“出境游第一股眾信旅游”委身凱撒 抱團(tuán)能否求得共生？

每經(jīng)記者 李少婷 可楊    每經(jīng)編輯 陳俊杰    

數(shù)十個(gè)由各地導(dǎo)游組成的微信群，主題是“賣貨”——眾信旅游出境游領(lǐng)隊(duì)王雙（化名）的微信朋友圈不再是“詩(shī)和遠(yuǎn)方”，各類跨境商品琳瑯滿目。自去年疫情暴發(fā)，出境游被按下暫停鍵后，“王雙們”的工作突然沒(méi)有了主業(yè)。

這樣的狀況還不知要持續(xù)多久。8月25日晚間，A股出境游兩大龍頭，凱撒旅業(yè)（000796，SZ）及眾信旅游（002707，SZ）先后披露半年報(bào)：凱撒旅業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.75億元，同比減少35.33%，歸母凈利潤(rùn)虧損1.69億元，去年同期為虧損1.18億元；眾信旅游營(yíng)業(yè)收入約2.93億元，同比減少75.96%，歸母凈利潤(rùn)虧損1.23億元，去年同期為虧損1.76億元。

每經(jīng)記者可楊攝

疫情反復(fù)使得出境游恢復(fù)時(shí)間不確定性加強(qiáng)，持續(xù)虧損下，行業(yè)尋求抱團(tuán)取暖。6月28日晚間，眾信旅游與凱撒旅業(yè)雙雙披露交易預(yù)案，凱撒旅業(yè)將以換股方式吸收合并眾信旅游。截至半年報(bào)披露時(shí)，合并所涉及的盡調(diào)、估值等相關(guān)工作尚未完成。

如若交易成功，以“出境游第一股”“民營(yíng)旅行社第一股”在A股市場(chǎng)活躍7年，出境游批發(fā)類的龍頭企業(yè)眾信旅游或?qū)⑼顺鯝股歷史舞臺(tái)，成為同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者凱撒旅業(yè)的一部分。“本質(zhì)上并不是誰(shuí)要把誰(shuí)收購(gòu)了，而是兩家上市公司如何合并到一起，共同解決發(fā)展問(wèn)題、資金問(wèn)題，實(shí)際上是一種合作。”一位接近眾信旅游的知情人士向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者透露。

實(shí)際上，出境游市場(chǎng)已進(jìn)入發(fā)展瓶頸期，眾信旅游在疫情之前就出現(xiàn)了現(xiàn)金流緊張的情況，只是疫情突襲，企業(yè)承壓。此外，海航國(guó)旅（凱撒旅業(yè)第二大股東）的曖昧態(tài)度給合并增添了不確定性，而合并之后也只是另一個(gè)起點(diǎn)，行業(yè)仍需探尋發(fā)展的新出口。

換股合并 眾信旅游換種方式存續(xù)

對(duì)于眾信旅游與凱撒旅業(yè)準(zhǔn)備換股合并的消息，資本市場(chǎng)內(nèi)外有著兩種截然不同的熱度。

預(yù)案披露后的第一個(gè)交易日，凱撒旅業(yè)與眾信旅游雙雙收獲“一字板”，投資者們熱議兩家“龍頭”的合并將會(huì)帶來(lái)幾個(gè)漲停板，但從復(fù)牌后的第二個(gè)交易日起，眾信旅游與凱撒旅業(yè)股價(jià)連續(xù)下跌，直至8月以來(lái)企穩(wěn)回升。截至8月26日收盤(pán)，眾信旅游的股價(jià)為5.16元/股，相較于換股價(jià)格6.89元/股下跌25.10%，凱撒旅業(yè)的股價(jià)為7.84元/股，相較于換股價(jià)格8.93元/股下跌12.20%。而截至8月30日收盤(pán)，凱撒旅業(yè)股價(jià)為7.60元/股，漲幅為0.40%；眾信旅游股價(jià)為5.07元/股，漲幅為0.80%。

盡管換股吸收合并的交易方案尚需股東大會(huì)審議，但從資本市場(chǎng)的角度，外界對(duì)于出境游兩大巨頭“抱團(tuán)取暖”的決策并無(wú)多少爭(zhēng)議。

“兩家公司用這種合并方式有兩個(gè)好處：第一個(gè)好處是不用找募投項(xiàng)目，因?yàn)閮杉夜竞喜?，按照證監(jiān)會(huì)的要求募集配套資金是可以全額補(bǔ)充流動(dòng)資金的，這樣就滿足了既想融資又沒(méi)有合適的募投項(xiàng)目的需求；第二，兩家公司合并的情況下，投資人會(huì)相對(duì)更感興趣。”接近眾信旅游的知情人士介紹，由于目前鎖價(jià)定增受限，而詢價(jià)定增需要合適的募投項(xiàng)目，對(duì)于兩家受疫情影響無(wú)法正常開(kāi)展業(yè)務(wù)的輕資產(chǎn)上市公司來(lái)說(shuō)難度也比較大。

不同于資本市場(chǎng)的火熱，真正身處其中的出境游從業(yè)者們卻似乎不太在意合并的進(jìn)展。這一方面是由于旅游行業(yè)的從業(yè)者相對(duì)“自由”的狀態(tài)，在王雙看來(lái)，導(dǎo)游只要有資質(zhì)，在哪里都是“喝水吃飯”。另一方面，出境游行業(yè)暫停的狀態(tài)，使得從業(yè)者還顧不上考慮合并后的影響，“一切都有待進(jìn)一步觀察，現(xiàn)在情勢(shì)還不明朗”。

出境游市場(chǎng)的蛋糕，主要由凱撒旅業(yè)和眾信旅游兩家公司分食，兩家公司都起源于中國(guó)出境游向大眾開(kāi)放的上世紀(jì)90年代——1997年，我國(guó)更新了《中國(guó)公民自費(fèi)出國(guó)旅游管理暫行辦法》，中國(guó)公民的自費(fèi)出國(guó)旅游已經(jīng)進(jìn)入了正式實(shí)施的階段，出境游全面展開(kāi)。凱撒旅業(yè)是兄弟倆共同創(chuàng)業(yè)，眾信旅游則由馮濱單槍匹馬搭建。

2014年，眾信旅游上市，成為“民營(yíng)旅行社第一股”。其董事長(zhǎng)、實(shí)控人馮濱今年57歲，“老馮”起于草莽，在旅游行業(yè)打拼已有近四十個(gè)年頭，稱得上是中國(guó)出境游領(lǐng)域的“先鋒”。多家媒體的報(bào)道曾講述了一個(gè)學(xué)業(yè)不精的年輕人勇闖俄羅斯“淘金”的故事——31年前，26歲的馮濱由北京北上俄羅斯，開(kāi)啟了創(chuàng)業(yè)旅程；1995年，馮濱在國(guó)內(nèi)成立旅游品牌“眾信天下”；2005年，北京眾信國(guó)際旅行社正式成立；2016年組建眾信旅游集團(tuán)。

馮濱曾闡述當(dāng)時(shí)上市的主要?jiǎng)訖C(jī)之一是讓眾信旅游的品牌影響力更大，“我們只是想到底用什么方式能讓消費(fèi)者認(rèn)可，知道有這么一個(gè)旅行社在賣靠譜的產(chǎn)品，一切都是以品牌誠(chéng)信度出發(fā)的。”

馮濱被認(rèn)為是個(gè)頗有魄力的領(lǐng)導(dǎo)者。王雙講述了一個(gè)業(yè)內(nèi)盛傳的故事：2003年“非典”時(shí)，出境游行業(yè)遭受打擊，馮濱“抄底”了一家國(guó)際航空公司的機(jī)票，成為該航司的一級(jí)批發(fā)商，交易使得航司的業(yè)績(jī)有了保障，但對(duì)馮濱而言，這無(wú)疑是個(gè)風(fēng)險(xiǎn)巨大的決策，如果當(dāng)時(shí)“非典”反復(fù)或加劇，交易就只出不進(jìn)了。不過(guò)，隨后“非典”結(jié)束，馮濱帶領(lǐng)的眾信旅游掌握了該航司主力航線的機(jī)票批發(fā)業(yè)務(wù)話語(yǔ)權(quán)，大賺一筆。

“這就是膽量。”王雙評(píng)價(jià)馮濱的這個(gè)商業(yè)決策時(shí)，用“傳奇”二字作了概括。

如果說(shuō)2003年時(shí)馮濱帶領(lǐng)的眾信旅游是激流勇進(jìn)，那么從積極的角度看，當(dāng)下的換股合并或許可以被稱作以退為進(jìn)。

并入凱撒旅業(yè)后，眾信旅游將終止上市并注銷法人資格，凱撒旅業(yè)或其指定全資子公司將承繼及承接眾信旅游的全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)、人員、合同及其他一切權(quán)利與義務(wù)——A股市場(chǎng)中，出境游的代表性企業(yè)將僅存凱撒旅業(yè)這一根“獨(dú)苗”。

據(jù)前述知情人士介紹，交易完成后，眾信旅游上市公司的資產(chǎn)將由凱撒旅業(yè)旗下新設(shè)的全資子公司接收，馮濱將依然是負(fù)責(zé)人，至于馮濱在上市公司內(nèi)的任職，目前尚未最終確定。

如此看來(lái)，馮濱并不會(huì)由董事長(zhǎng)、總經(jīng)理的前臺(tái)工作徹底退隱。“兩邊既然是合作的關(guān)系，馮濱肯定要繼續(xù)保證眾信旅游業(yè)務(wù)的穩(wěn)定和持續(xù)發(fā)展。”前述知情人士透露。

而啟信寶顯示，馮濱旗下并無(wú)眾信旅游之外的產(chǎn)業(yè)，可以說(shuō)，眾信旅游是馮濱的畢生心血。

疫情是導(dǎo)火索 出境游增長(zhǎng)已進(jìn)入瓶頸期

凱撒旅業(yè)的市值較眾信旅游更大，這是后者合并至前者的重要原因。此外，財(cái)務(wù)狀況的對(duì)比上，眾信旅游也處于相對(duì)弱勢(shì)的地位。

夾雜在預(yù)案披露中的，是眾信旅游主體及債券信用評(píng)級(jí)被下調(diào)的公告。聯(lián)合資信將眾信旅游公司主體的長(zhǎng)期信用等級(jí)由AA-下調(diào)為A，“眾信轉(zhuǎn)債”的信用等級(jí)也作了同樣的下調(diào)，評(píng)級(jí)展望為負(fù)面。綜合聯(lián)合資信的闡述，大意是疫情帶來(lái)的出境游業(yè)務(wù)恢復(fù)壓力使得眾信旅游資金壓力加大，整體債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，而國(guó)內(nèi)游競(jìng)爭(zhēng)較大，實(shí)控人股權(quán)質(zhì)押比例較高影響再融資能力。

從眾信旅游和凱撒旅業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，出境游市場(chǎng)在2018年開(kāi)始進(jìn)入增長(zhǎng)瓶頸期。眾信旅游2018年歸母凈利潤(rùn)同比下滑約90%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~由正轉(zhuǎn)負(fù)，同比下滑101%。

在這之前的一年里，眾信旅游剛剛啟動(dòng)了合伙人門(mén)店拓展方式，加大門(mén)店開(kāi)設(shè)速度，發(fā)力零售市場(chǎng)。長(zhǎng)期以來(lái)，眾信旅游的優(yōu)勢(shì)一直是批發(fā)業(yè)務(wù)，但批發(fā)業(yè)務(wù)毛利較低：以2018年為例，眾信旅游的零售業(yè)務(wù)毛利率為15.31%，批發(fā)業(yè)務(wù)毛利率僅為7.12%，不難看出，眾信旅游有意通過(guò)零售業(yè)務(wù)的開(kāi)拓來(lái)提升盈利能力。

年報(bào)顯示，眾信旅游在2018年快速擴(kuò)充了門(mén)店的數(shù)量，截至2018年底擁有零售門(mén)店435家，較2017年增加了300余家。2018年，眾信旅游出境游零售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入23.03億元，同比增長(zhǎng)12.39%。

2019年，眾信旅游繼續(xù)延續(xù)了其2018年的計(jì)劃——產(chǎn)品庫(kù)進(jìn)一步豐富，2019年將繼續(xù)增加零售門(mén)店落地區(qū)域，加大門(mén)店開(kāi)拓力度。截至2019年末擁有開(kāi)業(yè)零售門(mén)店751家，簽約門(mén)店數(shù)量突破1000家。

但與此同時(shí)，出境游市場(chǎng)進(jìn)入了增長(zhǎng)瓶頸期，根據(jù)2020年中國(guó)旅游研究院在線發(fā)布的《中國(guó)出境旅游發(fā)展報(bào)告2020》，2019年，我國(guó)的出境旅游市場(chǎng)同比增長(zhǎng)3.3%，盡管保持了增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但增長(zhǎng)速度放緩。而天風(fēng)證券研報(bào)曾分析，我國(guó)出境游人次增速自2014年首次低于兩位數(shù)至9.18%，2016年同比增長(zhǎng)僅4.3%，為過(guò)去7年的新低，2017年已基本探底。

凱撒旅業(yè)在2019年年報(bào)中也提到，盡管旅游行業(yè)發(fā)展前景廣闊，但行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈——攜程、途牛、同程藝龍等在線旅游企業(yè)不斷加強(qiáng)在產(chǎn)業(yè)鏈上下游的延伸和布局，阿里巴巴、騰訊、百度、京東對(duì)旅游行業(yè)持續(xù)發(fā)力，通過(guò)參股投資的形式進(jìn)入旅游行業(yè)，同時(shí)適時(shí)推出自營(yíng)業(yè)務(wù)；而今日頭條、美團(tuán)、滴滴憑借各自的優(yōu)勢(shì)切入旅游市場(chǎng)中的垂直領(lǐng)域；抖音、小紅書(shū)等內(nèi)容社區(qū)，也都成了旅游行業(yè)的強(qiáng)有力的鲇魚(yú)，攪動(dòng)行業(yè)。對(duì)于本身就中小企業(yè)聚集的旅游業(yè)來(lái)說(shuō)，在多方參與下，競(jìng)爭(zhēng)更加白熱化。

2019年，眾信旅游業(yè)績(jī)回升，從總體財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上來(lái)看并無(wú)頹勢(shì)，但事實(shí)上，對(duì)比竹園國(guó)旅和優(yōu)耐德旅游（2018年稱作優(yōu)耐德北京）這兩個(gè)眾信旅游控股的公司的經(jīng)營(yíng)情況也能窺見(jiàn)旅游業(yè)當(dāng)時(shí)的困境，竹園國(guó)旅業(yè)績(jī)下滑57%，優(yōu)耐德旅游下滑170%。

細(xì)心的投資者可能會(huì)注意到，眾信旅游2017年發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資6.9億元，截至2019年末僅投入0.87億元。2018年8月、2019年8月，眾信旅游董事會(huì)先后決定將3.4億元募資用于暫時(shí)性補(bǔ)充流動(dòng)資金。而相關(guān)募投項(xiàng)目原預(yù)計(jì)2020年末達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)，2018年11月又決定延期至2021年末，理由是“提升募集資金的使用效率”。

這是否意味著眾信旅游流動(dòng)資金緊張？“像眾信旅游這樣的公司，最好的資金使用方式就是流動(dòng)資金。”前述知情人士否認(rèn)了眾信旅游流動(dòng)資金緊張的說(shuō)法，該人士強(qiáng)調(diào)“不是眾信旅游缺流動(dòng)資金，是眾信旅游的每一分錢(qián)都叫流動(dòng)資金”。

該人士介紹，監(jiān)管的角度，有具體的投向更好監(jiān)管，但輕資產(chǎn)型公司難以產(chǎn)生具有實(shí)體的“產(chǎn)品”，募投的效益較難衡量，因而輕資產(chǎn)募資較難，這從監(jiān)管角度自有考量，但給眾信旅游等輕資產(chǎn)型公司的融資帶來(lái)了一些困難，眾信旅游的困境并非孤例，反而相對(duì)普遍。

前述知情人士介紹，此前眾信旅游的募投項(xiàng)目再轉(zhuǎn)為補(bǔ)充流動(dòng)資金，實(shí)際上是輕資產(chǎn)型公司獲得資金的一種方式。

合并引“三國(guó)殺” 免稅成當(dāng)下重要業(yè)務(wù)出口

值得一提的是，眾信旅游的吸收換股合并給凱撒旅業(yè)的股東權(quán)重增添了變量。

按照預(yù)案中測(cè)算的數(shù)據(jù)，凱撒世嘉及其一致行動(dòng)人將持股14.08%，海航旅游及其一致行動(dòng)人將持股12.7%，馮濱將持股10.4%，郭洪斌將持股3.65%，郭洪斌為眾信旅游副董事長(zhǎng)，是眾信旅游收購(gòu)標(biāo)的竹園國(guó)旅的實(shí)控人。

三個(gè)利益方，不免帶來(lái)兩相合意則導(dǎo)致最后一方孤立的猜測(cè)。凱撒旅業(yè)的原實(shí)控方、現(xiàn)第二大股東海航國(guó)旅方面對(duì)吸收合并交易表現(xiàn)出了遲疑。在6月28日召開(kāi)的董事會(huì)上，海航旅游集團(tuán)有限公司推薦的董事劉志強(qiáng)、陳明及徐偉對(duì)全部議案投反對(duì)票，反對(duì)理由為：本次換股吸收合并尚處于預(yù)案階段，需隨方案的逐步推進(jìn)，進(jìn)一步論證研究。

接近眾信旅游的知情人士透露，由于海航方面正在進(jìn)行破產(chǎn)重整，因而海航國(guó)旅大概率會(huì)逐步退出，眾信旅游方面的馮濱有可能會(huì)成為未來(lái)凱撒旅業(yè)的第二大股東，在上市公司體系內(nèi)擔(dān)任重要的角色。

而關(guān)于外界對(duì)于兩方背后的戰(zhàn)略投資人——阿里巴巴和京東集團(tuán)的較量，該人士透露，兩家公司并非外界傳言的“水火不容”，盡管有重疊的競(jìng)爭(zhēng)業(yè)務(wù)，但對(duì)于凱撒旅業(yè)和眾信旅游，二者的角色都是投資者，并無(wú)沖突。

盡管未透露是誰(shuí)先拋出的橄欖枝，外界評(píng)價(jià)這一交易方案是“抱團(tuán)取暖”，但眾信旅游處于被合并的角色，顯得相對(duì)弱勢(shì)。

眾信旅游主營(yíng)批發(fā)業(yè)務(wù)，處于產(chǎn)業(yè)鏈的中段，向上鏈接資源端，向下鏈接渠道端。其資本運(yùn)作也沿著“批發(fā)零售一體，線上線下結(jié)合”的思路進(jìn)行：上市后不久便啟動(dòng)了對(duì)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者竹園國(guó)旅的并購(gòu)，分兩次收購(gòu)全部股權(quán)；于2014年底就投資了OTA平臺(tái)悠哉旅游網(wǎng)，并與之形成戰(zhàn)略合作；自2018年加大門(mén)店開(kāi)設(shè)步伐，延伸零售端的觸角；聯(lián)合收購(gòu)全球最大的度假連鎖集團(tuán)Club Med，嘗試拓展上游資源……

眾信旅游相對(duì)更加聚焦于出境游業(yè)務(wù)的能力拓展。在2015年的募資預(yù)案中，眾信旅游曾介紹其正在打造全方位出境綜合服務(wù)平臺(tái)，包括出境游業(yè)務(wù)、目的地生活服務(wù)、海外教育服務(wù)、移民置業(yè)服務(wù)、出境互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)等。

在同業(yè)資源的整合上，凱撒旅業(yè)似乎并不如眾信旅游動(dòng)作頻頻，但在拓展新的業(yè)務(wù)模式和領(lǐng)域上更顯積極。

基于股東方海航旅游的背景，凱撒旅業(yè)曾希望走通航旅結(jié)合的模式，2015年時(shí)與海南航空、首都航空等聯(lián)合開(kāi)了29條國(guó)際旅游航線，“這是被認(rèn)為適合旅游業(yè)務(wù)發(fā)展以及能夠?yàn)槌鼍秤螛I(yè)務(wù)帶來(lái)格局上變化的一個(gè)方向”，但并購(gòu)首都航空計(jì)劃的失敗使得這一模式未有更進(jìn)一步的拓展。

此外，凱撒旅業(yè)還是率先進(jìn)入郵輪旅游行業(yè)的中國(guó)企業(yè)。而近期，凱撒旅業(yè)推出今夏行業(yè)內(nèi)大熱的椰汁飲料“覓小椰”、“覓”系列還包括凱撒旅業(yè)從新零售角度打造的“覓 MI LOUNGE”，這一集茶、咖啡、酒、餐、旅游等于一體的西餐廳自去年起已在北京開(kāi)了兩家店鋪。

相較于眾信旅游的聚焦，2019年10月凱撒旅業(yè)實(shí)控權(quán)變更后，其實(shí)控人及創(chuàng)始人提出了“一主三輔”的發(fā)展思路，以旅游為主，同時(shí)兼顧食品（航食、鐵餐），免稅和金融業(yè)務(wù)（易生支付），在危機(jī)來(lái)臨時(shí)使得凱撒旅業(yè)多了幾道求生出口。

近期，凱撒旅業(yè)宣布了今年以來(lái)最大一次架構(gòu)調(diào)整：全新組建目的地板塊，形成新零售、食品、目的地、旅游四大板塊發(fā)展，并對(duì)旗下四大板塊的高管團(tuán)隊(duì)進(jìn)行大幅調(diào)整。

對(duì)于資本市場(chǎng)關(guān)注較多的免稅業(yè)務(wù)，凱撒旅業(yè)較眾信旅游早起步約半年的時(shí)間，在資源連接上更顯穩(wěn)固。2019年10月，凱撒旅業(yè)與中出服合作的天津免稅店開(kāi)業(yè)。2021年，凱撒旅業(yè)落戶三亞商務(wù)區(qū)，開(kāi)展在島免稅業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)主體，并推進(jìn)與免稅產(chǎn)品供應(yīng)商、具備免稅倉(cāng)庫(kù)的資源方的合作洽談。

眾信旅游也在半年報(bào)中表達(dá)了對(duì)開(kāi)拓海南免稅業(yè)務(wù)的重視，但似乎更側(cè)重于康養(yǎng)領(lǐng)域的拓荒。眾信旅游稱，將依托于海南自貿(mào)港政策和博鰲樂(lè)城國(guó)際醫(yī)療旅游先行區(qū)優(yōu)勢(shì)，繼續(xù)全力推進(jìn)海南島內(nèi)免稅消費(fèi)新趨勢(shì)，并透露已與?？孛舛惼芳瘓F(tuán)、一齡醫(yī)療集團(tuán)組建戰(zhàn)略合作聯(lián)盟。

“兩家企業(yè)以前各自都有自己的發(fā)展的思路，不會(huì)因?yàn)楹喜⒕桶言鹊陌l(fā)展思路全部改變了，但是會(huì)在原來(lái)的發(fā)展思路上去作一些優(yōu)化。說(shuō)到底，原先雙方其實(shí)在面臨困難的情況下都已經(jīng)想出一些好的辦法，但是單獨(dú)一家的力量也許走起來(lái)不是那么順，現(xiàn)在有兩家的力量，就可能讓原先的辦法走起來(lái)就更順暢。”前述知情人士表示。