每經熱評｜注冊制新股發(fā)行制度還需完善

每經特約評論員熊錦秋 近日，證監(jiān)會發(fā)布修改后的《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷特別規(guī)定》（《征求意見稿》），并向社會公開征求意見。筆者認為，其中修改仍屬微調，注冊制新股發(fā)行需有突破性改革探索。 此次修改主要是第八條，該條主要是對新股發(fā)行價過高的風險提示制度。老版本有規(guī)定，發(fā)行人和主承銷商詢價確定的發(fā)行價格，超過網下投資者報價的中位數、加權平均數等“四數”孰低值，按不同的超出比例，發(fā)布一次以上或三次以上投資風險特別公告；另外還規(guī)定發(fā)行人和主承銷商確定的發(fā)行價格區(qū)間上限不得高于區(qū)間下限的120%。 而《征求意見稿》的修改之處，就是刪除了發(fā)行價過高與風險公告次數掛鉤的要求，現在無論超出多少一次風險公告也應足夠，同時刪除上述累計投標詢價發(fā)行價格區(qū)間“120%”的規(guī)定。 此次修改創(chuàng)業(yè)板發(fā)行承銷制度，一個主要目的是針對網下投資者為博入圍“抱團報價”等問題。原來的發(fā)行承銷制度為控制新股發(fā)行“三高”，在風險提示、制度約束等方面頗費筆墨，現在注冊制新股發(fā)行網下投資者“抱團壓價”成為一個主要問題，《征求意見稿》取消發(fā)行價格區(qū)間上限約束等修改，適當拓寬了網下投資者價格博弈空間，有利于改變目前報價過于集中現象，有利于市場自主定價。 當然，目前《征求意見稿》制度修改，還只是一種方向性微調，對解決網下投資者“抱團報價”“抱團壓價”問題，作用還不宜高估。要解決主要矛盾或問題，仍需深究問題成因。之所以網下投資者“抱團報價”“抱團壓價”，首先是因為網下投資者圈子還太小。數量有限的網下投資者相互串聯比較容易，實施抱團有基礎條件。 其次是網下投資者配售比例較高。創(chuàng)業(yè)板分不同情況、網下初始發(fā)行比例高達70%或80%，同時視網上投資者踴躍申購倍數，再可能從網下向網上回撥10%或20%的比例，最終網下投資者配售比例將達到總發(fā)行數量的50%~70%。 其三是炒新濤聲依舊。注冊制新股上市頭五日不設漲幅限制，甚至出現單日上漲100%的案例，新股存在巨大投機溢價空間。 其四是發(fā)行人信息披露治理有待提高。“一查就撤”現象，或說明發(fā)行人以及中介機構露怯，投資者對目前新股發(fā)行信息披露質量還缺乏充足信心。 上述幾方面讓網下投資者成為新股發(fā)行最重要的利益主體，為了自身利益，在新股詢價時更愿意發(fā)揮壟斷地位優(yōu)勢、抱團壓價，以實現新股認購利益的最大化。網下投資者尚未充分發(fā)揮自身定價優(yōu)勢或能力，有些網下投資者也并未深入研究新股投資價值，比如有券商在向詢價機構開推介會時，還有人提問“發(fā)行人的業(yè)務和產品是做什么”這種低級問題。 針對網下投資者抱團報價、抱團壓價問題成因，筆者建議可以采取以下對策。 一是對相互串聯抱團行為要追究責任。交易所可對違規(guī)網下投資者，單獨或者合并采取自律監(jiān)管措施和紀律處分，中國證券業(yè)協(xié)會也可采取相應自律措施，包括暫停網下投資者資格等。 二是擴大網下投資者范圍。適當降低網下投資者門檻，充分讓網下投資者多元化，打破利益主體小圈子。 三是適當降低網下配售比例。網下投資者配售比例過高不行，當然太低也不合適，30%左右比例應該比較適中。 四是打擊炒新投機操縱。新股炒作似有階段性規(guī)律，每隔一段時間剛上市新股就逢一輪爆炒，其中尤其要關注配售比例較高的網下投資者是否存在哄抬股價的操縱行為。 五是提高發(fā)行人信息披露質量。發(fā)行人信息披露質量不高，新股詢價報價也失去基本依據，還需從源頭進行治理。 六是推動定價發(fā)行。事實上，《征求意見稿》以及老版本都規(guī)定，發(fā)行數量2000萬股（份）以下且無股東公開發(fā)售股份的，可通過直接定價的方式確定發(fā)行價格。這個方式跳過詢價環(huán)節(jié)、值得更多案例推廣。發(fā)行人也無需擔心直接定價發(fā)行失敗，因為只要在證監(jiān)會注冊決定的有效期內，還可重新啟動發(fā)行。