每經(jīng)熱評(píng)丨中國(guó)電信“虛驚一場(chǎng)” A/H比價(jià)還有無參考意義

每經(jīng)評(píng)論員 杜恒峰

8月25日，在經(jīng)歷連續(xù)兩天的“一字跌停”后，中國(guó)電信A股終于“開板”，當(dāng)天收盤跌幅2.42%，盤中最低價(jià)4.77元，并沒有如市場(chǎng)之前所擔(dān)憂那樣破發(fā)?？紤]到25日當(dāng)天高達(dá)36%的換手率，這意味著中國(guó)電信A股最重的拋壓得到了集中釋放，破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)以及作為托底手段的綠鞋機(jī)制短期內(nèi)被觸發(fā)的概率大大降低。

未來中國(guó)電信股價(jià)走勢(shì)如何是未知數(shù)，公司業(yè)績(jī)、A股市場(chǎng)整體表現(xiàn)、產(chǎn)業(yè)政策、投資者情緒都可能是重要的影響因素。在A+H的上市公司當(dāng)中，A/H溢價(jià)指數(shù)是一個(gè)最常被拿來使用的指標(biāo)，中國(guó)電信也不例外。8月6日凌晨，中國(guó)電信確定的A股發(fā)行價(jià)為4.53元，而當(dāng)時(shí)港股價(jià)格為2.93港元，A/H股價(jià)之比達(dá)到了1.8倍。同樣的資產(chǎn)，還有滬港通這樣的連接機(jī)制，如此大的價(jià)差按一般市場(chǎng)規(guī)律來說難以長(zhǎng)期存在。基于此，市場(chǎng)對(duì)中國(guó)電信A股上市后的走勢(shì)并不樂觀，雖然上市首日股價(jià)大漲，但中國(guó)電信的連續(xù)兩個(gè)跌停，也印證了市場(chǎng)的這種擔(dān)憂。

但A/H指數(shù)真的是衡量A股股價(jià)太高或港股股價(jià)太低的黃金標(biāo)準(zhǔn)嗎？答案是否定的。以25日的收盤價(jià)計(jì)算，中國(guó)電信A/H股價(jià)之比攀升到了2倍；直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中國(guó)聯(lián)通這一數(shù)值為1.15；截至8月25日，在所有A+H上市公司當(dāng)中，A/H股價(jià)之比超過中國(guó)電信的有55家公司，占比40.7%，其中最高的國(guó)聯(lián)證券這一比值為4.64；大于1（即A股比港股貴）的有133家，占比98.5%。A股比H股便宜的僅招商銀行和中國(guó)平安，且A股折價(jià)比例也不高，兩家公司分別只有2%和9%。

為何A/H溢價(jià)會(huì)一直存在，A股和港股的互聯(lián)互通機(jī)制為何無法消除這種價(jià)差？筆者認(rèn)為主要有三個(gè)方面的原因。

第一，港股和A股仍然是兩個(gè)差異很大的市場(chǎng)，港股高度國(guó)際化，以機(jī)構(gòu)投資者為主，而A股尚在趨于成熟的過程中，散戶居主導(dǎo)地位，互聯(lián)互通機(jī)制50萬元的門檻也決定了大部分投資者仍然只能在A股交易，同時(shí)兩個(gè)市場(chǎng)在衍生產(chǎn)品（可用于風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖）供應(yīng)、流動(dòng)性上也存在本質(zhì)區(qū)別，而這會(huì)直接影響個(gè)股估值。

第二，無論是港股還是A股，個(gè)股走勢(shì)很大程度上要受到整體市場(chǎng)走勢(shì)的影響，而整體市場(chǎng)又和宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策等直接相關(guān)，只要投資者對(duì)港股和A股整體的預(yù)期走勢(shì)存在差別，那么同一只股票A/H股的價(jià)格也就可能產(chǎn)生偏差。事實(shí)上，在中國(guó)電信A股網(wǎng)下機(jī)構(gòu)詢價(jià)環(huán)節(jié)，總計(jì)7564個(gè)詢價(jià)對(duì)象當(dāng)中僅221個(gè)報(bào)價(jià)低于發(fā)行價(jià)，占比不到3%，表明機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)電信A股的估值實(shí)際上也獨(dú)立于港股。

第三，同一家上市公司，即便H股比A股更便宜，但選擇H股也未必理性，因?yàn)檫@家上市公司與港股同行相比在估值上不見得有優(yōu)勢(shì)。以一拖股份為例，有學(xué)者統(tǒng)計(jì)，2020年11月3日其H股相較A股折價(jià)78.8%，但其港股同行的平均市盈率只有12.16倍，遠(yuǎn)低于一拖股份港股39.5倍的市盈率。

A股相比H股有明顯溢價(jià)一直存在，表明A/H溢價(jià)指標(biāo)并無實(shí)際指導(dǎo)意義，用A股定價(jià)相比港股太貴作為衡量中國(guó)電信A股有破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的邏輯也就無法成立。中國(guó)電信A股未來的股價(jià)走勢(shì)，只能用A股市場(chǎng)的邏輯去理解。