機(jī)構(gòu)減少重復(fù)勞動(dòng)、歸位盡責(zé)。

那么，在券商投行看來(lái)，實(shí)踐中目前的招股書編制有哪些可供改進(jìn)的地方？投資者又有哪些期待？《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者對(duì)此進(jìn)行了調(diào)查了解。

招股書越寫越長(zhǎng) 讀招股書堪比看長(zhǎng)篇小說(shuō)

從目前的監(jiān)管要求來(lái)看，招股說(shuō)明書通常包括十三個(gè)方面內(nèi)容：1、聲明及承諾；2、發(fā)行概況；3、重大事項(xiàng)提示；4、釋義；5、風(fēng)險(xiǎn)因素；6、發(fā)行人基本情況；7、業(yè)務(wù)和技術(shù)；8、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)及關(guān)聯(lián)交易；9、董監(jiān)高及公司治理；10、財(cái)務(wù)信息及管理層分析；11、募集資金運(yùn)用；12、其他重要事項(xiàng)；13、備查文件等等。

因此，招股書被稱為“最詳盡的研究報(bào)告”。它既要求深度，又要求廣度，既有發(fā)行人本身的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、歷史沿革等介紹，還包括了發(fā)行人、投行對(duì)行業(yè)壁壘、行業(yè)前景等的介紹，是從機(jī)構(gòu)到個(gè)人投資者進(jìn)行新股申購(gòu)決策時(shí)最重要的參考資料。

在過(guò)去新股不敗神話下，普通投資者新股申購(gòu)靠的是手氣，閱讀招股書似乎沒(méi)那么重要。但近年來(lái)，隨著注冊(cè)制改革深入，新股上市不再有23倍市盈率保護(hù)“紅線”，也出現(xiàn)過(guò)不少新股上市即破發(fā)的例子。

全面注冊(cè)制即將來(lái)臨，其精髓是“以信息披露為核心”。一些尚處于虧損、但可能有著廣闊成長(zhǎng)前景的公司很可能未來(lái)將陸續(xù)登陸A股市場(chǎng)。閱讀招股書，是理性的投資者投資前必做的重要功課。對(duì)于券商投行，編制招股書，對(duì)一家擬上市公司的前景和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行充分披露，則是它們的職責(zé)所在。

不過(guò)，正是因?yàn)橐筮M(jìn)行充分信息披露，招股書也越寫越長(zhǎng)。

以去年12月1日招股的禾邁股份為例。它以每股557.8元成為去年第一高價(jià)新股，其招股書合計(jì)多達(dá)434頁(yè)，保薦機(jī)構(gòu)和主承銷商均為中信證券。

盡管如此，這還是一份頁(yè)數(shù)不多的招股書，藍(lán)籌股、巨無(wú)霸們往往篇幅更長(zhǎng)。如中國(guó)電信A股招股書的總頁(yè)數(shù)是1305頁(yè)。

1305頁(yè)相當(dāng)于什么概念呢？《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者手邊有一本1979年人民文學(xué)出版社版本的《三國(guó)演義》上下冊(cè)，頁(yè)數(shù)一共為1039頁(yè)。

一份招股書寫得比三國(guó)還長(zhǎng)，寫起來(lái)不容易，讀起來(lái)肯定也吃力。于是，許多擬上市公司還編制了招股書摘要，但要滿足信披要求，篇幅注定不會(huì)太短。如中國(guó)電信的招股書摘要，全篇統(tǒng)共150頁(yè)，和一本盧梭的《社會(huì)契約論》差不多。

這還不論當(dāng)監(jiān)管給出了反饋意見后，投行需要對(duì)反饋意見進(jìn)行回復(fù)的情況。

以目前提交了IPO申請(qǐng)的首創(chuàng)證券為例。今年1月14日，證監(jiān)會(huì)向首創(chuàng)證券給出了反饋意見，共提出了四十個(gè)問(wèn)題，光是問(wèn)題的字?jǐn)?shù)就超過(guò)一萬(wàn)字。國(guó)信證券保薦亞洲漁港，給監(jiān)管寫了128頁(yè)回復(fù)，最后亞洲漁港IPO還是被否了。

投行人士：一份招股書撰寫需要團(tuán)隊(duì)耗費(fèi)三至四個(gè)月并不斷修改

鴻篇巨制的招股書，毋庸置疑首先讓撰寫的投行人士工作十分辛苦。

國(guó)金證券投行相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，關(guān)于招股書的對(duì)外報(bào)出流程，保薦機(jī)構(gòu)主要是在遵循《證券公司投資銀行類業(yè)務(wù)內(nèi)部控制指引》等相關(guān)法律法規(guī)的基礎(chǔ)上，在項(xiàng)目組協(xié)助發(fā)行人撰寫完成招股說(shuō)明書并進(jìn)行內(nèi)部校對(duì)和驗(yàn)證后，提交內(nèi)部質(zhì)量控制部門、內(nèi)核部門、風(fēng)險(xiǎn)管理以及合規(guī)部門等相關(guān)部門進(jìn)行審核，并經(jīng)投行部門負(fù)責(zé)人、總經(jīng)理以及董事長(zhǎng)等主要領(lǐng)導(dǎo)審批以后，才能向有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交。

他指出，由于不同的公司所處行業(yè)情況、自身情況、信息披露的側(cè)重點(diǎn)等各不相同，不同保薦機(jī)構(gòu)、不同項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)的項(xiàng)目執(zhí)行節(jié)奏等各不相同且招股書所引用的部分內(nèi)容還有賴于其他中介機(jī)構(gòu)的相關(guān)工作，因此對(duì)于一份招股說(shuō)明書初稿的完成時(shí)間，在業(yè)內(nèi)并沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。“基于我個(gè)人以往的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，我們一般會(huì)在申報(bào)期，花3~4個(gè)月左右的時(shí)間撰寫招股說(shuō)明書并不斷進(jìn)行修改”。

那么，哪些內(nèi)容是投行人士花費(fèi)心血最多的部分呢？

某華東券商投行人士向記者表示，由于每一家公司所處行業(yè)和自身情況都不相同，因此在執(zhí)行不同項(xiàng)目過(guò)程中，需要特別花費(fèi)精力、反復(fù)打磨的地方亦存在不同，沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。“一般而言，所有在招股說(shuō)明書中披露的信息，在執(zhí)行過(guò)程中都會(huì)進(jìn)行字斟句酌，反復(fù)驗(yàn)證。特別是關(guān)于公司主營(yíng)業(yè)務(wù)、核心競(jìng)爭(zhēng)力的撰寫，體現(xiàn)了公司真正的盈利能力、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，在市場(chǎng)化的發(fā)行條件下，顯得尤為重要，因此會(huì)特別花精力反復(fù)打磨。”

曾有因招股書過(guò)多小瑕疵被監(jiān)管批評(píng) 投行不得已采購(gòu)校對(duì)軟件

不過(guò)，長(zhǎng)達(dá)數(shù)百頁(yè)的招股書，也為投行撰寫小組提出了極高的要求。

例如，在2020年新證券法出臺(tái)前，就有過(guò)擬上市公司招股書因各種小瑕疵被證監(jiān)會(huì)批評(píng)的新聞爆出。

2019年上證報(bào)曾撰文《招股書因低級(jí)錯(cuò)誤遭批 保薦人執(zhí)業(yè)態(tài)度待改善》，提到了三個(gè)典型例子。其中之一是一份招股書被證監(jiān)會(huì)公開批評(píng)，在IPO反饋函中，證監(jiān)會(huì)指出其“招股說(shuō)明書存在較多文字錯(cuò)誤”，要求“發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)仔細(xì)校對(duì)，切實(shí)提高申報(bào)文件質(zhì)量”。其中之二則是在上交所官網(wǎng)披露的擬融資金額一欄寫著“70000億元”；在招股說(shuō)明書中，募資額則顯示為70000元，而實(shí)際上，募資金額為7億元。其中之三是保薦機(jī)構(gòu)在披露發(fā)行人主要客戶采購(gòu)金額表格時(shí)排版錯(cuò)行，發(fā)行人最終IPO申請(qǐng)被否。

上述華東券商投行人士表示，因招股書撰寫篇幅長(zhǎng)、時(shí)間花費(fèi)多；因此其所在投行部門還申請(qǐng)采購(gòu)了黑馬軟件，該軟件過(guò)去多用于出版社校對(duì)工作之中。不過(guò)，盡管有了軟件幫助，有了過(guò)去同行的教訓(xùn)，每次招股書報(bào)送在之前也會(huì)在細(xì)節(jié)把控上慎之又慎。

投行人士支持詳盡披露 但提出在可讀性等方面有不少優(yōu)化空間

值得一提的是，雖然撰寫起來(lái)很辛苦，但對(duì)于招股書詳盡披露的要求，投行人士則表示支持。

上述國(guó)金證券投行負(fù)責(zé)人指出，現(xiàn)行的招股說(shuō)明書相關(guān)格式準(zhǔn)則是中國(guó)證監(jiān)會(huì)在廣泛借鑒境外相關(guān)資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管實(shí)踐而制定出來(lái)的，并隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展而處于不斷的修訂和完善之中。“招股說(shuō)明書是連接投資者和上市公司的重要橋梁，隨著科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的推行，強(qiáng)化信息披露的監(jiān)管理念進(jìn)一步深入人心，關(guān)于投資者進(jìn)行投資判斷相關(guān)的所有重要信息均需要在招股書里面進(jìn)行充分披露，以此保障廣大投資者的利益。從這一點(diǎn)上講，招股書力求披露準(zhǔn)確、詳細(xì)，其實(shí)是為了更好地做好信息披露工作，讓投資者可以掌握更多的信息，更好地進(jìn)行投資決策。”

但與此同時(shí)，招股書篇幅過(guò)長(zhǎng)，一方面給投行增加了工作負(fù)擔(dān)、增加了出錯(cuò)的可能性，另一方面，也增加了投資者決策所耗費(fèi)的時(shí)間成本、精力成本也是不爭(zhēng)的事實(shí)。那么，現(xiàn)有的招股書披露要求是否有優(yōu)化空間呢？

正如今年1月28日證監(jiān)會(huì)所下發(fā)的《關(guān)于注冊(cè)制下提高招股說(shuō)明書信息披露質(zhì)量的指導(dǎo)意見》里面特別提到，要提高招股說(shuō)明書信息披露質(zhì)量，“讓招股說(shuō)明書成為普通投資者愿意看、看得懂的信息披露文件，同時(shí)幫助中介機(jī)構(gòu)減少重復(fù)勞動(dòng)、歸位盡責(zé)”。

國(guó)金證券投行負(fù)責(zé)人坦言，目前監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于招股書篇幅過(guò)長(zhǎng)的問(wèn)題也在加強(qiáng)關(guān)注，要求發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)突出重點(diǎn)，用更加簡(jiǎn)明、扼要的行文進(jìn)行表達(dá)，刪除冗余的表述。

此外，在他看來(lái)，在實(shí)踐中，為增強(qiáng)可讀性、簡(jiǎn)化招股書表述，有兩處可以重點(diǎn)改進(jìn)。

一處是財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)披露部分有進(jìn)一步優(yōu)化的空間?，F(xiàn)行規(guī)定要求在這一部分披露IPO企業(yè)報(bào)告期內(nèi)執(zhí)行的主要會(huì)計(jì)政策，而實(shí)踐中的主要做法是將相關(guān)科目的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的主要規(guī)定進(jìn)行列示，就這一部分會(huì)占據(jù)幾十頁(yè)的篇幅，“個(gè)人認(rèn)為這一部分可以更有針對(duì)性地進(jìn)行簡(jiǎn)化披露”。

另一處他建議不必在給監(jiān)管的反饋意見進(jìn)行回復(fù)后，一定要重新撰寫招股書。”導(dǎo)致招股書篇幅過(guò)長(zhǎng)的原因除了進(jìn)行充分的信息披露之外，還有一個(gè)主要的原因是由于審核過(guò)程中相關(guān)的反饋意見，要求就相關(guān)問(wèn)題在招股說(shuō)明書進(jìn)行補(bǔ)充披露，導(dǎo)致篇幅進(jìn)一步增長(zhǎng)。“補(bǔ)充披露內(nèi)容本身存在自己的邏輯結(jié)構(gòu)，將其內(nèi)容硬塞進(jìn)招股書，會(huì)使得最先披露的招股書與補(bǔ)充披露內(nèi)容在前后銜接、整體結(jié)構(gòu)上面不協(xié)調(diào)，導(dǎo)致可讀性不高。隨著注冊(cè)制的推行，相關(guān)反饋回復(fù)也會(huì)在交易所網(wǎng)站進(jìn)行公示，因此在招股書中進(jìn)行補(bǔ)充披露的必要性不大，會(huì)造成重復(fù)披露以及篇幅過(guò)長(zhǎng)”。

建議減輕中介機(jī)構(gòu)重復(fù)工作 提高盡調(diào)效率和質(zhì)量

此外，除了招股書信披方面外，這位國(guó)金證券投行負(fù)責(zé)人還對(duì)在嚴(yán)把質(zhì)量關(guān)的前提下，如何提高中介機(jī)構(gòu)效率提出了自己的看法。

他指出，為壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求保薦人、會(huì)計(jì)師和律師對(duì)發(fā)行人進(jìn)行獨(dú)立的盡職調(diào)查。但在實(shí)務(wù)操作中，因?yàn)楠?dú)立核查和協(xié)同核查的邊界不清晰，導(dǎo)致部分中介機(jī)構(gòu)做了較多重復(fù)的工作，增加了發(fā)行人的負(fù)擔(dān)，也降低了中介機(jī)構(gòu)的盡調(diào)效率。具體表現(xiàn)及簡(jiǎn)化建議如下：

銀行以及客戶、供應(yīng)商的函證原本是以會(huì)計(jì)師為主，券商和律師復(fù)核，但為了踐行獨(dú)立核查精神，保薦人以及律師均需要進(jìn)行單獨(dú)發(fā)函并要求詢證對(duì)象回函至各中介提供的地址，這不僅導(dǎo)致發(fā)行人、發(fā)行人的客戶和供應(yīng)商發(fā)函、回函的成本大幅增加，也導(dǎo)致保薦人和律師將過(guò)多的精力集中于收發(fā)函證等程序性工作中，擠壓了實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)盡調(diào)的時(shí)間。建議以發(fā)函和回函會(huì)計(jì)師為主體，保薦人對(duì)會(huì)計(jì)師的發(fā)函內(nèi)容、函證地址核對(duì)等發(fā)函程序、回函的控制程序進(jìn)行復(fù)核并形成復(fù)核底稿，將精力主要用于識(shí)別函證程序不到位以及回函不符原因的核查等事項(xiàng)中。

客戶、供應(yīng)商的走訪亦面臨重復(fù)工作的問(wèn)題，若發(fā)行人的客戶、供應(yīng)商數(shù)量過(guò)多，要求三方中介同時(shí)進(jìn)行走訪會(huì)大幅增加發(fā)行人的負(fù)擔(dān)，中介機(jī)構(gòu)也會(huì)因?yàn)檫^(guò)于密集的走訪影響其他盡調(diào)工作的開展，在近幾年疫情防控形式嚴(yán)峻的形勢(shì)下也會(huì)增加較多的不確定性。建議可以允許中介機(jī)構(gòu)對(duì)走訪的客戶和供應(yīng)商進(jìn)行分層，對(duì)于對(duì)發(fā)行人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在重大影響或者存在異常交易的客戶和供應(yīng)商，則組織三方中介機(jī)構(gòu)重點(diǎn)進(jìn)行訪談，對(duì)于其他客戶和供應(yīng)商，可以適當(dāng)放開視頻訪談比例，券商、會(huì)計(jì)師和律師也可以進(jìn)行協(xié)作現(xiàn)場(chǎng)走訪，即由一方前往現(xiàn)場(chǎng)訪談，其他兩方通過(guò)視頻接入進(jìn)行訪談。

浩繁的招股書中三大部分值得投資者重點(diǎn)閱讀

那么，對(duì)于普通投資者來(lái)說(shuō)，如何在浩繁的招股書中快速獲取有用的信息呢？《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者也進(jìn)行了了解。

上述華東券商投行人士表示，不同行業(yè)擬上市公司的招股書，閱讀重點(diǎn)可能有所不同，但風(fēng)險(xiǎn)因素、業(yè)務(wù)與技術(shù)、管理層分析等均應(yīng)給予高度關(guān)注。

他以新能源為例指出，近年來(lái)、新能源產(chǎn)業(yè)鏈已成為一個(gè)熱門產(chǎn)業(yè)，業(yè)內(nèi)擬IPO企業(yè)眾多。對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的擬上市公司，建議投資者重點(diǎn)關(guān)注以下三大部分：

（1）風(fēng)險(xiǎn)因素

新能源行業(yè)屬于新興行業(yè)，技術(shù)迭代較快，市場(chǎng)狀況、運(yùn)營(yíng)模式及競(jìng)爭(zhēng)格局變化也快于傳統(tǒng)行業(yè)，且部分新能源產(chǎn)業(yè)尚未形成固定的盈利模式，持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的不確定性更大，因此需要重點(diǎn)關(guān)注招股說(shuō)明書的風(fēng)險(xiǎn)因素，了解發(fā)行人所面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（2）未來(lái)業(yè)務(wù)與技術(shù)、發(fā)行人所處行業(yè)及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況等章節(jié)

在閱讀過(guò)程中，需要重點(diǎn)關(guān)注未來(lái)業(yè)務(wù)與技術(shù)、以及發(fā)行人所處行業(yè)及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況等章節(jié)。因?yàn)橄啾葌鹘y(tǒng)企業(yè)，部分新能源賽道的競(jìng)爭(zhēng)格局并未成形，因此需要深入了解發(fā)行人的主要產(chǎn)品、經(jīng)營(yíng)模式、有效產(chǎn)能、實(shí)際產(chǎn)銷量、技術(shù)路線及先進(jìn)性、與傳統(tǒng)能源優(yōu)劣勢(shì)的對(duì)比情況、客戶優(yōu)質(zhì)程度等信息，并與同行業(yè)可比公司比較后才能大致確定發(fā)行人在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中所處的位置及其未來(lái)的變化方向，從而做出投資決策。

（3）財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息與管理層分析

通過(guò)該章節(jié)，投資者可以對(duì)發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況、盈利能力和現(xiàn)金流量狀況有較為深入的了解，結(jié)合業(yè)務(wù)與技術(shù)章節(jié)，投資者可以更深入地了解發(fā)行人營(yíng)業(yè)收入和毛利率的變動(dòng)情況、償債能力情況以及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況，與同行業(yè)可比公司比較后，可以進(jìn)一步印證發(fā)行人在業(yè)務(wù)與技術(shù)章節(jié)披露的市場(chǎng)地位。

深交所：中小投資者閱讀招股說(shuō)明書的比例較低

此外，為幫助投資者更好理解招股書，監(jiān)管也做了一些功課。

3月2日，深交所網(wǎng)站證券學(xué)院上線了《投資者入市手冊(cè)（招股說(shuō)明書篇）》。

該手冊(cè)為在中國(guó)證監(jiān)會(huì)投資者保護(hù)局指導(dǎo)下，深交所組織市場(chǎng)專家共同制作。在前言中，編者指出，“讀好招股說(shuō)明書，不僅可以了解發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和核心競(jìng)爭(zhēng)力，還能夠了解行業(yè)整體格局和發(fā)展趨勢(shì)。這個(gè)過(guò)程需要一定的時(shí)間和精力，對(duì)于踐行理性投資理念卻是必不可少的基本功。相關(guān)調(diào)查顯示，中小投資者閱讀招股說(shuō)明書的比例較低，在閱讀和理解上存在一定的困難，使得招股說(shuō)明書在投資決策中未能發(fā)揮應(yīng)有的作用。”

手冊(cè)共分為基礎(chǔ)知識(shí)、發(fā)行人是“誰(shuí)”、核心競(jìng)爭(zhēng)力、財(cái)務(wù)分析、發(fā)展戰(zhàn)略與募集資金運(yùn)用、規(guī)范治理、其他需要關(guān)注事項(xiàng)等七個(gè)章節(jié)，詳細(xì)介紹了招股說(shuō)明書中投資者需要關(guān)注的內(nèi)容要點(diǎn)，幫助投資者掌握閱讀招股說(shuō)明書的技巧，推動(dòng)投資者形成閱讀招股說(shuō)明書的習(xí)慣。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，在該手冊(cè)最后的“致謝”一欄，安信證券、長(zhǎng)江保薦、國(guó)信證券、海通證券、中信建投、招商證券共計(jì)19名投行或質(zhì)控員工列名其中；說(shuō)明券商投行在百忙之中，協(xié)助監(jiān)管履行投資者教育服務(wù)責(zé)任，持非常積極的態(tài)度。

但正如手冊(cè)前言所說(shuō)，閱讀招股書，“需要一定的時(shí)間和精力，對(duì)于踐行理性投資理念卻是必不可少的基本功”。一方面，監(jiān)管、投行提升招股書可讀性，即是為投資者做投資決策提供便利；另一方面，投資者自身也需要做足功課，為自己的每一次投資決策負(fù)責(zé)。